一、第一印象华东医药的财务数据并不好，ROE又低了，转型没那么容易
2023年公司全年实现营业收入406.24亿元，同比增长 7.71%，实现归属于上市公司股东的净利润28.39亿元，同比增长13.59%（扣非归母净利润 27.37亿元，同比增长13.55%）。如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润31.54亿元，相比2022年度扣非归母净利润增长 30.87%。
考虑到集采的背景，业绩是不错的。基本已经完全摆脱集采的负面影响，开始正常增长。
实现综合毛利率 32.40%，较上年同期增加 0.5 个百分点；公司经营活动产生的现金流量净额为39.29 亿元，全年经营运行保持高水平至 2023 年底，公司资产总额 335.09 亿元，归属于上市公司股东的净资产 210.48 亿元，资产负债率 35.60%，净资产收益率（ROE）13.96%。
这些数据都还可以，至少已经从低谷爬出了。不好的是ROE又降低了，为13.96%，同步降低了0.25，连续3年低于15%，并逐步走低。
ROE下降的原因。净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数，权益乘数为资产负债率的倒数。销售净利率是提高的，总资产周转率在下降，资产负债率也略有下降。可见，ROE的下降是由于资产周转和资产负债率降低导致。
2023年资产负债率为35.59%，同步下降了2.93个百分点。负债率降低并不是坏事，杠杆率降低反映企业对负债依赖降低，内在发展质量更高。
起主要负面影响作用的还是资产周转率的下降，因为加大资本开支所导致。华东医药正处于转型期，无论是创新药还是医美，都在加大并购和研发支出，做大了企业的总资产。2023年华东直接研发支出 16.00 亿元，同比增长33.74%，直接研发支出占医药工业营收比例为 13.10%，其中费用化12.7亿。但这些新增资产产生的效益还没表现出来，体现为资产周转率降低，间接拉低了ROE。眼前看，公司还在继续加大各种资本支出，医美等效益的释放速度低于预期，ROE未来可能还会进一步下降。
还是挺难的，所有的转型都不是那么容易的。想起巴菲特的话，“所谓有转机 (Turn-arounds) 的公司，最后很少有成功的案例”。对转型的企业，谁知道他们是否能成功呢，至少现实中转型很难，转型成功的案例很少。华东现在正处于这样的阶段，从传统仿制药企业转向创新和医美，这个过程需要不断高水平进行研发等资本投入，在这些投入产生实际效益之前，ROE都会持续承压。
从这角度看，华东医药，甚至大多数医药企业的商业模式都是有缺陷的，先发不能带来优势，医药不断革新，需要企业不断投入研发才能保证自己一直有可卖的新药，这些投入还不见得最终是能够成功的。企业的日子如履薄冰，丝毫不能躺着赚钱，确定性不好，不是好的价值投资标的。整体都属于高风险高收益的行业，难怪PE也一直都是高估的，也难怪巴菲特他们很少买医药，太缺乏确定性了。
二、医药工业情况和创新的未来
医药工业：全年实现销售收入 122.17 亿元，同比增长 9.45 %，实现归母净利润 23.30 亿元，同比增长 9.63%，净资产收益率 23.98%。
工业的基本盘其实还是有的，在集采和反腐的背景下，已经显示了企业的基本经营能力，是值得肯定的。工业板块ROE也是下降的，去年是24.54%，今年是23.98%。创新药的研发支出在这个板块里，拖累了。何时创新药开始贡献效益，数据才能实际撑起来。
华东在创新药领域没有优势，以前没有任何积累，这次转型是完全新铺，是创新药领域一个后来进入者。
创新药，本身国内竞争力就很弱，这些年风投支持背景下，创新药整体有了不少起色，但整体并没有硬起来，国内创新药与世界水平相比，还是弱的一批。只是现在医药行业发展到了这样的节点，不做创新，没有出路了，所以大企业小企业都要挤进来做，最后就是拼，所以我一直觉得现在看医药不要看那些小而精，什么只做一个单品看起来利润很好的小企业，真正拼起来实力还是太弱，容易输掉。
华东呢，没有历史积累，你完全不知道他会做的怎么样，而且效益显现要很久。好在呢，华东是个综合的大药企，拼的实力还是有的，四处出击，进行充分的和丰富的布局，去博几个单品跑出来，跑出来也就成了。就是拼的这个过程，还是前面一直说的这些，资本不断加大，利润不知道啥时候有，ROE就只能不断下降下降，磨着，熬着，赚钱模式不好。
还有一点华东特别值得肯定的地方就是：BD的策略。先买过来那些接近成熟的药品，丰富了产品线，凭借强大的销售网络先卖着，保持基本的现金流，先保证活着。
华东的战略真的没什么可挑剔的，我虽然接触医药时间不短，但是一路研究下来，你会发现华东特别明白，思路特别清晰，知道什么能干，什么不能干，短期干什么，长期干什么。所以，虽然转型充满不确定性，但是华东感觉东撞西撞还是能撞出来，如果走了弯路，也能自我纠偏和重新出发，只是输掉些时间。
所以商业模式和企业文化，投资的根本性问题上，到底哪个更重要呢？如果商业模式更重要，华东就不应该买。如果企业文化更重要，那么华东高就可以。
三、医美低于市场期盼
医美：合计实现营业收入 24.47 亿元（剔除内部抵消因素），同比增长 27.79%。Sinclair 实现销售收入 14,958 万英镑（约 13.04 亿元人民币），同比增长 14.49%，自公司收购以来首次实现年度盈利。
没有盈利的具体数据，估计还不行，消费疲软拖累了医美的盈利。这块的问题主要是低于了市场的期盼，大家都非常认可华东对医美的战略布局，寄予希望能尽快贡献利润。可是到目前位置，都没有10%的利润贡献，有些泄气。
如果单纯是消费降级的拖累倒还好，怕的是这种收购模式成本巨大，一时半会背不过账来。另外，医美的垄断性不断降低，不断有新的竞争者进入，不是买了好产品就可以躺赢了。无论是大的消费环境、还是小的竞争环境，还是收购这种商业模式成本考虑，个人感觉医美都不应该抱有短期会大赚的这个美好想法，也得是长期的精耕细作后看收成。估值要打个折扣出来。
四、减肥领域主要问题也是低于市场的期盼
2023 年，我们的持续耕耘开始进入收获期：利拉鲁肽注射液抢位出线。具有全球创新水平的口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HDM1002 中国和美国 IND 均获得批准，目前该产品已启动中国Ⅱ期临床研究；GLP-1/GIP 双靶点创新药 HDM1005 国内 IND 用于超重或肥胖人群的体重管理、2 型糖尿病 2个适应症的中国 IND 申请已于 2024 年 3 月获得批准，并于 2024 年 3月完成中国 Ia 期临床研究首例受试者入组及给药，此外，公司已于 2024年 3 月递交该产品肥胖或超重适应症的美国 IND 申请；首个自研的ADC 创新药 HDM2005 已提交 IND 并获得受理。
财联社4月22日电，华东医药公告，全资子公司HDM1005注射液获得美国FDA新药临床试验批准通知，适应症为成人超重或肥胖人群的体重管理。
各种管线布局和临床消息不少，但是找不到实际的销售和利润数据，不知道情况到底怎么样，心里没底。利拉鲁肽具体销量数据也没有，只是说达到预期。看不到数据，不知道减肥药领域到底突破怎么样，未来还能不能期许。
面对人口老龄化的大背景，糖尿病领域属于慢性病，是确定性增长的细分领域，属于商家必争之地。华东在糖尿病领域主导的口服降糖药，胰岛素的优势在甘李和东宝，不知道华东之前为什么没有在胰岛素领域发力，错失了这么好的发展空间。
现在华东在利拉鲁肽和司美格鲁肽注射液上开始寻求突破，因此市场对其寄予厚望。关键是利拉鲁肽和司美格鲁肽还是减肥药新星，若这两个药能跑出大单品，那么华东就有了新的台柱子。华东的利拉鲁肽是国内第一个上线的，已经这么久了，还没听到和看到销售的好信息，着实有点心里没底。并且，司美格鲁肽这样的减肥领域，竞争也越来越厉害，不断有新的药企进入。不知道华东到底能不能在胰岛素和减肥药领域占住一席之地。很多人看华东是因为减肥+医美，现在这2样迟迟看不到令人欣喜的数据，业绩还是传统业务在撑着基本面，难免还是有失落。
五、其他一些
微生物没啥可说，占比还太小。医药商业稳定发展，也没特别可说的。
长期短期借款都在减少，说明赚的钱够花。46亿的货币资金，现金充沛。
六、加大了分红，这是顺应趋势了
利润分配预案显示，华东医药拟每10股派发现金红利5.8元（含税），累计将派现10.18亿元（含税）。还将计划中期分红。
其实年报里最大的利好就是分红，按现在的股价，年报分红差不多是2%股息率，算上中期分红，差不多能有3%。
分红股票是今年行情里的中流砥柱，环境过于悲观，一定股息率的分红就显得难能可贵，避险的同时还能获取可观的确定性收益。华东医药在这时候加大分红，顺应环境趋势，凸显了大企业的担当，管理层品质是没有问题的。
2-3%的股息率可以让很多资金留下来等待企业的转型成功，虽然股息率不高，但也算是“保本+收益”的好模式了。尤其是医药领域里面，能有持续分红能力又愿意分红的并不多。如果对企业转型有信心，2-3年后新投入的产品持续发力贡献利润，那么华东无疑是一个比较好的投资标的了。
七、看看现在的估值
粗看
医药工业23亿的利润，给PE20倍，估值460亿。医药商业4.31亿，给PE15,估值65亿左右。医美现在没有利润，暂时给20亿估值，特别看好的话可以给到50亿。工业微生物暂时不算。这样看，估值在545-575亿之间。今天股价33左右，刚好是575亿元市值。目前价格在合理区间，没有很便宜。
分红估值
每股分红0.58，加上中期分红，预计每股分红0.87。按我习惯用的5%去贴现（假定我的投资里面获取最好的确定性收益就是5%了，17.4虽然10年国债收益率目前低于这个数），那么分红对应的估值是17.4元。
假定未来5年的增长率能有15%，给15倍PE。每股收益按1.6，那么成长估值有24元。
分红角度下的综合估值有：17.4+24=41.4元。现在股价32-33左右，低估。
看华东一直以来的趋势线，华东医药是一家多年以来都一直保持增长的公司。趋势线下限大概对应现在的38、39左右的价格，也从侧面佐证了分红综合估值40元的合理位置。
所以，我的观点是40元以下华东医药是可以的，目前32、33属于略有低估。
CF估算（自由现金流贴现）
每股收益取一个这几年的平均数，大概1.5吧。未来10年平均增长率10%，考虑到转型成功概率以及人口老龄化的大背景，10%增长还是可期的。永续增长率3%。用8%进行贴现。那么DCF估值为53元。
个人还是倾向于分红估值的算法，更为实际。不过，以上估值都是基于华东医药能转型成功，才有未来可期的平均增长率有10-15%，这是假定的前提。相信华东能转型成功是基于华东多年以来的经营能力和本次转型的战略安排，若以后出现大的突发状况，推翻了这些假定条件，那么上述估值就都不做数了。
总结
华东医药历史上是个好公司，在医药行业大变革背景下，自身也面临转型，目前正在转型中。华东医药要想转型成功，必须持续加大研发投入。这在一定程度上降低了对股东有意义的自由现金流。这一点说明商业模式不好，不是特别好的省心投资标的。
我认可华东医药的战略，从其部署上看，还是很重视企业实际盈利能力的，在规避集采影响，铺的都是盈利较强的领域，医美和创新药，也就是拓展的都是未来还是很能赚钱的领域。
转型历来都不是容易的事，转型成功的企业也并不多见，所以这个期间财务数据估计都太会好看。好在呢，华东医药的基本盘还在，能保证基本的业绩增长。
分红上来了是好事，对估值会起到一个基本的支撑。产品管线丰富，未来如果能跑出几个大单品，那么华东的转型就宣告成功了。
比较差的情况是：创新能力不足，导致新产品性能不足。新拓展的产品迟迟跑不出大单品。到目前为止，利拉鲁肽等都看不到销售和盈利数据。
买华东的逻辑还是人口老龄化这个根本逻辑，人口老龄化带来强大需求，医药这个行业的发展前景是有的。负面因素是集采，那么能规避集采影响的药企就是较佳投资选择。华东医药就是如此。不过，华东医药核心产品和服务的护城河并不深，需要新增大量投入，有一定研发风险，商业模式不好，不如片仔癀、同仁堂等这样具有天然护城河的药企。估值上，片仔癀、同仁堂，我还是觉得贵。华东医药估值相对合理。
个人操作：如果能涨一波，我可能会适当降低仓位。但会一直留一个底仓，陪伴下去。
以往分析文章：华东医药值得买入吗？——华东医药全面分析报告