会议要点
1. 黄金珠宝业双增长 菜百股份是一家区域性黄金珠宝龙普头企业，受益于黄金价格上涨，拥有坚实的国资背书和高福利的股权激励历史。 公司运营模式全直营，不断扩张销售网络，门店从70家增至79家，线上年营收达14.7亿元，同比增长34%；注重库存和人员管理确保快速回本。 以投资品类为主的产品结构对金价普上涨有高敏感度，预计随着美联储加息预期进一步确定，金价持续上涨，公司毛利率将进一步提升。
2. 多元化布局促增长 公司经营模式：聚焦附加值高的原料采购与产品设计（上游）、文化推广与门店管理（下游），中游生产环节通过委托加工和成品采购，有效避免库存积压，保持高存货周转率。 市场行情与消费趋势：金价持续上行，国内黄金需求结构为消费为主，投资为辅。珠宝首饰消费量占比65.3%，金块与金币消费占比上升至34.7%。中国珠宝市场规模预计增长，未来五年复合增速为11.2%。 产品与销售策略：注重轻量化、低价及设计新潮产品，提升线上销售比重，全国范围内布局线下门店网络。公司产品结构在金价上行周期表现出较大的利润弹性，黄金产品销售占营收大比重，上半年增长显著。
3. 金价上涨带动菜百股份利润增 公司毛利率与黄金价格正相关，特别是投资类产品毛利率对金价最敏感；预计随着金价持续增长，毛利率将上升，综合毛利率保持稳定。 线上销售快速增长，2022年实现营收14.7亿元，同比增长34%，在线下渠道以直营为主，门店聚焦华北并向西北扩张。 直营门店连锁经营模式有效，特别是总店营收高于其他店铺，营收与坪效保持稳定增长，尤其境外门店坪效增速领先。
4. 全渠道驱动增长 境外门店发展：天津市门店平均效率达23.8万元，位列第三，22年销售同比增长64.1%；江苏省新增门店，22年销售同比增长410.3%。预计华北地区外营收增速将加快。 多渠道销售和线上增长：公司线上线下整合销售模式，线上销售通过直播、私域运营等方式，2022年线上收入达14.7亿元，同比增长34.4%。 盈利预测：23至25年公司投资类产品营收预计分别可达88.1、103.6和116.2亿元，同比增长依次为5%、14.67%和12.1%；预计23至25年归母净利润分别为7.1、8.19和9.28亿元，同比增长54.2%、15.3%和13.4%。
会议实录
1. 黄金珠宝业双增长 播放完毕后可直接发言，谢谢。各位投资者，大家下午好，我是西部商社的研究员玉溪。您可能已经注意到，从上周五开始，金价出现了大幅上涨趋势。尽管如此，从消费端来看，珠宝消费的热情依旧高涨。我们非常荣幸在此时向各位投资者分享我们对菜百股份的深度报告。菜百股份深耕京津冀地区，是该地区领先的区域性品牌，同时也是黄金价格上涨的受益方。因此，我们认为当前时点推荐该公司是个不错的时机。 首先，菜百股份是鲜有国资背景的黄金珠宝公司。其实控人为北京市西城区国资委，且公司历史上具备良好的股权激励机制，能提高员工的工作积极性。 其次，该公司采取全直营的模式，业务版图持续扩张。线下方面，截至22年底，拥有79家门店，主要集中在北京，并逐渐向华北和西北拓展。公司在北京的总店是行业内最大的单体门店，面积超过8000坪，坪效达到71.4万元，在行业中处于领先位置。线上渠道方面，公司积极加强线上直播销售和私域运营建设，在22年实现营收14.7亿元，同比增长34%。 全直营模式强化了公司对门店的控制能力，及时调整铺货，加强库存与人员管理，在保证服务质量的前提下提高回本速度。 第三，菜百股份是主打投资类产品的公司。其产品结构中，根据22年年报，投资类产品占比达到51.9%，饰品36.4%，文化产品大约8.5%。在金价上涨的背景下，投资类产品由于加工较少，原材料成本比例高，因此毛利率提升幅度极大。我们认为随着美联储加息预期的进一步确认，国际金价有望持续提升，公司黄金产品的毛利率拥有进一步提升的空间。 在销售端，我们预计23年至25年公司的黄金产品销售量将保持增长态势，22年至25年复合增速可达52.2%，较19至22年的36.4%提高15.7个百分点。其中投资品类增速领先。价格方面，预计23年黄金产品单价涨幅约12%，24至25年将相对稳定，分别为5%和4%。利润端，随着金价上涨，各类黄金产品的毛利率均呈上升趋势，但由于低毛利产品比例提升，综合毛利率整体呈稳定趋势，23年至25年分别为11.1%、11%和11.2%。 综合以上因素，我们预计公司23至25年的营收将分别达到162.2亿元、187.4亿和208.2亿元。归母净利润则预计分别为7.18亿元、8.2亿元和9.3亿元。根据27日的股价，我们给予公司24年15倍PE，目标市值约为123亿元，增长空间21.6%。因此，我们首次覆盖给予买入评级。 接下来，让我们详细查看公司的基本情况。公司历经半个世纪成为黄金饰品行业的翘楚。成立于1956年，初名菜市口百货商场，专注百货业务。2000年更名为菜百股份，并在2010年从传统百货转型为专业化黄金珠宝运营。2013年开设天猫旗舰店，次年进驻京东，并成立电商子公司，打造线上线下融合销售网络。IPO加强了公司系统建设，推动数字化转型。 从股权背景看，公司国资背景稳定，管理层行业经验丰富。实控人西城区国资委，通过金融街资本间接持股24.57%。管理团队行业经验丰富，为公司稳健发展提供坚实支持。 业绩方面，公司现盈利能力稳定，即便有疫情冲击，也快速恢复。2020年营业收入70.7亿元，归母净利润3.62亿元，21年恢复至104.1亿元营收3.64亿元净利润，22年营收同比增长5.61%，得益于线上增长和门店快速扩张。23年前三季度营收和净利润同比增长45.1%和66.4%。 费用端优化，期间费用率从2020年的5.5%降至前三季度的3.4%，带动净利润提升。23年前三季度净利率为4.8%，同比增长0.6个百分点。
2. 多元化布局促增长 在整体管理方面，公司采取了抓住产业价值链两端的“微笑曲线”经营模式。业务重心放在能体现黄金珠宝产品附加值的上游原料采购与产品设计，以及下游文化推广和门店管理两端。中游标准化生产环节多以委托加工和成品采购为主。原料采购采取“以销定采”的模式以避免库存积压，总体上维持了较高的存货周转率。 就行业整体情况而言，金价持续上行，黄金需求持续增长。国内珠宝消费以黄金品类为主。黄金本身具有商品和金融属性。全球市场上黄金定价通常和美元挂钩，因此美联储货币政策对金价有影响。2023年美联储多次降息推动了金价年内增长12.8%，上海黄金交易所现货增长16.3%。两年复合增速分别达到7.3%和13.3%。国内金价涨幅领先于国际市场。金价上行和逐渐恢复的出行、婚庆需求，以及增多的消费场景带动了整体消费数据的改善。2023年1至12月，国内金银珠宝类商品零售总额达到了3310.4亿元，同比增长13.3%，环比增长9.9%，两年复合增速达到了4.3%，高于社会消费品零售总额3.4%的增速。 从需求端看，国内黄金需求以消费为主，投资为辅，但是近年受到疫情影响，珠宝首饰占黄金需求量比重有所下降，而金块与金币投资需求同比上升。截至2023年9月份，珠宝首饰消费量占比达到65.3%，金块与金币消费占比达到34.7%，后者环比提升了7.5个百分点。 中国首饰消费市场以黄金品类为主，市场增长空间广阔。预计2023年珠宝市场规模为8413亿元，同比增长10.2%；预计到2028年，市场将突破1万亿元，五年复合增速预计为11.2%，低于全球市场17%的增速。黄金、玉石和钻石占比维持前三位。预计到2027年，黄金消费占比将提升至60.1%。 黄金珠宝市场竞争格局分散，尚无绝对优势的头部企业。中国黄金珠宝市场CR5占比2014至2023年从18.6%提升至29.5%，CR10从22.2%提升至37.2%，显示国内市场份额正向头部企业集中。消费趋势方面，线上销售占比平稳增长，线下渗透率增长主要依赖开店。有趋势显示，25至34岁的消费群体已成为珠宝首饰的消费主力，他们更注重设计和价格，习惯于社交平台搜索对比和购买。2023年，中国黄金珠宝市场线上销售占比达到10.2%，略低于全球市场的14.7%。未来线上销售有较大增长空间。 线下门店大多采取自营加盟模式，运营渠道拓展以开店为主，在全国范围内逐步辐射。中国主要黄金珠宝品牌持续拓展线下门店网络，提升市场触达。消费市场已由婚庆转向个人佩戴和礼品市场。以自用为目标的内容搜索热度同比2022年增长了67.6%。 从产品角度看，轻量化、低价、设计现代的产品逐步占领市场。金价上涨和经济复苏不确定性影响消费者需求转向小额多次投资和高性价比。重量低于10克、价格低于2000元的黄金产品周转率显著高于其他产品。轻量化产品因技术创新成功吸引年轻消费者。 古法黄金珠宝结合现代设计与中国古典文化，近年来吸引很多年轻消费者，市场规模增长迅速。2017至2022年五年复合增速达到了100.5%，预计到2027年市场规模为2025亿元，2022至2027年复合增速为15.8%。 公司优势在于投资类产品受金价上涨带来的利益和持续的全国范围内扩张。我们认为公司产品结构将带来较大利润弹性。与多数黄金珠宝品牌不同，公司投资类产品占比较高，和金价相关性更强，在金价上行周期能带来更大的利润空间。 公司主营业务以黄金类产品为主，钻翠珠宝首饰为辅。2022年，黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品占总营收的36.4%、51.9%和8.5%。2022年黄金产品占总营收的96.78%，钻翠珠宝饰品占比约2%。2023年上半年，各主营产品销售收入同比去年分别增长73.4%、52.7%、27.9%和9.3%。
3. 金价上涨带动菜百股份利润增 从利润角度考量，公司黄金类产品的毛利率整体呈现与黄金价格正相关的趋势。在金价上行期间，有望带动所有品类的毛利提升。虽然投资类产品的毛利率对金价波动敏感性最高，但随着金价上涨，公司的产品售价也呈逐步提升之势。因此，各类黄金产品的毛利率基本趋势是与金价一致的。特别是与金价挂钩最紧密的投资类产品，其毛利率提升幅度是最显著的。尽管投资类产品毛利率相对较低，但其市场份额却呈连续增长态势。自2020年后，公司的综合毛利率呈现小幅下降趋势。我们预计未来随着金价的持续走高，投资类产品市场份额将进一步提升，从而各黄金产品的毛利率都将有一定幅度增长。然而，综合毛利率整体可能保持相对稳定的水平。中长期来看，我们认为公司全直营的渠道布局将能保证高效、高质量的扩张。 分渠道来看，公司依旧以线下直营为主，线上渠道逐渐贡献增长。线下直营店是公司收入的主要来源，2022年实现了93.3亿元营收，占总营收的85.01%，同比增长2%。公司在线上积极加强直播销售和私域营销，直播团队亦日臻成熟，2022年线上销售额达14.7亿元，同比增长34%。公司也通过银行渠道销售产品，致力于满足高净值客户需求并优化产品线。2022年，银行渠道营收为1.75亿元，同比有小幅下降。在2023年上半年，电商子公司营业收入达15.3亿元，同比大幅增长109.4%。总体而言，线上业务保持高速增长态势。在线下方面，公司销售网络主要聚焦华北，同时向西北地区扩张，直营店稳步增加。至2022年底，公司拥有70家门店，其中51家位于北京，并覆盖北京、河北、天津、陕西、江苏和内蒙古等地区。2023年上半年，公司持续调整北京区域门店和拓展境外店面，加密京津冀核心圈布局，并新开4家门店。至2023年三季度，总门店数增至79家，前三季度净增10家。公司还专注于为消费者提供集博物馆鉴赏、专业知识普及、体验式购物和个性化定制的沉浸式购物体验。北京的菜百首饰总店被打造成超8000平的品牌旗舰店，同时是北京市文物局备案的国有博物馓，致力于品牌文化传播和一站式购物体验。 为提升直营门店经营效率，公司不断强化信息化建设，优化库存管理、供应链管理和人员培训管理等业务流程，以确保新店能迅速复制成功的门店模式，加快回本周期。具体到单店经营，北京总店的营收显著高于其他分店。由于规模效应，总店营收远超其他分店。2019年，因对总店进行翻修，营业面积减少，导致总店销售额短期下滑至19年的0.7亿元，略低于18年度。2020年，疫情影响下，线下门店营收受损，总店和分店营收分别下滑22.3%至43.2亿元和30.5%至0.5亿元。到了2021年之后，分店营收保持稳定。 坪效方面，总店仍维持最高水平，境外地区增长领先。北京门店坪效领先，总店和分店坪效分别为71.4万元和30.6万元，销售增速分别同比降低0.6%和增加15.4%。
4. 全渠道驱动增长 就境外地区情况而言，天津市的坪效平均值已达到23.8万元，位列第三。2022年销售同比增长了64.1%。江苏省新增了一家门店，自21年运营以后，2022年进入正式放量期，坪效同比增长了410.3%，达到11.8万元。随着公司境外门店进一步扩张，预计华北以外地区的营收增速将会加快。 公司在全渠道布局方向上，投资产品占比不断提升，品牌建设得到深化。目前已形成线上线下相融合的销售模式，拓宽产品触达范围。在线下消费环境受压的大背景下，公司亦积极发展线上销售渠道，通过直播销售、私域运营等多种方式，为消费者构建精准而快速的消费场景，满足多样化消费需求。截至2022年，公司建立了自主线上平台，并与九家平台合作，线上营收达14.7亿元，同比增长34.4%。 品牌策略方面，菜百股份深入研究消费者偏好，推出以品牌系列化为核心的产品策略，在细分市场中构建多品牌战略，重点培育‘菜百传世’和‘菜百月时光’两个子品牌。‘菜百传世’主打古法黄金系列，将中国传统文化融入设计，与故宫、天坛等文化IP合作，展现京味首饰文化。‘菜百月时光’则注重钻石首饰，定位年轻市场，致力于打造独特风格和品牌文化的珠宝品牌。 在盈利预测与投资建议方面，考虑到贵金属投资产品占比较高，以及金价持续上涨，预计2023至2025年，投资类产品营收能分别达到88.1亿、103.6亿和116.2亿元，同比增长分别为5%、14.67%和12.1%。黄金饰品营收预计可实现58.2亿、66.0亿和72.4亿元，同比增长4%、15.63%和9.7%。钻翠珠宝作为占比最小品类，未来营收预计为2.3亿元、2.5亿和2.6亿元，同比增长8%、7%和6%。考虑到金价上涨，预计公司产品毛利率2023至2025年将略有提升，但综合毛利率可能保持稳定，预计分别为11.1%、11%和11.2%。 综上所述，预计公司2023至2025年营业总收入分别为162.23亿、187.36亿和208.2亿元，同比增长47.6%、15.5%和11.1%；归母净利润分别为7.1亿、8.19亿和9.28亿元，同比增长54.2%、15.3%和13.4%。基于这些假设及分析，我们对公司2024年给予15倍PE，基于27日股价，预计目标市值约为123亿元，增长空间为21.6%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示方面，首先需关注公司渠道拓展不及预期的风险，包括市场进入壁垒和新门店回本周期。其次是营收过度依赖北京市场的风险，若北京或华北经济下行，将给营收带来压力。最后，需注意行业竞争加剧的风险，产品同质化严重和市场份额可能下滑的问题。以上即是对菜百股份投资情况的深度分析，投资者可据此进行了解。