原文链接：高分红系列潜在标的分析——伊利股份
其实我之前不看伊利，因为三聚氰胺的时候伊利一样中招，不清白。伊利加大分红以后，讨论热度和股价都突然上来了。因为我今年的分析重点再高分红企业，希望找到更多高分红的潜在投资标的。看到大家讨论，索性也对伊利股份做了一个简单的分析。
一、一些定性分析
今年的消费形式很不好，牛奶价格波动体现的很明显。我在北京，这里比较认三元（三聚氰胺的时候没有出事），我家日常买三元有机鲜奶，大瓶装，以前价格稳定在17元一瓶（市场批发价），春节那会涨到18、19元。然后到今年就不行了，一直下滑，现在是14元一瓶，降了17%多。伊利是乳制品龙头，日子肯定不好过，体现到财务数据上，自然也好不了。
现在讨论伊利，底层逻辑还是消费品周期底部，是长期布局。现在经济深度萧条，消费肯定不行，但是凡事都有周期，不会一直这样，房地产见底后经济整体会复苏，消费也会起来。所以，长期看，现在也许是买消费龙头的好时机。买的是低估和将来的周期估值修复。
分析的重点应该放在除了周期消费的影响，伊利还有没有其他的问题，以及现在到底低估多少，值不值得买入。
需求上看，全民对牛奶的需求应该还没到底，但是人口出生率在下降，幼儿是牛奶和鲜奶的刚需人群，这个群体的下降对牛奶需求是利空的。即便如此，个人认为需求到天花板这个说法是靠不住的。未来创新感觉很重要，不能一成不变的就是金典常温奶，要推陈出新跟上消费的细节变化才行。
看年报，很多地方提到要国际化，这个我不认可。乳制品国际化，国际化什么呢？国际核心竞争力是什么？牛奶是同质化产品，地域特征明显，伊利的奶不比国外的奶好喝啊，国际化什么呢？在东南亚边缘国家搞合资运营，输出管理？还是没什么实质竞争力啊。我觉得大本营还是应该扎根国内，把国内做扎实了，产品做丰富了，质量、品牌和口味都控制好，千万不能再出事。
按我的投资系统，伊利股份政治立场没问题，属于食品行业相对抗周期，即便受消费低迷影响，也是相对抗周期的。也抗中美关系，这些首先避免了当前这样历史阶段踩大坑。供给侧稀缺性不好，牛奶不是稀缺产品，别的不说，在北京上海等这样的核心城市，伊利是打不进去的。
商业模式上，不是特别好，凑合能行。伊利是消费品龙头，需求稳定，有一定定价权，抗通胀，长期都是现金奶牛的性质。但是产品和生产条件没有特殊优势，同质化严重，毛利率和净利率都不高，销售毛利率长期在30%以上，销售净利率长期维持在7-8%左右，属于辛苦劳累的类型。和白酒比差远了，和医疗比也差。
看完资料如果说伊利有护城河，那就是两个方面：一个是管理层和企业文化；二是当前的规模优势。但觉得比较牵强，不够坚固。管理层优秀是难得的稀缺资源，但是先发的规模优势不见得，如果有特别优秀的后来者，是可以攻破伊利护城河的。目前蒙牛不行，其他乳企大多数只耕耘地方，没有全国铺的野心，伊利没有势均力敌的竞争者而已，这也为自己的转型和多元化赢得了空间和时间。
二、一些数据分析
1.伊利赚钱能力比其余14家公司加起来还厉害。
伊利股份2023年伊利营收1261.79亿元、归母净利润104.29亿元，稳居行业第一。榜单15家上市乳企净利润总和约202亿元，而伊利一家就达104亿元，比其余14家公司加起来赚的还多。
伊利是当之无愧的乳制品企业龙头，没得说，数据摆在这，就像白酒中的茅台一样。与茅台不同，伊利靠的并不是得天独厚地理位置等这样的先天条件，它的起点就是普通的乳制品企业，能做到净利润占半壁江山，一定是有过人之处的。
目前通过资料粗浅的结论是，伊利的管理层起到了至关重要的作用，其灵魂人物是潘刚。在潘刚之前有一个郑俊怀，是这个人将伊利从一个普通的小作坊变成了优秀的大企业，后来出事了。之后便是潘刚执掌伊利，直到现在。潘刚20多岁就进入伊利，从04年到现在已经21年了。
查阅的资料一致认可，因为潘刚的存在，伊利才做强做大，并稳坐在乳制品龙头第一的位置。潘刚70年出生，现在是54岁。从年龄看，正当年，再干10年没有问题。管理层优秀并且稳定，是伊利的非常重要的核心竞争力。
2.ROE常年保持在20%以上，确定是一家优秀的企业
伊利股份ROE常年保持在20%以上，单凭这个指标这A股上市公司就没有几家，确定是一家优秀的企业。
管理层的优秀还体现到了专业上，不仅懂经营，还懂资本市场，并且尊重资本市场内在的理论和规律。ROE之所以维持的这么好，和管理层对其的重视分不开的。经营好的时候，靠营收，经营不好的时候靠降本增效提高效率，偶尔还能卖个矿。
2024年消费形式非常不好，鲜奶价格一降再降，但伊利股份却第一季度利润大增，主要原因就是卖了一个矿，赚了26.5亿，没有这个收益，数据怕是很难看，24年的分红也别想有指望。
有这些专业的操作，ROE才能这么多年一直这么稳。
3.营收和归母净利润增速忽高忽低
归母净利润一直都是增长的，但是增速忽高忽低，有时候20%，有时候才2%。说明增长不太稳定，发展到了瓶颈期。营收的数据也有这个特点。
2023年，伊利股份共实现营业收入1261.79亿，同比增长2.49%；净利润104.29亿，同比增长10.58%；扣非净利润100.26亿，同比增长16.78%。营收增长一般，但净利润增长很好，环境不好，企业加大了“降本增效”措施，追求净利润增长。
进入2024年之后，这一问题依旧十分鲜明，一季报数据显示，公司实现了营业收入325.77亿、净利润59.23亿、扣非净利润37.28亿，分别同比-2.6%、+63.84%、+12.4%。净利润的增长主要源于卖矿了。
不是一直都有矿卖的。所以，24年市盈率水分太大，要剔除投资收益才算。用静态市盈率17倍合适，用7倍动态市盈率就不对。
从这可以看出，伊利股份目前的困境不仅仅是大环境不好、消费低迷的问题，还有行业本身发展到瓶颈的问题。伊利股份这一轮的创新感觉不给力，有点落后于消费形式的发展，所以营收才显得捉襟见肘，提前没有准备好。
现在正在谋求转变，奶粉、冷饮和国际化等，四处突围，实际上还是有点晚了的。国际化我感觉是伪命题；冷饮受季节限制，规模有限；奶粉还有一个劲敌中国飞鹤。
4.高资产负债率再次显现，金融公司运作感觉有隐忧
资产负债率上一次高企是2008年三聚氰胺之后，有5年的时间维持在60%以上。现在这个指标又开始抬头，已经有3年维持在60%左右了。按正常思维，现金奶牛不应该有高负债的，况且已经60%多，很高了，说明企业缺钱，经营处于困难期。
23年借款数据大增，凸显了当前的困难程度。短期借款398亿，相比2022年268亿，大增49%。长期借款117亿，相比2022年93亿，大增26%。23年年报中有息负债率为37.91%，一季报是42.03%。
我没有细查大增的原因。很多网友说是因为金融公司的运作，即伊利大力发展供应链金融业务，更多融资，更多贷款给下游企业赚息差。
不管是经营周转还是想扩张金融业务，我都不认同。资产负债率高本身不是好的指标（比亚迪和格力这种合同负债的除外）。如果是经营困难原因，1、2年这个指标降下来还行，若是长期都是60%以上，说明企业转型十分困难，投资而言应该回避。如果是供应链金融业务，我更不认可。做金融投入少、来钱快，非常容易着魔。供应链金融不是不可以，根据实体业务本身规模适度做旧可以了，不能过于冒进和扩张，很容易迷失，酿成大祸。比如利欲熏心，不专心主业，比如贷款大面积出现风险，等等。
5.分红一直都很好。
股利支付率长期都在60-70%。23年股利支付率73.25%，股息率按29元股价算有4.16%。同时，拟以10-20亿元回购公司股份，算上回购，23年股息率超5%了。所回购股份将依法注销减少注册资本。对股东友好。这是本次伊利股价上涨的缘由。
2019年制定的股权激励方案，要求管理层在2019年到2023年净利润增长率不低于8%-18%-28%-38%-48%，净资产收益率不低于20%，现金分红比例不低于70%。2020年利润和ROE不达标，其余年份均达标。这卖矿和借钱也要分红估计八成是和这个股权激励有关系。
有网友说股权激励过去以后，分红会马上下来的。我的观点是：短期迫于资金压力，可能会，但长期不会，依然会维持很好的分红政策。伊利股份一直都重视分红，只要财务允许，依然会继续分红。伊利没有大股东，分红有利于小股东，也有利于管理层利益，大家利益是一致的。
只是不要对分红的增速有太大预期，股利支付率已经70%多，没有太多上升空间，业务增长也没有上升空间。
三、估值分析
分红估值视角
23年是10派12。今年是加大了分红力度，我们打个折扣，按10派10更为可持续。每股分红1元，按5%贴现，分红估值为20元。
行业周期看，已经很成熟，到了瓶颈期，伊利正在开拓奶粉这一第二增长曲线，还未有成效。因此应看做低增长类型，年增长能有5%就不错了，给10-15倍PE已经不低了，每股收益取3年平均值约等于1.5，成长估值1.5*（10-15）=15-22.5元
分红视角下的综合估值为：20+（15-22.5）=35-42.5元。
PE估值视角
静态PE15倍左右，动态为7。因为有卖矿带来的临时投资收益增加，不可持续，算估值要剔除，因此动态7倍PE不算数，还是应取静态的15倍。15倍市盈率，有点低估了，消费品龙头还是值20-30倍的，不过鉴于其处于经营困难期，市场给到15倍，也算可以。假设伊利股份只是短期经营困难，合理PE还是应该25倍。每股收益取1.5。1.5*25=37.5，合理的股价是37.5元。
PE视角下合理估值为：37.5元。
两种估算方法下，合理估值差不多，35-40区间。现在股价29元左右，距离我们测算的合理估值只有20%-30%的上涨空间。
投资价值不是特别的高，至少对比格力要差一些。个人暂时不买入。若伊利股价接近或低于20元，可以考虑。
四、结论梳理
伊利股份是一家优秀的公司，但是目前发展遇到了周期下行和行业瓶颈期这样的戴维斯双击局面。公司管理层优秀并且稳定，个人相信伊利经过调整和努力可以走出困顿期，至少可以维持住乳制品行业龙斗的地位。
个人觉得伊利股份是值得买入并长期持有的。
但是目前股价的性价不是特别好，20元左右会更好（对应股息率5%），能有一个可以期待翻倍的空间。30元左右有点高，需求没有医疗硬，供给稀缺性没有白酒硬，新增长极也还完全看不到，买的就是估值修复，只能最高看到40，空间不高。
目前伊利股份最大的投资价值就是分红了，管理层也知道这个，所以会尽力去维护的。如果长期4%上下分红可以接受，能买。只是小心经营继续困难后面分红会有临时压降。
伊利股份的资产负债率是个负信号，如果长期高企下不来，建议回避。金融业务如果急剧扩张也是危险信号，东挪西挪会挪出窟窿来的。