这是一家主要做婴儿尿不湿和女人卫生巾的代工企业，大概了解一下。
生意模式
1、主营业务
主要做婴儿和成人的卫生护理用品， 产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。
简单来说，分三个板块。
一是婴儿用品，包括拉拉裤、纸尿裤和纸尿片。
二是成人用品，包括成人用的拉拉裤、纸尿裤和纸尿片，以及女人用的护理垫、经期裤和卫生巾。
三是其他卫生用品，包括湿巾、消毒湿巾、消毒凝胶、棉柔巾、柔肤纸、KN95 防护口罩、一次性使用医用口罩。
在销售方面，以ODM为主，自主品牌业务为辅。ODM就是给尤妮佳、 花王、BabyCare、BEABA、蜜芽等知名品牌做代工。
自主品牌则还没发展起来，形势艰难，任重道远。
婴儿用品的自主品牌就搞了6个，分别是希望宝宝、天生明星、Mamamia、Nanakia、Juscool和Sunnybaby。其实品牌不用多，能有一两个被市场认可的品牌就很厉害了。可惜，去京东淘宝翻了翻，自主品牌的销量聊胜于无吧。
成人用品方面，公司旗下的自主品牌包括康福瑞、白+字、好年、汇泉，Mamamia、希望宝宝、Dafi答菲。牌子一大堆，销量还可以的貌似只有康福瑞和白+。
至于其他卫生用品，放在了希望宝宝、Mamamia和Dafi下面。
2、毛利率水平
30%+的毛利率水平还可以，不过婴儿用品和成人用品的营收增长率只有20%左右，有点对不住市场给予的高估值。其他产品的营收大幅增长，但体量和可持续性都不足。
从成本结构上看，材料成本的占比超过80%，得关注原材料的价格趋势。
公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋，都是石油的延伸产品，受国际局势的影响而变化，原材料的价格变化对公司利润有一定的影响。
3、代工产能及产销量
公司拥有十余条瑞光生产设备，拥有杭州、江苏、泰国三个生产基地。
这两个项目为未来增长的动力，不过进度貌似不太理想。
20年卫生巾及成人尿裤产品的产销增速不理想，公司的解释是海外yq，海运费上涨、原材料上涨、汇率波动等因素，影响了出口业务。
4、技术方面
目前公司已掌握纸尿裤复合芯体、透气底膜、蓬松无纺布等核心中间材料的生产工艺。不过产品迭代速度很快，拥有研发实力的企业才能不断引领，用产品力去提升毛利率。
芯体技术一直在发展。
5、客户情况
合作的客户既有如尤妮佳、 花王等全球著名跨国公司， 也有BabyCare、BEABA、蜜芽等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。
前五大客户就占了总销售额的60%，议价能力和抗风险能力难免令人担忧。
6、现金流情况
CFO可以覆盖CFI，真香。
7、竞争对手
（ 1 ）昱升护理：ODM 方面主要代工婴儿拉拉裤、婴儿纸尿裤，客户包括露安适、凯儿得乐、小萌希奥、 漂漂羽毛等。 OBM 方面拥有多个自有品牌。 其中婴儿纸尿裤、 拉拉裤品牌 DRESS吉氏 2015-2019 年市占率分别为 1.7%/2.1%/2.2%/2.3%/2.4%，全国市占率排名第九。
（ 2 ）可靠护理：公司前两大客户分别为菲律宾最大纸尿裤公司JS UNITRADE （2019年贡献收入占比34.35%、持有可靠 3.68%股份），杜迪母婴 （合生元旗下公司、 2019 年贡献收入占比 12.79%） 。OBM 业务主要以成人纸尿裤为主，主打品牌“可靠” ，处于业内领先地位，2015-2019 年市占率分别为 10.7%/11.1%/11.3%/11.3%/11.3%，位列业内第二。
（ 3 ） 东莞苏氏： 拥有婴儿纸尿裤自主品牌 “茵菲莉” 、“爱宝氏” 、 “邦贝贝”和成人失禁用品品牌“加零一” 、 “百年乐” 。2018 年 1 月凯儿得乐正式并购东莞苏式工厂。
（ 4 ） 千芝雅 ：旗下拥有婴儿纸尿裤品牌 “名人宝宝” 、“SOLOVE 米菲” 、 “Arome” ， 成人纸尿裤品牌 “千芝雅” ， 女性卫生用品品牌 “朵薇” 、 “SOLOVE”等多个品牌。2019 年在国内成人失禁产品市占率达 8.5%，排名第四；婴儿纸尿裤市占率达 1.3%，排名第十。
从回报率上看，公司的吸引力比较明显。
主要做代工，费用相对少。
对绝大部分客户预收全部货款或部分货款，资产周转速度快。
8、发展方向
（1）扩产
（2）搞OBM，泰国建厂开拓东南亚市场。
行业情况
1、市场规模
根据中国造纸协会统计，2019 年我国吸收性卫生用品市场规模（市场总销售额）已达到 1165.3 亿元，比上年增加 3.4%；从市场结构来看，女性卫生用品占比最高，达到 49.1%，其次是婴儿卫生用品，占比为 42.8%，成人失禁用品占比为 8.1%。
行业增长平缓。不够姓感。不过细分市场仍有机会。
对于婴儿用品，市场渗透率超过60%，行业竞争格局分散。而且随着国产新兴品牌的涌入，2015-2019 年婴儿纸尿裤企业 CR10 从 75.9%下降为 61.2%，有助于提升代工企业的溢价。此外，美、日等发达国家渗透率约 90%，国内仍有足够的发展空间。
对于成人纸尿裤，行业处于发展初期，增速比较快。2005-2019 年中国成人失禁用品零售市场规模由 2.82 亿元增至 42.87亿元，CAGR 为 21.44%。未来空间较大，据 CRI 报告，2017 年中国成人纸尿裤市场渗透率仅为 4.5%，远低于世界平均水平 12%。
对于女性卫生用品，2005-2019年市场规模由 290 亿元增至 918 亿元（CAGR 为 8.6%），卫生巾占比达 91.2%。行业渗透率已达到 100%。
进入了成熟期，未来的市场拓展需要依靠产品升级来实现，例如经期裤的普及。根据尼尔森的统计，2015-2018 年，安睡裤 （经期裤） 的全国商超渠道销售量和销售额的年复合增长率分别高达 78.42%、 74.81%，行业处在导入期高速增长阶段。
同时，高端产品的放量会带来行业客单价提高。经期裤的价格显著高于夜用卫生巾，约为 3-10 元/片，而主流夜用卫生巾的价格区间为 0.4-3.5 元/片。
2、电商渠道崛起，传统渠道让位
电商渠道销售占比从2010年的4.8%迅速增长至2019年的44%，而以超市、大卖场等为代表的线下渠道销售额占比从2010年的95.2%减少至2019年的56%。
3、市场格局
纸尿裤方面，市占率龙头还是外资，但后起之秀正在努力。国产品牌正通过产品质量、出色定位、新零售渠道的把控，实现弯道超车。
据贝恩调研数据显示，2016年至2017年间，国产品牌在国内婴儿纸尿裤的市场占有率提升了6.6个百分点。
成人失禁用品方面，鹿死谁手还不一定。
卫生巾方面，蛋糕就这么大，拼刺刀的竞争。
整体上看，婴儿及成人尿不湿的市场竞争在加剧，而卫生巾市场的集中度在提升。
4、未来看点
一是人口老龄化，带动成人失禁用品市场快速增长。同时，关注自有品牌的市占率能否提升。
二是母婴用品的消费升级，比如能够兼顾安全性和舒适性的经期裤，以及吸收效果更好的复合芯体纸尿裤产品，正成为行业新的增长点。公司在经期裤的产量份额占全行业的40%，有望受益。
又如具有更好便利性的婴儿拉拉裤产品，正在高速增长。据中国造纸协会统计，在2017年和2018年的婴儿纸尿裤的销售量中，婴儿拉拉裤的销售量占比分别为24.9%和27.2%，分别比上年增长5.3个百分点和2.3个百分点，且增长率远高于行业同期平均增长水平。
三是外资品牌有望跟进复合芯体产品，未来几年内为公司带来更多有价值的订单。
20年经营状况
1、盈利情况
营收26亿，净利润6亿，OCF8.2亿，净资产27.9亿，对应140亿的市值，静态看不便宜。那么，未来的剧本该如何谱写，才能对得起市场给予的厚望？扣非后的加权ROE高达43.45%，是否可持续？
2、分季度看
连续三个月环比下降。
3、费用率情况
因为主要是代工，提升品牌价值是母婴品牌商的事情，公司只需要搞定大客户就可以，无需占用大量的资源建设品牌，所以费用率的占比不高。
但以前是以前，以后公司要发展自主品牌，烧钱投入是少不了的。投钱不要紧，有效果就行，问题是不能保证有效果，接下来就要考验团队的能力了。
4、产能扩张
目前在进行两个大项目，分别是“新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”和 “年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”。前者的生产线已经全部到位，部分设备已经搬迁至红丰路自建厂区；后者的大部分设备已经到位，并逐步投入生产。
在泰国的工厂，目前已有3条生产线到位，其中2条设备已完成调试开始试生产。
21年Q1经营状况
1、盈利情况
增收不增利，扣非净利润还下降10%。
毛利率从35.03%下降至30.58%。
销售费用大增39.32%，销售费用率上升至6.05%。原因是加大了力度推广自主品牌，效果如何有待揭晓。
管理费用大增50%，费用率上升至2.84%，同比增加了5000万，有钱就可以随便加鸡腿。
应收账款从年初5859万，飙升142%到1.42亿。需要关注。
风险
一是婴儿出生率下降。 2017-2019年，我国全年婴儿出生率分别为 12.43‰、10.94‰和 10.48‰。2020年的情况更惨，新生儿总数只有1003.5万，同比下降14.9%，比19年足足少了175.5万。最近4年出生率连续下降，婴儿卫生用品的需求自然受到影响。
公司的应对办法是，在成人纸尿裤市场和经期裤市场开拓疆土， 扩大成人失禁用品和女性卫生用品的销售规模和市场占有率，以对冲婴儿出生率持续下降对公司经营产生的不利影响。
二是原材料成本占比高，导致总成本受国际局势的影响。
三是产品研发失败，方向或需求判断错误，资金打水漂并失去领先优势。
四是客户自建或收购工厂，降低代工的需求量。
五是自主品牌的失败，大幅增加的营销投入打水漂。
总结
赛道可以，商业模式一般，不是特别性感，但也走出了自己的路。
作为已经下跌一段时间的次新股，一年赚5~6亿的企业，现在卖140亿，静态看肯定贵，但动态看，在“赛道”的加持下，虽不算便宜，但也不见得太贵，梦在未来。
放眼望去，赛道再好，公司能否一直长跑下去，在竞争中护城河够不够用，OBM的梦能否照进现实，关键问题的答案均是未知之数。
不过，长远的问题慢慢跟踪便是，短期可以先看扩产的项目能否顺利进行。如果三年内净利润还能往上提一提，现价140亿也还行，虽然讨不到大便宜，也算是公平合理的交易吧。
刺猬偷腥
2021年5月10日