昨晚，长江电力半夜鸡叫，公布了乌白注入方案。公布方案时点果然如我推测的不会拖到下半年。由于今天一早要开启度假模式了，没有太多时间研究报告。下午到达目的地后，认真读了一次方案，还是亮点不少。
第一， 资产溢价厚道
这次采用资产基础法评估，即目标资产全部权益评估结果约为804.8亿元。按基准日净资产账面价值568亿元计算，相当于1.42PB收购，略低于过去几次资产注入方案。
第二，发行方案
这次的发行方案，采取多债少股模式，发行股数远少于预期。这也是本次注入方案最大利好，也是大股东对上市公司投资者作出的最大让利。在此，必须感谢操盘主要负责人詹总在这半年里为投资者操碎了心。
本次方案分为两个步骤，第一步是必选项，第二步是可选项。
第一步，上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买关联股东100%股权，按照购买资产调整后的发行价格为17.46元/股，共发行9.22亿股，约募集资金160亿元，再加上现金约643亿元，合计约804亿元。也就是说，第一步方案已经满足收购金额需求。第一步定增股份只增多了现有股本的约4%
第二步，上市公司拟向不超过35名特定投资者以非公开发行股份方式募集配套资金，募集资金总额不超过160亿元，价格待定。对于这个发行价格，取决于股价。股价低，长江电力会选择继续举债慢慢还钱，股价高，才会考虑增发。按照注入后对应2021年EPS约1.29元计算，再考虑未来一定的增长性，给予2023年末保守估算1.5元/股，对应最低20PE，发行价至少在30元以上，折合约5.33亿股。加上第一步的9.22股，两步总增加股份数只有约6.41%。
两步走的方案在我预期内。第二步方案将开启鸡狗和鬼子间博弈之旅，在各方势力博弈下将推动股价稳步增长。
第三， 电价
电价是目前整个方案中最具有不确定性的。
根据2020年12月国家发改委价格司《关于乌东德水电站送电广东、广西价格有关事项的会议纪要》，明确乌东德水电站送广东、广西电量上网电价采用倒推机制，送广东优先发电计划电量分为保量保价和保量竞价电量，保量保价电量落地电价为0.421元/千瓦时，倒推至上网侧为0.3132元/千瓦时，保量竞价电量落地电价通过市场化方式形成；送广西优先发电计划电量落地电价为0.35元/千瓦时，倒推至上网侧为0.2543元/千瓦时。根据云川公司与云南电网签订的购售电合同，留存云南电量的上网电价为当月云南省内市场化交易平均价格。除上述优先发电计划外，乌东德水电站还存在部分电量参与市场化竞价的情形。
同时，结合乌东德电站机组投产以来的上网电价情况，公司预计2022-2025年乌东德水电站平均电价为0.2890元/千瓦时（含税）。这个电价水平略高于目前长江电力2021年上网电价均价，将拉高整体均价。
2022年1月白鹤滩水电站尚处于建设期，适用临时电价，该临时电价低于乌东德水电站平均电价，同时当期白鹤滩水电站发电量占总发电量比例上升，拉低了当期云川公司整体平均电价水平。
根据2022年1月国家发改委价格司《关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函》，明确了白鹤滩水电站过渡期（2021年）送电浙江、江西电量上网电价采取倒推机制，送电江西落地电价为0.325元/千瓦时，倒推至上网侧为0.2111元/千瓦时；送电浙江落地电价为0.4203元/千瓦时，倒推至上网侧为0.314元/千瓦时；留存四川上网电价为0.2452元/千瓦时。白鹤滩水电站2022年及未来正式送电价格正在与相关方协商中。
可见，两个电站未来电价仍存在变数，但从目前电价看，是低于预期的。这里会不会压低电价配合资产注入后再提高电价以实现注入后公司业绩的增长呢？或许可以期待。即使没有可能，但目前压得很低的电价已经基本封杀了再下跌的空间。也就是说，未来电价下跌有底，增长可期。电价底就是注入资产的业绩底。
第四，业绩预测
公司公告称，本次交易完成后，上市公司将拥有长江干流6座梯级水电站，控股总装机容量将增加至7,179.50万千瓦，增长57.46%。交易后按照2021年净利润增厚16.91%，负债率增加至67.96%，EPS增厚12.36%达到1.29元。
我个人推测，资产注入后，存在几个可能增长点：1）六库联调带来的增发电量，这个是大家都知道的；2）两个电站目前电价处于底部区域，未来有涨电价的可能，但在中国，这个有难度，但是也有预期，如果真有，那就是彩蛋了；3）三峡建设两座电站的时候，利率水平较高，现在通过债务置换后，负债成本会降低很多，所以，未来两座电站在其他条件不变的情况下，光债务成本的节省也会拉动业绩增长。综合三个因素，且不考虑长江电力未来风光水储以及投资收益增量，我给予2023年末保守EPS将到达1.5元的预测。由于六库联调后，来水更稳定业绩更稳定，公司估值将享有更高的估值。按照国际惯例，确定性强，业绩分红稳定的且有一定能够成长性的公司，应该给予30PE的估值，对应2023年EPS下限1.5元，即2023年底目标价45元。
综合上述，本次收购方案超预期。所以，涨价了！2022年，30元的长江电力，且买且珍惜！今天由于鬼子休假，导致股价被鸡狗砸了一天，股价表现远差于方案利好，后续将由鬼子去主导股价的慢牛上涨。
万里长江、万亿长电，指日可待！