我和大V的看法不一样（关于邮储银行转让基金）

昨天，银行股第一大V发布文章《邮储银行转让底层基金的疑问》。内容是怀疑邮储银行在关联交易中向大股东输送利益。文章分析专业，充分体现一个投资者应该具备的质疑精神

谷子地全文有3个核心疑问：

（1）为什么卖，现在是好时机吗？

（2）当初为什么买？

（3）是否存在利益输送？

老必作为邮储银行的一名投资者，下面根据自己对邮储银行的了解，给出自己的看法。

先简单介绍本次关联交易：邮储银行向中邮资本转让9支产业基金和1支产业基金管理公司的信托或资管计划受益权。10支基金分别成立于2016年至2017年间，邮储银行总计投入559亿，现值507亿，收购价516亿。

具体数据，我直接借鉴谷子地文章：

（注：数据中有部分「增值率」出现错误。比如梧桐树28号增值率-64.64%，未计算期间分红，但根据邮储银行公告该基金期间有分红）

问题一：为什么卖？现在是好时机吗？

先说为什么卖？

邮储银行在5月31日的公告中透露的「本次交易的目的和原因」，原文如下：按照当前资本计量规则，标的信托受益权和资产管理计划收益权占用本行较多资本。 为进一步盘活存量资产，节约存量资本占用，提升对“三农”、消费、 小微企业等本行信贷差异化增长重点领域投放的支撑能力。

白话就是：信托占用资本较多，准备置换成贷款

根据资本新规：这批信托风险权重为250%，而贷款的风险权重有50%-100%不等。换句话说，相同的资本金，这500亿信托可以置换1250-2500亿贷款额度。考虑到邮储银行今年准备投放近1万亿的信贷额度，这1笔交易就能解决全年核充近五分之一的问题。因此老必是认可的。

再说现在卖是好时机吗？

谷子地质疑邮储银行早期市场高点不卖，为何现在市场低点出售？

此处套用一位谷子地粉丝的留言：这个稍微有点「上帝视角」，就像一家人今年家里缺钱，要卖房，你问为啥18年不卖或者再等两年房价上去再卖？（该粉丝原话，老必觉得形容贴切）

此处老必再结合邮储银行的具体情况给出自己的分析：

邮储银行分别在2019年通过A股上市、2021年大股东定增、2023年移动定增补充过核心资本金，所以过去核充即便不宽裕，但也不算紧张。只是面对近2年高速扩张的贷款，核充下降非常明显。

根据邮储银行《2023-2025年的资本规划》，期间已经有过一次定增。我猜测在一个规划期内，邮储不可能安排2次定增。因此在2023年移动入股后，未来2年的核充问题只有靠邮储银行自身经营解决。

所以邮储银行只能卖信托。

另外，邮储2023年投资端的收益率为3.22，而贷款收益率为4.13。用占用资本金更多而收益更低的信托，去置换资本金更少收益更高的贷款，完全合情合理。这也符合刘建军入主邮储后多次提及的以「RAROC为标尺」和「EVA为指标」的经验理念。（EVA：衡量银行在投入相同资本后产生的经济附加值）

问题二：当初为什么买？

谷子地质疑到信托业绩如此糟糕，当初是如何决策的？

（此处忽略谷子地表格数据中未计算分红带来的偏差，其文中也有过解释。老必认为即便计算分红，估计业绩也不好，不开脱）

这里关于业绩差的问题，又回到「上帝视角」，不再多阐述。就像你问巴菲特当初为什么会做那些亏损的投资我相信如果将招商银行的投资端资产暴露出来，肯定也会有亏损的头寸。

银行的一笔投资，除开受当时管理人员的投资水平、风险偏好、银行发展战略等内部因素影响，还也受当期的外部环境因素和政策等影响。

比如这批基金中就有两个2016年投资的ppp项目。16年时ppp项目受到国家政策大力扶持，比如老股民都应该有印象的东方园林等ppp概念大牛股。

所以老必认为当初投资决策应该不会有太大问题。

问题三：该重大关联交易是否存在利益输送？

这里有2种情况：

（1）一笔资产，也许未来能升值，但现在我需要卖出后去投资其他项目。

通过前面的分析，邮储银行就是这种情况。这很好理解，就像我有一只被低估的股票，但此时我发现一只更低估、上涨潜力更大的股票，那换不换？肯定是换，哪怕以后我换的这只股票并没有上涨。

这种情况我觉得不算利益输送。

就像曾经的一段轶事：四大行刚上市时，找了很多国内企业投资，但都被拒绝，最后只能卖给外国银行。比如建行的投资者美国银行，上市前按1.2pb入股，后来股市涨了美国银行获利退出，结果被舆论热议成贱卖国有资产。

（2）信托现在值800亿，但我只卖500亿给大股东

由于底层资产无法穿透，本次邮储银行交易有没有这种嫌疑，老必认为客观的态度是：可能有，也可能没有，无法确定。

当然，对于这种“莫须有”的罪状，疑罪从有都是正确的

不过此处老必想举一个例子：

招商银行向来以重视股东利益出名。但2007年，招商银行花费363亿收购永隆银行，收购估值高达3.1pb。而当年招行净利润仅151亿，同年收购台州银行的估值才1.7pb。

为此，美林、高盛、汇丰等一众投行纷纷将招商银行的评级下调至中级，标普更是直接将招行列入负面名单。

那这笔交易是否存在利益输送的嫌疑？是否有损害中小股东利益的嫌疑？

再从后视镜看：招行收购永隆银行，至今15年，还差33亿才赚回收购价。一笔投资15年还未收回成本，我想无论如何都不算合格。

但这并不是老必想讨论的重点。老必想说的重点是：即便当初的收购中有诸多疑点，也不妨碍招行随后15年上涨近5倍。

因此一笔交易是否有“莫须有”的嫌疑并不是太重要，况且邮储这笔交易当量远远小于招行。

是否影响和损害银行的核心竞争力，才更应该是一个成熟投资者该思考的

被誉为价投典范的茅台将存款以活期存放不算利益输送吗？五粮液被集团占用资金不算吗？老窖丢失1.5亿存款不算吗？但这些事影响白酒的核心竞争力了吗？

以上便是我作为一名投资者的独立思考。

当然，由于老必是邮储银行的投资者（同时也是招行投资者），难免会有“屁股决定脑袋”的错误，所以仅是个人观点。

虽然我和谷子地一样认为邮储银行大股东在其他方面有侵占小股东利益，但一事论一事，本次的关联交易中我认为没有明显的利益输送嫌疑。

甚至是邮储银行聚焦主业、节约资本、打造差异化竞争的优秀调整

为避免引起不必要的误会和争吵，我必须申明：我非常尊敬谷子地，同时也是他的粉丝，他对邮储银行这笔关联交易的质疑精神值得赞扬，老必甚至建议邮储投资者都该去看看。

但与此同时，每个投资者除了要有质疑精神外，也该具备独立思考判断的精神。

（最后欢迎投资者将本篇文章和第一大V的文章对照阅读，体验一把思维碰撞）

$邮储银行(SH601658)$ $邮储银行(01658)$ $招商银行(SH600036)$

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