报告要点:
相对 A 股来说，美股在估值和业绩上，都存在一定的优势。
估值上的优势在于:美国经济增长的下降本身就十分缓慢，美股没有过 多交易经济的放缓，相反，相对于经济增长，美股的估值还是超额定价的。 美国的经济增长主要靠生产率的提升，这是个极有韧性的模式，在二次 工业革命之后，美国全要素生产率仍然能常年保持着 1.5%左右的增长幅度， 这就导致，资本很难在某个局部沉积下来。
美股估值的超额表现，则来自于两类流动性: 1)货币政策的持续放水，美国名义利率自 80S 后持续下降，在偏稳定的收
益预期下，膨胀的流动性及买盘可以 price-in 企业未来越来越长的业绩; 2) 401K 计划，企业年金扩张的节奏和美股市值扩张的节奏基本一致，且这
些资金属长期基石资金，几乎不可逆。
以上的几点正是 A 股所缺失的:
1) 经济增长模式需要切换，这首先应该有旧产业的出清;
2) 我们货币政策相当克制，比起经济回报率来说，近年的相对利率甚至是上升的;
3) 基石投资者持有的股票市值和总市值相比总体是收缩的。
另外是盈利效率的问题，美国的 GDP 名义增长率落到 4%以下，美国上 市企业的利润才进入负增长状态，但中国的这个企业增长红线所对应的 GDP 名义增长率却高达 10%。
这其实不是上市公司质量的问题，而是人力成本的问题，但更关键的问 题是储蓄率，工资到了居民手里之后，流转不下去，这就造成了企业利润增长 正在向庞大的居民储蓄池输水。
这个问题解决起来并不容易，至少居民的消费问题本质上是财政的投入 问题，其背后涉及政府功能职责的转换以及国企对金融资源的占用问题，但 如果企业利润增长持续性的问题不解决，那后续我们所要面对的问题，也不 仅仅只是资本市场的问题。
相对于发达国家股市的连创新高，A 股的表现值得我们思考。“跟跌不跟涨”的 说法看起来戏谑，但其实所言非虚，如果用美国的道琼斯工业指数作为参照系，可以 看到在美股跌时，A 股几乎是跟跌的状态，然而当美股上涨时，A 股却不一定跟涨， 除却美股，欧元区主要股指甚至日经 225 也都在挑战历史最高记录，这更加影响了 A 股投资者的心态。
1、A 股和美股:估值的差异
A 股和美股的差异首先是发生在估值上。A 股的盈利是没问题的，扣除股本的影 响之后，2000 年以来 A 股的公司利润增长速度要比美国高 8 个百分点左右，按定基 口径的利润算，2000 年以来 A 股累计利润是美股利润的 4.4 倍。现在的问题是，美 股估值在近 25 年里不降反增，而 A 股的估值却在此间缩水了近七成，尤其在 2011 年之后，道琼斯指数的估值一路高歌猛进，A 股估值却停滞不前。
1.1 经济趋势和超额估值
这个差异也许可以归于两个原因。一是经济基本面，尤其是自 2009 年以来，美 国的潜在增长率就开始往上走，于是美股的估值也开始翻转向上，且超过了 A 股的 估值水平，反观中国的潜在增长率是不断下降的，我们现在的增长速度比起 08-09 年 甚至要更低一些;二是美股估值总会比潜在增长率表现得再好一点，比方说当前的美 股估值已经涨到了历史高位，但其潜在增长率可能也就恢复到 80s-90s 的低位。
1.2 生产率的提升及两类流动性
美国的经济增长主要靠生产率的提升，这是个极有韧性的模式。在二次工业革 命之后，美国全要素生产率仍然能常年保持着 1.5%左右的增长幅度，这意味着，在 新产业快速迭代旧产业的过程中，资本很难长时间在局部领域沉积下来，甚至形成无 效产能，于是，美国的增长速度自然下降的过程是很慢的，在过去 50 年的时间里， 美国的潜在增长速度仅仅下降了 1.2 个百分点左右，正是基于这个极有韧性的模式， 一旦美国经济落到低点时，总能充满弹性地抬起来。
而美股估值的超额表现，来自于两类流动性。
1)货币政策的持续放水。自上世纪 80s，美国在稳定增长的生产率前提下，还 在凯恩斯的影响下不断放水、压低名义利率，以夯实经济增长的稳定性。正因为此， 利率和 GDP 的相互形态出现了一个非常明显的裂口，这说明美联储所投放的流动性 并没有相当充分地进入实体建设，有越来越多的钱可能流入股票市场，在偏稳定的收 益预期下，膨胀的流动性及买盘可以 price-in 企业未来越来越长的业绩，企业估值也 相应提升。
2)第二个关键流动性是 401K 计划。401K 计划实际是一种股市投资的强制参 与机制，在该计划执行后，企业年金的规模以年均 10%左右的增长速度迅速扩大， 且对美股形成了极大的支撑作用，从企业年金扩张的节奏和美股市值扩张的节奏基 本一致的事实看，401K 计划对美股的影响是不言而喻的。更为重要的是，这些流动 性都是长期基石资金，只要经济不出现持续性衰退，估值的提升就很难可逆。
反观 A 股的话，这两块流动性是缺位的。一方面，我们货币政策所释放的流动 性相当克制，以短端收益率为例，1Y 国债利率目前的水平比 2008 年要高，但我们 宏观增长情况却不如 2008 年，A 股并没有那么多溢出的流动性红利;另一方面，长 期投资资金的持股增长也偏慢，基石投资者持有的股票市值和总市值相比，总体是收 缩的。
2、盈利效率的问题
另外的问题是盈利效率的问题。无论中国还是美国，股票市场中所有企业的利润 增长都或多或少和宏观增长相关，但关键问题是，就一个相同的经济增长率来说，中 国企业的盈利效率要比美国弱，比如，把过往数据进行简单归纳总结就知道，美国的 GDP 名义增长率落到 4%以下，美国上市企业的利润才进入负增长状态，但中国的 这个企业增长红线所对应的 GDP 名义增长率却高达 10%!
2.1 人力成本是个主要压力
这个问题也许很多人会联想到上市公司的样本质量问题，但其实不然。如果用 上市公司收入去和 GDP 做比对的话，会发现上市公司的收入增长情况并不差，以最 近 20 年为例，上市公司收入增长的平均速度还比名义 GDP 的平均速度高了 2 个百 分点左右，再者，A 股上市公司的结构中，工业只占 17%左右，远低于第二产业的 40%左右的 GDP 占比，这说明，股市的成分比起 GDP 的宏观表现来说已偏成长。
其实，企业更多的盈利压力是在人力成本上。最近 20 年间，中国工资的增长速 度总体大幅超过 GDP 的增长速度，随之，工资在 GDP 中的占比也上升了 10 个百 分点左右，这说明，在快速上升的人力成本的挤压之下，企业相当一部分可留存的利 润增长速度被腾挪到了人力成本上，而相反，美国的工资对企业的压力就非常平稳，其增长和美国 GDP 增长的情况相互表现非常吻合。
2.2 更核心的矛盾:储蓄率
当然，比起工资来说，最关键的问题是储蓄率。按照一个极简的经济模型，GDP 基本等同于所有企业的利润，如果居民对收入应花尽花的话，居民的收入也会悉数变 成企业利润，但正是因为现在我们的储蓄率很高，所以工资到了居民手里之后，流转 不下去，这就造成了企业利润增长的停滞问题。
这个问题解决起来并不容易，其涉及全盘的方方面面。至少居民的消费问题本质 上是财政的投入问题，其背后涉及政府功能职责的转换以及国企对金融资源的占用 问题。但说回来，如果企业利润增长持续性的问题不解决，那后续我们所要面对的问题，也不仅仅只是 资本市场的问题。
