刚果（金）CCR铜钴项目及印尼友山高冰镍项目于2021年集中释放业绩，2021年H1公司归母净利达7.13亿，同比增1812.96%。未来三年公司业绩或将围绕CCR&CCM铜钴冶炼项目、卡隆威铜钴资源冶炼一体化项目以及印尼友山火法高冰镍项目展开，下游新能源材料业务初具规模，新能源锂电材料一体化布局渐入佳境，公司盈利能力有望持续增长。
铜&钴：刚果（金）CCR&CCM项目&卡隆威铜钴资源冶炼项目：借助母公司力量进行海外建厂初尝试。公司持股51%，建设首个刚果资源（CCR）铜钴冶炼项目，并于2018年顺利投产。凭借深入刚果（金）资源地优势，公司铜板块毛利率高达40%，经济效益显著。积累海外项目运营经验后，2019年，公司接连独资开展刚果盛屯新材料（CCM）铜钴冶炼项目以及首个海外自有矿山恩祖里卡隆威铜钴资源冶炼一体化项目，公司总权益产能达7.5万吨铜+1.1万吨钴，并拥有卡隆威预计2023年铜板块将贡献毛利近20个亿，占比达50%，成为公司未来三年利润最主要的推动力。
镍：印尼友山镍业火法高冰镍项目：2019年，公司穿透持股35.37%，与青山、华友共同合资投建印尼3.4万金属吨火法高冰镍项目，权益产能为1.2万/年。项目于2020年9月投产，首季度产量达4300吨，爬产速度超预期。2021H1，友山高冰镍项目前段工序已顺利达产，且2021年镍均价达到14万/吨历史高位。镍板块量价齐升，经济效益显著，毛利有望达到10亿水平。公司深入铜钴镍资源国，双线布局锂电材料上游资源，能够有效发挥钴、镍原材料到冶炼再到下游加工材料协同发展一体化效应。
锂电新材料板块：公司铜镍钴上游布局完善，资源实力突出，未来将逐渐向下游材料端完善，形成全产业链布局。2021年9月，公司拟投建贵州福泉年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及1万金属吨电池级钴产品新能源材料项目，总投资额达62亿元，一体化布局可期。
投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.21、19.06、23.05亿元，对应PE分别为21.5、17.1、14.2倍，PB分别为2.7、2.4、2.0倍。
聚焦新能源上游镍钴铜资源赛道，并向下延伸至新能源加工领域，一体化布局渐入佳境。2019年公司首个铜钴冶炼项目投产，2020年9月公司印尼镍项目也顺利生产，远期仍有多个项目即将转入投产运营阶段，业绩增长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级。
四川盛屯锌锗原年设计产能 22 万吨锌锭，目前年设计产能 30 万吨锌锭， 2022 年锌锭产量 24.13 万吨，2023 年锌锭产量 29.33 万吨（产量数据为锌锭产 量，不包含锌片及其他综合回收锌产品的产量）；2022 年产能利用率 80.44%； 2023 年产能利用率 97.77%。2022 年综合回收电锌渣 32.63 万吨，2023 年综合 回收电锌渣 38.79 万吨。
大理三鑫矿业有限公司采选矿项目，工程投资 3.63 亿人民币，项目建设期 两年，计划于 2025 年年初投产；截至 2023 年 12 月已投入资金 0.5 亿元，到 2024 年 5 月 30 日，累计已投入 0.81 亿元，项目尚需投入 2.82 亿元。资金筹集方式： 前期以自有资本金投入为主，后期拟通过银行项目贷款进行补充，预计可取得贷 款额度为 2 亿至 2.9 亿。
贵州项目一期 15 万吨电池级硫酸镍项目，已基本完成，实际建设投资支出 约 23 亿元。项目资金来源包括：自有资金投入 9 亿和 18 亿银行项目贷款。截至 2023 年末，股东投入资金 9 亿元已全部出资到位，银团提供 18 亿的固定资产贷 款，截至 2024 年 3 月项目贷款已到位资金 13.98 亿元，银团贷款额度尚有结余。
贵州项目二期调整后建设投资预算为 14.47 亿元，预计 2025 年初建成。二 期项目资金来源包括：股东出资 6.3 亿元已全部实缴到位，建设银行已批复“前 期贷”3 亿元额度
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上市以来公司募资进入快车道，助力刚果（金）铜、钴项目建设。公司自上市以来通过 定增、可转债方式累计募集资金 87.43 亿元（不含 IPO）。
其中，公司分别于 2020 年 3 月及 2021 年 6 月通过可转债、定增方式募集资金用于刚果（金）CCM、卡隆威矿业铜 （合计 6 万吨）、钴（合计 9436 金属吨）项目建设，2021 年定增项目尚未完成募资。
✓ 2021 年定向增发（拟）：2021 年 6 月，公司拟通过非公开发行股票募集资金 22.2 亿元。其中卡隆威项目规划 30028 吨阴极铜、3556 吨粗制氢氧化钴（金属量）产 能，项目规划总投资 18.86 亿元，其中拟使用募资金额 16 亿元，税后 IRR=23.62， 投资回收期 4.58 年，公司已先行通过自筹资金建设，预计 2022 年投产。
✓ 可转债：2020 年 3 月，公司通过发行可转债募集资金 23.8 亿元，规划通过 CCM 建 成 3 万吨电铜、 5,800 吨粗制氢氧化钴（金属吨）产能，生产工艺采用酸浸、萃取、 电积、沉钴湿法冶炼工艺。项目规划总投资 3.46 亿美元（折合 RMB23.91 亿元，汇 率 6.9），其中拟使用募资金额 17 亿元，达产后预计可实现年均营业收入 2.49 亿美 元，年均税后利润 6,296 万美元，税后 IRR=24.14%，投资回收期 5.09 年，预计 2021 年投产。
此外，公司先前融资多集中于股权收购，通过募资收购、发行股份收购等方式，陆续收 购深圳源兴华、埃玛矿业、科立鑫、四环锌锗等公司股权。
友 山镍业投资 4.07 亿美元在印尼建设产能镍金属量 3.4 万吨的高冰镍项目，该项 目于 2020 年底建成，2021 年全产运行。2022 年友山镍业项目开始部分转产低 冰镍，用以匹配日益增长的动力电池领域的镍需求。
于 2023 年下半 年将铜产能规模由 3 万金属吨扩大至 5 万金属吨。项目经扩产后爬坡产能利用率 也达到了较高水平。BMS 项目 5 万金属吨铜冶炼项目，于 2023 年底建成，2023 年 12 月顺利产出第一批铜产品，在未来将进一步增加公司的铜冶炼产能。 随着公司在刚果（金）铜钴冶炼项目的陆续建成投产，公司在海外业务规模 扩大，铜矿冶板块已为公司业绩做出坚实贡献。2023 年至今，铜价震荡调整后一 路攀升，铜价至 2023 年 12 月 8,500 美元/吨，上涨至 2024 年 5 月 10,000 美元 /吨，涨幅 17.65%。公司目前在刚果（金）铜设计产能累计达 16 万吨。
2020 年：2017 年在刚果（金）投资建设 1 万吨阴极铜、3,500 吨钴的综合冶 炼项目 CCR 项目，2020 年 4 月完成项目的扩产，扩产后阴极铜年产能达 3 万吨， 钴达 6,000 吨； 2021 年：重点推进在刚果（金）建设 CCM 项目，该项目于 2021 年 12 月建 成，年产 3 万吨阴极铜、5,800 吨粗制氢氧化钴（金属量）。 2022 年：重点推进在刚果（金）卡隆威项目建设；卡隆威矿山铜金属量 30.2 万吨、钴金属量 4.27 万吨，同时配套投资建设 3 万吨阴极铜、3,600 吨粗制氢 氧化钴的综合冶炼项目。 2023 年：重点推进并完成了刚果（金）卡隆威项目投产、达产、扩产工作， 原设计产能于 2023 年 2 月顺利投产，并于 2023 年三季度扩产到年产能 5 万吨 阴极铜、6,000 吨粗制氢氧化钴；高效推进跟合作伙伴合作新建铜钴项目兄弟矿 业（BMS）5 万金属吨铜冶炼项目，该项目于 2023 年 12 月顺利产出第一批铜产 品。
截至 2023 年末，CCM 项目长期资产投资规模 11.09 亿元，卡隆威项目长期资 产投资规模 21.08 亿元，BMS 项目长期资产投资规模 11.67 亿元。
贵州项目共分两期建设，一期项目建设内容包括：10 万金属吨/年锌焙砂产 品线，15 万吨/年电池级硫酸镍产品线，2 万金属吨/年高冰镍产品线，一期建设 已基本完成，实际建设投资支出约 23 亿元，较预算投入金额减少。二期项目建 设原设计包括：15 万吨/年电池级硫酸镍、1 万金属吨/年钴产品、30 万吨电池 级磷酸铁项目。贵州项目能为公司与厦钨新能在贵州当地合资的前驱体公司提供 匹配的原料。
2023年公司海外镍产品销售量为3.54 万金属吨，比上年减少12.37%，营业收入为345,077.37万元，比上年减少25.44%， 镍产品海外应收账款年末余额36,975.81万元，较上年末减少31.04%
铜产品：2023 年刚果（金）卡隆威项目投产，年产铜 3.91 万吨金属吨，原 有项目 CCR、CCM 项目稳定运行年产量由 2022 年 5.58 万金属吨提升至 6.19 万金 属吨。2023 年刚果（金）铜产品销售量 10.2 万金属吨，较上年增加 4.7 万金属 吨，贡献营业收入 557,579.47 万元，较上年增加 254,022.61 万元，增幅 83.68%
钴产品：公司在刚果（金）采选矿为铜钴伴生矿，2023 年刚果（金）卡隆威 项目投产，钴产量增加 5,511 金属吨，原有项目 CCR、CCM 项目调整采购生产策 略，钴产量缩减至 3,130 金属吨。2023 年海外钴产品销量 7,242 金属吨，销量 减少 0.62%，营业收入 82,387.91 万元，较上年减少 145,447.10 万元，减少 63.84%
开展历史：公司 2017 年开始在刚果（金）投建布局铜、钴湿法冶炼项目。 2019 年 3 月，公司在刚果（金）科卢韦齐投建的年产能 10,000 吨电极铜、年产 能 3,500 吨粗制氢氧化钴（金属量）综合利用项目（CCR）顺利投产，并于 2020 年 4 月完成技改，扩产到年产能 30,000 吨阴极铜、年产能 6,000 吨粗制氢氧化 钴（金属量）；2021 年 12 月，公司在刚果（金）年产能 30,000 吨阴极铜、年产 能 5,800 吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法项目（CCM）投产；2021 年 8 月，公司 启动位于刚果（金）东南部卢阿拉巴省的卡隆威采矿及冶炼一体化矿项目，并于 2023 年第一季度顺利产出第一批阴极铜产品，2023 年三季度扩产后阴极铜年产 能已达 50,000 金属吨，钴产品年产能达 6,000 金属吨。随着在刚果（金）各项 目的逐步投产，公司于 2019 年 9 月开始对外销售钴湿法冶炼中间品，销售区域 包含非洲、中国、韩国、东南亚等地。