中国人寿2023年报全方面深入解析：业绩暴雷却早有暗示

一、股价走势和最新估值

1、股价走势

2023年，中国人寿A股下跌22.87%，H股下跌22.16%。目前H/A溢价率-68%。

前十大股东中，社保基金一一四组合买入1200万股、中核集团买入1111万股，分别新晋第9、10名方正中证保险基金减持716万股。

2、最新估值

A股估值PE=37、PEV=0.7、股息率1.38%。H股估值PE=12、PEV=0.22、股息率4.22%。

H股估值PEV百分位点位在近十年的10%，处于历史最低估区间。

二、经营状况

中国人寿营业收入8379亿，同比增长1.4%。利润总额119亿，同比暴跌51%，归母净利润211亿，同比下降34%

保险业务收入6414亿，新单保费2108亿，续期保费4306亿。寿险业务5126亿、健康险业务1140亿、意外险业务147亿。按照分销渠道计算则如下：

保险业务收入增长4.26%，最重要的代理人渠道勉强维持正增长，银保渠道则有24%的高增长。

其中，银保渠道的期交业务增长39%，趸交增长63%。

在代理人渠道崩塌后，险企必然重拾银保渠道。不过银保的业务价值是中较低，收入高增长并不代表该业务有足够利润。

老必单独将「首年业务」做一个统计：

代理人渠道首年业务收入占比仅69%，贡献高达94%的新业务价值。剩下银保+团险+其他渠道收入占比31%，却只贡献6%的新业务价值

业务价值率之低，一目了然。

对险企而言，代理人依旧是最具价值的分销渠道。

下面重点分析一下代理人渠道变化情况

23年，中国人寿总计63.4万代理人，营销41万人，收展22.4万人。22年，中国人寿总计66.8万人，营销43万人，收展23.8万人。代理人总数下降3.4万人。

如果将代理人渠道按业务拆分，则可以发现：

长险首年业务增长13%，首年期交增长13%，趸交增长43%，短期险增长3%，但续期业务增长-0.42%，所以导致代理人渠道收入仅增长1.86%。

退保率还再进一步增加。这是客观经济环境导致，保险作为一种可选消费，当收入下降时，人们首先会降低一系列非必要支出。

老必认为只有当同时满足2个条件时，险企才有可能复苏：代理人数企稳+退保率下降

三、内含价值

2023年，中国人寿内含价值1.26万亿，同比增长5.56%。新业务价值368亿，同比增长11.89%。

数据看似不错，但真正原因是更改经济假设：

投资回报率从5%下调至4.5%、风险调整后的贴现率从10%下调至8%

这是一个非常重大的变动，所有投资者都必须注意这代表计算有效业务价值和新业务价值的基石发生变动。投资者只需记住：

下调投资回报率会降低内含价值和新业务价值；下调体现率会增加内含价值和新业务价值。

由于内含价值的计算涉及大量关键假设，同时迄今为止，全球并没有统一的计算标准，因此不同险企披露的内含价值「含金量」完全不同

那对于投资者怎么办呢？

大家只需记住：投资回报率假设越低越好，贴现率越高越好。

下面是老必统计的上市保险公司的经济假设变动：

2023年险企纷纷下调投资回报率0.5%，统一维持在4.5%。但贴现率下调则在0.5-1.5%之间，中国人寿的贴现率最低，只有8%。

老必认为中国人寿的内含价值计算不够保守，有美化嫌疑。

所以投资者用PEV给中国人寿估值时，必须要求有更大的折扣。对老必而言，会计不够保守的公司基本会排除，特别是金融企业

四、投资业务

险企的经营分两端：一端是卖保险，一端是投资。

中国人寿目前拥有5.67万亿投资资产，其中债权类73%、权益类19%、现金3%、联合营企业股权5%。具体情况如下：

23年，国寿大幅减少定期存款，大幅增加债券投资、其他权益类投资。

衡量保险公司投资水平的三个投资收益率分别是：

（1）净投资收益率3.77%，前值4%；

（2）总投资收益率2.68%，前值3.94%；

（3）综合投资收益率3.23%，前值1.92%；

净投资收益率>总投资收益率，说明在去年的投资中，可能出现买卖亏损、投资浮亏、资产减值这三种情况中的一种或多种。

国寿今年在买卖价差中亏损75亿、资产价值亏损529亿。

谈到这里，顺便聊一聊为什么中国人寿今年的利润暴跌51%，以及投资者如何避险

这点在2022年报中就有预示：

国寿的其他综合收益净额为-552亿，其中「将重分类进损益的其他综合收益」高达-535亿

这意味着中国人寿在2022年就有大量投资亏损535亿。只是这部分亏算按照会计规则并没有计入当年净利润只有等未来这部分投资资产重新处置时才能确认亏损。

用一句话形容：未来有一个535亿的“雷”在等着国寿投资者。

由于2022年国寿净利润335亿，已经同比下降36%，因此无论如何也不能再将者535亿亏损计入，否则当年的净利润直接由正数变为亏损。所以只能分「两步走」：先计入总额和收益，2023年再确认亏损。

投资者有没有办法避雷呢？有

那就是每次阅读财报时都要查看：综合收益总额。在22年报中，综合收益总额就由盈转亏，从477亿下降为-217亿。

另外，保险股投资者也可以特别留意前文提及的3个收益率。当综合投资收益率<总投资收益率时，就可能暗示还有部分投资亏损未计入净利润

比如22年的综合收益率为1.92%、总投资收益率为3.94%，其中约2%的差额就是「潜在亏损」

五、其他

中国人寿的核心偿付率158%，增长15个百分点；综合偿付能力219%，增长12个百分点。

六、总结

通过以上分析，投资者可以明显看出中国人寿2023年的财报情况如下

优点：（1）银保渠道收入增加较快（2）财务暴雷或许接近尾声

缺点：（1）内含价值假设不够保守，有美化嫌疑；（2）续期业务负增长

$中国人寿(SH601628)$ $中国人寿(02628)$ $中国平安(SH601318)$

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