低估值的陷阱——互联网公司的PE和PB

PE,也即市盈率,是Price Earnings Ratio的缩写,等于股价除以年度的利润。

很多人喜欢用PE来给企业估值。如果一家企业的PE为10倍,假设A公司利润保持不变,未来的利润全部用于分红,你的投资仅依靠分红10年就全部收回本金。如果另外一家B公司的PE为5倍,那么就显得比A公司便宜了一半。

这里的前提是,企业经营稳定可持续。如果利润明年下滑了,那么PE就会大幅飙升。或者上面说的A公司,明年利润大幅增长,B公司保持不变,那么A公司一下子就显得比B公司更有价值。这些都是大家容易明白的简单的道理,难点是对公司未来盈利状况的预估。

一家成熟的生产企业,依靠提高效率、压低成本的方式来增加利润是非常有限的。它通常是扩大生产。但是厂房、设备以及人力等投入,基本上线性增加,如果市场供需变化不大,的确可以通过预估它未来的产量来计算利润。但是无论如何,利润很难出现突然暴增的情况。

但是互联网公司,这个就难以捉摸了。比如一家游戏公司,目前2万活跃用户,公司只有极少的利润。即便股价非常低,这个时候去计算市盈率,也高得吓人。如果该游戏活跃用户增长到20万,利润可能暴涨万倍。因为在活跃用户从2万增加到20万的过程中,成本和费用的增加,可能只是一些推广支出和服务器和带宽购买。当然,也有另外一种可能,仅有的2万用户也全跑了,公司就剩下几台服务器留给股东。

所以,互联网公司的PE,可参考意义比传统企业的要小很多。100倍PE,未必是贵;1倍PE,也未必是便宜。前者可能明年利润翻几倍;后者可能马上进入巨亏。特别是一些介于盈亏之间的企业,PE完全失效。

另外一个常见的估值指标是PB。

PB是Price/Book Value的缩写,也叫市净率,等于股价除以公司账面价值。PB有时候用来衡量公司股价是否被低估,数字越小,被低估可能越严重。比如一个家公司,目前市值一个亿,但是以前购置的厂房、设备等,账目里记录了好几个亿,减去负债、无形资产等之后,估计还剩2亿,那么PB也就是0.5。这意味着,如果马上清算,资产能卖到2个亿的话,股东的权益翻一倍。但是这只是理论的。现实是,企业不会马上变卖资产清算,而且即便清算,未必能卖到账面的数字。清算后,普通股股东的分配次序是在最后面的,前面还需要支付清算费用、员工工资福利、官费、债权、优先股股东等。

互联网企业,基本都是轻资产模式。如果办公室是租用的,账面上的净资产就少得可怜——域名、服务器、办公电脑等。某些互联网公司,净资产的主要组成,是净现金,或者以前便宜买下的写字楼,还有以前低价投资获得的其他公司股份,现在已经上市可变现。这样的PB含金量就高了很多。甚至有时候会看到,一些公司的市值,低于其账面净现金,似乎已经便宜到不可思议的地步——买下来直接分现金都不亏啊。

问题是,由于成交量、投票权、甚至毒丸计划的限制,即使有足够的钱,你也无法控制董事会清算公司,因为没有人愿意承认自己无能,在山穷水尽之前就结业散伙。相反,更多的管理层是,公司刚好还有不少钱,折腾一些新的业务。

所以,低PE低PB,可能是个股东权益毁灭的陷阱。一家公司出现低PE低PB,总有些明显的原因的。诸如产品市场丧失竞争力,营收持续下滑等。很难说不会继续恶化,公司账面仅剩的E和B最后归零。

既然PE和PB都不太靠谱,那如何去给一家互联网公司估值呢?

可以相对模糊地去考虑这个问题。比如说一个公司现在10亿美元市值,市盈率假设100多倍,如果光看市盈率,肯定高估得很离谱,如果你相信这家公司未来几年能到一百亿,现在的十亿对未来的一百亿,就是10倍的增长,从这个角度来看,无论现在市盈率多高,都不算贵。

但是怎么去判断他将来能到一百亿,不会变成一个亿呢?

首先,总体上看,这个公司正在做的什么事情,以及谁在做,哪些人在做,从这些细节去考虑,他能做多大,比如说他的细分市场是有多大,他的赛道是怎样的,以及他公司的竞争力,跟对手相比,他凭什么能做到将来能到一百亿,还有他这个团队是怎样的,通过他观察管理层的言行来去推测凭什么他能把公司将来做100倍。完成这些分析和思考,你可能会得出一个大致靠谱的结论。

然后,通过数据一步步验证此前的判断,其中最核心的是活跃用户数。如果用户持续增长,即便营收和利润暂时变差,问题没那么大。相反的情况下,营收利润在增长,而用户连续下滑,这可能是非常糟糕的情况,因为公司很可能是饮鸩止渴、回光返照。

所以,互联网公司最核心的资产,是用户。只是这个资产既不在资产负债表中,也不在损益表里。PE意义有限,PB毫无价值。低PE、低PB的表面数字下,可能有陷阱。(梁剑,发表于雪球)

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精彩评论

forcode07-16 11:26

互联网公司的软件系统、专利这些,也很难估值,资产负债表里的无形资产或商誉,很难反映其真实价值……用PB估值会失真。活跃用户数、留存率、用户时长这些指标是比较好。但是像以前开心农场这种网页游戏,虽然活跃用户数量多,但是很容易玩腻,一阵风过去,什么也留不下来。所以,还得看商业模式和护城河……

台风过后有晴天07-16 21:32

企业的价值取决于两点:利润,和成长。
光有利润没有成长的,工农中建;
既有利润又有成长的,平安招行万科;
没有利润只有成长的,京东美团中芯,还有康得新暴风集团东旭光电。
现在市场只看成长不看利润,只要故事讲得好,管它卖什么呢。
28港币的港股中芯没人要,82人民币的A股中芯都在抢。
买什么都是你的风险偏好,不分对错。

大郎醒醒该吃药了07-16 13:29

用户多,但变现能力太弱,同样没用,看豆瓣知乎

友联老羊07-16 16:59

都适用,所有的都适用。就像买股票,贝壳和椰子壳都不适用,但是主流国家的钞票都适用,一样! 只有人心,很多时候,变着法,折腾出各种不适用。即,怎么才能让看上去很高的股价,变得低,从而让新来的SB相信并入场呢?

千寻210007-16 21:20

还有雪球出本书都被吐槽是靠卖书赚钱

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冻柠茶Zz08-09 17:34

mark

若知秋08-02 11:20

低PE低PB,可能是个股东权益毁灭的陷阱。

商秋大07-19 23:10

既然提到了能力圈,给老哥安利个好东西。
自从看了HBO纪录片《成为沃伦巴菲特》,就对片中巴菲特办公室挂的那副表达【能力圈/专注】的击球海报种草了。想想曾经因为投不懂的东西踩了多少坑,亏了钱,也蹉跎了岁月……再正确的道理,也总是一而再再而三忘记,挂在办公室或家里,每天都能看上好几次,时时刻刻提醒自己。

青青子衿0707-19 22:37

PE在哪里看 ̄  ̄)σ