博时基金2023第二季度投资联席会议
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（美债利率）短端降不下来，长端一直在预期衰退，但利差在不断拉大
在这次美国（硅谷）银行危机后，长短端利差已经拉大到150BP
过去40年的游戏规则，在这个利差下被完全打破了
后面的经济数据不用猜，会非常奇怪，看经济似乎在转弱，但就业一直很韧性
继续思考会落脚到周期性行业
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为什么说周期性减弱
我先解释下大家传统所理解的周期性
所有周期的根因是需求扩张
过去40年全球需求扩张，就一个核心宏观因素，就是全球化
全球化换句话说是新殖民主义
我们需要更大的市场，我们需要更廉价的劳动力、生产环节
去形成一个周期性的正反馈，即：
从需求扩张->价格上升->①+②->③供给侧去杠杆
①->利润扩大->供给扩张->③
②->商品性通胀->利率上升->③
全球化的需求扩张源自需求方（美国）的债务扩张
美国在80-90年代完成经济转型，能带动全球化，一个重要原因就是美国能够加杠杆
如果美国不能加杠杆，全球没有需求外扩
中国去生产什么呢，有廉价的劳动力也没有用
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需求扩张会带来利润，利润会带来投资，投资会带来杠杆
投资有个重要的因素，必须有钱
钱贵钱便宜，并不是最关键的
中国经济高速增长的时候，可以支撑高利率，因为远期回报更高
利率曲线只要是短低长高的contango结构
不管短端有多高，哪怕是5%、6%，只要长端在10%，都没有问题，大家都能借5%，去投10%
这个利差结构（也就是短端低于长端），就能维持加杠杆的行为
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商品的价格也是如此
当处在正反馈周期时，商品价格表现为back结构，即近月价格高，远期价格低
因为投资不会在当下就形成供给，比如一个矿山投资进去后，需要三年五年才能投产
三年五年后的远端供给增加，会抑制远端价格
此时商品价格就出现一个高back的曲线
通胀加速导致利率变动，利率变动推动利差，收缩投资
需求减弱，供给还在增加，价格下跌，利润下跌，投资收缩，价格进一步下跌
为什么价格进一步下跌，因为远端供给在收缩，价格需要跌到一定程度以后才能撑住
这就是一个传统理解的周期性，这是一个小周期
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最主要的上游就两个，一个矿业，一个能源
看下这两个的大周期是一致的
主要驱动力是中国经济的崛起，带来总需求曲线的扩张
中国从82年到02年，利率是够的，也就是说
中美的利率结构，资金成本，也就是长端利率高于短端利率的利差，是可以支撑投资的
但这阶段没有需求，缺少投资必要性
02年之后，当中国经济开始崛起的时候，杠杆起来，带来了这一轮大的投资周期
也就是大家熟知的这个正向反馈
我们现在最大的疑问是，这个游戏还会继续吗，如果不继续了会怎样
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美国从08年以后进入去杠杆，底层进入收入储蓄，而非之前的杠杆消费，跟中国倒过来了
中国现在的老百姓，现在是债务和杠杆
此时，如果中国经济的高增长没有了，全球又没有能够替代的驱动力
如果我是上游企业的话
钱哪怕便宜可以加杠杆，更何况现在钱还贵，利率还高，还加不了杠杆
我干嘛要投资
所以这个大的周期开始变化了
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这是EIA的油气投资
可以看到油气投资比较特殊，08年后还有一波高投资，就是美国页岩油
油价比较特殊的点，就是过去几年还走了一个自己的供应特征
就是美国页岩油的崛起，对全球能源结构的冲击和影响
但大体上跟矿业投资，本质上是很像的
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低投资状况下的油价，仍然会维持很高的back结构
当投资开始上升的时候，市场价格才会转成很深的contango结构，才会产生正向反馈
如果没有正向反馈，就全是back结构
现在被阻断的原因，其实就是逆全球化
全球的游戏发生变化，美国的角色发生变化，中国也是
如果中国的上游企业也不再去投资了，那中特估难道走的是估值吗？不能变成另外一个东西吗？
中国的上游企业是否也结束了投资周期？这是一个重要的考量
如果结束，就会跟巴菲特选择西方石油的逻辑，就会很像
即，自由现金奶牛，而不是一个商品
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这是82-02年中国崛起之前的状况
没有需求，投资很低，价格稳定
大部分公司在做的，就是高股息分红和高现金流
巴菲特现在的投资逻辑，准确说，就是在复制那20年期间的这个上游企业的特征
我们现在的情况是一样的，如果全球供给不扩张，不投资，保持价格，保持利润
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从宏观还需要额外考虑两点
油价可能在后面很长时间都是80-90，很多商品会长时间保持低库存，因为没有供给扩张
如果碰到战争这种意外的话，供给一紧，价格就会啪一下猛地起来
唯一的尾部风险，是全球经济大萧条大衰退，只有这一丢丢尾部风险，让价格跌到足够低，才能对冲掉，供给曲线缺乏弹性的问题
这就出来一个交易策略，盈亏比很高，只有一个很小的风险（全球经济大萧条）
大概率是价格稳定，远期结构back，非常有利于做多
商品价格一直维持近高远低的结构，让多头可以往后移仓，而不是让空头移仓
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这段时间硅谷银行危机，大家对全球的经济需求那么差的悲观预期之下，商品价格仍然纹丝不动
为什么？因为供给跟以前不一样了
这是现在的核心逻辑
这个趋势会保持多久？理论上会保持到下一轮全球化开始，下一轮的总需求扩张，下一轮的中国
如果没有，可以持续五年十年
所以巴菲特的这个投资，绝对不是今年脑子一热，一定是看到了5-10年的一个大的趋势
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这是82-02之间的几个公司，一个美孚，一个BP
可以看到在这个状态下，巴菲特比较喜欢的两个特征
一个投资低，一个高现金流
那个阶段油价也不高，但两个能源公司的股价，翻着倍往上涨，干了一个近20年的牛市
原因就是资本支出对于现金流的拉动
以前上游企业是投120回100，现在变成了投2块回100
资本支出大幅度下降，也就是我不用再投资了，坐等收益
这个特征在这场疫情后正在出现，尤其是油气行业特别明显，正在出现
因为美国的页岩油也在发生变化
这就是为什么我说，油价会在80-90横很久，不用担心他会大幅杀跌的情况
如果这个结论成立，在宏观上还会带来一个问题
即商品性通胀也有韧性和粘性
不要认为美国只有服务型通胀有韧性，商品性通胀依旧会有韧性
原因就是需求必须极差，才能对冲掉供给的问题，即我们所说的，供给的弹性没有，投资不扩张
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所以现在唯一的尾部风险就是全球大萧条
如果是保罗沃尔克的年代，利率加不行，再加不行，再加，那就会加大这种尾部风险
但现在从美国的角度，我判断不是硬着陆，我的判断就是软着陆
首先肯定是着陆，第二是让大家看起来说舒服不舒服，说难受不难受
经济会出现什么情况呢
过去15年加杠杆的部门死掉，过去15年不加杠杆的部门在累积储蓄
这就是美国经济正在发生的一个特点
这个利率5-5.25，就是非常典型的说高不高，说低不低，说死不死，说活不活
市场真正的扰动，就是扰动预期
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短端受到了薪资就业的粘性，同时商品通胀供给粘性也有
这两个粘性会限制住短端，唯一摇摆的就是长端预期
所以后面的市场就会变成大家一直在摇摆长端预估，但就是不下来，维持时间很长
所以不会像保罗沃尔克那种加价，无法抑制就加加加，加到经济马上不行
所以能源、周期股面临的这个风险，就很简单
大部分时间都是合适的价格，合适的利润，还不用继续投资，有大量现金流
唯一的风险就是大萧条
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怎么对冲？商品性的波动率快速下降以后，完全可以用衍生品（对冲）
举个例子，左手拿着西方石油，只需要对付掉最小的尾部风险（普通的跌都不用对冲），做个价外的60或者50美金以下的油价看跌期权，放在那里，大不了每年付点保险费用，cover住这个尾部风险就可以，核算完之后，盈亏收益极高
这就是巴菲特在做的一个策略
当然了他最近开始发日元债了
如果我把能源周期当成现金奶牛，理论上应该carry（吹定？确定？）一个低息货币
去转入一个美元计价的高息资产，而美元计价的高息资产究竟是什么？绝不是美债
美元计价的高息资产，就是美股里这些大家以为的周期类股票
他变成了高息现金奶牛
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这是西方石油公司，在这场疫情后的变化，已经非常明显
美国的页岩油企业不再投资了
他的这个资本支出，有两次关键的节点
一次2015年，一次2019年疫情前
这两次资本支出一次比一次低
第一次大家容易理解，那时候沙特和页岩油正在打架，页岩油属于早期的投100回80，还得继续追加投资，股东肯定是不开心的。但页岩油经历2014下半年到2015，管道一疏通，油价一冲击，一波下跌，再到疫情期间的这波下跌，2020年，美国的一些能源公司破产了之后，目前美国所有的上游能源企业就遵循一个原则，挣钱不投资，股息分红
美国油产量里面，第一波的增，是靠资本支出投出来的，第二波的增，是靠单井产量，第三波，也就是这场疫情后的增，是增不了新高的，因为不资本支出
这导致沙特，opec目前的主控权极强，2015年，opec试图增产打压价格干死页岩油，却只干掉了高投资，后面的油价保持在60左右，使美国页岩油企业依旧可以去投他的单井产出，直到这场疫情后，美国的页岩油企业彻底变成了无资本支出
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仅仅是美国的页岩油企业吗？当然不是，全球上游都在干同一件事
已经打完价格了，已经打完周期了，只剩下我们这帮企业了，换句话说没有竞争对手了
能源企业为什么比矿山企业还多了一个小周期，就是因为当时多了一个竞争对手，即页岩油
现在整个矿山上游加上能源上游，都没有竞争对手后，以后所有人只需要干一件事
垄断价格，垄断利润，坐着收钱，不投资不扩张，利润增长，现金流增长，就可以了
这可能才是现在一个大的投资路径
美孚，必和必拓，可以看到，一模一样
必和必拓更早，矿业投资更早
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在中国四万亿基建拉动结束之后，鬼佬就一件事
中国不会再高增长了，也没有那个高投资了
既然你不给需求曲线了，那我也就不给供给曲线了
所以别以为需求不好，所以商品价格跌，并不是
供给比你需求收缩更早更快
比如发改委很头疼的铁矿石
很简单，需求定不了价格，需求没有定价权，核心问题，没有供给，需求怎么定价
我需求很弱了，我也不搞房地产了，你价格怎么不下来
答案是，我的供给比你需求收缩更厉害
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他的企业怎么运行，收缩供给，不投资，现金流分红，回购股票，股价暴涨
大家会发现一个很有意思的逻辑
资本支出扩张的时候，商品股很差，资本不支出了，商品股才是最爽的
02年中国经济高速增长，到现在为止，长达20多年的时间里，美孚、BP的股价，是不涨的，这才是周期股，不投资的时候，才开始涨
所以巴菲特持有西方石油，真的是看好油价吗