对比农行的历史与现在、资产与负债、风险与收益，“一半是海水，一半是火焰”，尤其是资产端的结构问题虽然有了很大的优化，但一些关键的不确定因素仍然横亘其中。
$农业银行(SH601288)$依靠广泛的网点分布一直享有低成本存款优势，但在改制上市前，曾经背负着沉重的不良贷款负担。而当下在资本市场上的估值，以市净率衡量，常仅次于工商银行（601398.SH，01398.HK），净利润方面也已经超越中国银行（601988.SH，03988.HK），那么，农行是否已经脱胎换骨？
资金成本最低
考察一下四大行的资金成本，从近3年的数据来看（见图1），农行的存款成本有绝对优势，这与其低于平均存款成本的县域存款不无关系，以2011年为例，农行平均存款成本1.53%，但占其总存款超过40%的县域存款成本仅1.47%。
农行在四大行中拥有最好的存款结构，个人存款、活期存款占比最高，由于拥有低廉富余的存款，存款以外的其余成本相对较高的计息负债比例最低。
重组改制前不良贷款比较
依靠广泛的网点分布以及来源于县域的低廉存款，农行的负债端优势可以说是与生俱来的，与股份制银行如$招商银行(SH600036)$夹缝求生，通过诸如财富管理、现金管理等升级服务带来低廉存款有质的不同。对四大行的考察，关键还是看资产端。通常来说，拥有低成本负债优势的银行，不必在资产端进行激进配置也能获得高的净息差，资产质量应该会更佳。但在重组改制前，农行的不良贷款率恰恰是最高的。
经过1999-2000年的第一次国有大型银行不良资产剥离和改制上市前的第二次不良资产剥离，农行累计剥离不良资产总额最多，但其资产总额、贷款总额却并非最多。农行历史上形成最多的不良资产，恰恰也与其业务较多覆盖欠发达地区有关，即便按重组后的不良贷款分布来看，农行中部、西部、东北地区或者县域地区的不良率是全行平均水平的1.5倍，与其有类似覆盖的工行历史上的不良资产问题也较为严重，而主要覆盖环渤海、长三角、珠三角及城市地区的建行、中行，则程度稍轻。
农行的负债端优势的来源，也是过去资产端问题的来源之一，可谓福祸相依。四大行近年来资产质量的良好表现，与重组上市之后公司治理水平的提升有极大关系，但对农行来说，资产质量也与近年国家对中西部的政策倾斜以及整体上城乡资源的再平衡密切相关。如果经济减速，整体上银行再来一场不良资产危机，农行的治理水平可能不成问题，但贷款投放的地域及行业分布问题可能很难让投资者相信其会应对有余。
资产大类结构最优
也许是因为历史上不良资产问题的困扰，农行现在拥有四大行中最好的资产大类结构（见图3）。
四大行的生息资产结构中，农行拥有最低的贷款占比，因此存贷比也最低，由于不良资产主要来源于不良贷款，这种配置有利于提高整体资产质量。除用于债券投资及存款准备金外，多余的存款可补充配置于同业资产，农行的同业资产占比要比建行、工行高出3个百分点。
得益于最低的资金成本，农行的资产端配置，无需过多投放于贷款，即使“薄利多销”型的同业资产配置比例较高，仍然在四大行中取得最高的净息差。
资产细分结构喜忧参半
农行取得最高的净息差，另外一个原因是其整体生息资产收益率高于工行、建行，仅低于中行内地人民币业务（由于中行负债成本率高，净息差反而垫底），这主要源于农行特殊的贷款结构及债券投资结构。
在公司贷款结构中，农行的制造业、房地产行业贷款占比最高，银行对这两个行业的议价能力相对较高。但是，虽然国内房地产行业未发生严重的系统性风险，一旦发生，将很可能对集中度过高的银行产生致命风险，而且，制造业的不良率又显著高于整体平均水平。近年银行资产质量的平稳使得人们普遍认可“风险覆盖收益”，但如果行业逆转，风险溢价也可能不足以弥补风险损失，长期看收益率未必能胜过低风险行业。
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在个人贷款结构中，农行在高收益率的个人经营贷、消费贷方面占比较高，而在低风险低收益的房贷方面则占比较低，应当说，农行积极拓展小微贷款（个人经营贷）有其积极的意义。不过，农行的特别之处还在于，它还有占个人贷款比例9.4%的农户贷款，特点就是高收益、高成本收入比，不良率目前虽然只是略高，但主要因业务开展年限不长，风险并未充分暴露。
农行县域贷款占比有逐年提升之势，从2009年的35.6%提升到2012年上半年的38.1%。正如前文所述，次发达、欠发达地区的不良贷款曾经是农行、工行不良率高于建行、中行的主要原因之一。在政策扶持、整体经济形势一片大好的情况下，资产业务可能表现良好，并促成管理层加大县域贷款的配置比例，但如果整体形势欠佳，则很可能面临考验。在重组上市后，农行县域基层的管理水平的确已经上了一个层次，但对银行业来说，怎么强调资产质量都不过分。
债券投资方面，农行重组类债券占比较高且收益率较高。以2011年为例，农行和工行重组类债券平均余额占债券投资平均余额的比例分别为24.14%和10.89%，收益率分别为3.24%和2.25%，而在非重组类债券方面，农行收益率和工行相当，分别为3.41%和3.42%。如果说因为曾经犯过的错误比较多且比较严重，重组后买回较多由问题资产组成的债券，得到的收益率也比较高，而且这些问题债券又有政府的信用作为保证，那么这恐怕是“因祸得福”了。但这恐怕不是投资能力的高超，而只是一种特殊的制度性安排的意外收益。
本文发表于最新一期《证券市场周刊》