:$国联股份(SH603613)$
这是一个典型的大牛股，2019年上市，两年上涨10倍，市值高达365亿，到目前为止没有专业机构质疑其造假；从股东结构看，大佬云集，广发基金著名基金经理刘格菘重仓持有20亿，保险公司、交银施罗德、外资加仓，保荐人中金公司，妥妥的绩优股特征，但为何却对其持质疑态度？

1、公司基本情况

主营业务：B2B 电商和产业互联网平台，以工业电子商务为基础，以互联网大数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务；

业绩情况：2015年以来，公司收入从2亿元增长至今年400亿元，6年实现200倍增长；公司利润从0.12亿增长至今年5.7亿，实现47倍增长；

2、质疑之一—同行为何普遍不赚钱

如果一个业务可以实现连续五年持续翻倍式增长，要么高景气，要么高壁垒；如果是高景气，一定会吸引众多竞争对手加入；如果是高壁垒，一定会在早期通过战略高投入形成护城河；

B2B行业目前规模最大的是阿里，知名度和实力最强，用户也最多；阿里的B2B业务之前在港股上市，私有化之前市值350亿，上市期间，股价持续低迷；

焦点科技
旗下的中国制造网，注册会员超过1820万 ，2020年有来自超过220个国家和地区的用户访问超过8.3亿人次，目前市值46亿；

生意宝
拥有并经营中国化工网、全球化工网、中国纺织网、医药网等行业类专业网站，是产业互联网的龙头，行业知名度高，市值仅仅30亿；

慧聪网是国内B2B电子商务服务提供商，注册企业用户已超过1500万家，买家资源达到1120万，覆盖行业超过70个，员工2500多名，市值只有10亿港币；

同行普遍盈利能力不佳，市值低迷，业绩不稳定甚至亏损，国联这个不知名公司，凭何一鸣惊人？有何独特的竞争壁垒？

3、质疑之二—规模不经济

B2B电商其实是个苦逼业务，要撮合企业与企业之间的交易，地推团队少不了，从逻辑上来说，公司发展前期的特征是费用高、利润低，甚至先亏损做规模；通过做大规模后，摊低成本，提升利润率，形成规模效应。

但是国联很反常，营收增长200倍后，净利润率却逐年下滑，从3.11%下降至目前1.77%，下滑幅度达到43%；规模做大后，利润率反而持续走低，呈现规模不经济特征，在早期平台投入推广阶段，利润率却更高，明显有悖常识；

4、质疑之四—员工数量、结构及薪酬

一个高速扩张的公司，六年间，收入增长200倍，利润增长47倍，但员工人数居然没变化！六年前公司员工数量777人，六年后806人！这意味着：人均营收提升了200倍，人均贡献利润提升了47倍！这是何等的高效率！不得不惊叹公司的管理能力！

要知道B2B业务，从2亿起步到收入五百亿，那是要投入大量推广销售人员的，要知道公司这六年来，旗下的多多电商新开了涂多多、玻多多、卫多多、肥多多、纸多多以及粮油多多等6个电商平台，每个平台都是从无到有，独立的团队！
更奇怪的是，你给公司创造的净利润增长了47倍，工资却原地踏步，你愿意吗？合理吗？

看看员工薪酬，2020年度薪酬支出合计约9500万（包含社保、公积金），人均收入11.8万，2015年公司的薪酬支出约6500万，人均收入8.4万，而这六年人均创造净利润从1.5万元提高至70.7万，但人均薪酬仅仅增加了3万多，跟上通货膨胀了吗？这其中还包含了高管工资数倍的增长！

反应到利润表上，从2018年至今，收入增长了14倍，销售费用还是1亿多，几乎没有增长；管理费用一直在4千万附近，几乎没有增长，真是一家无需投入就可以实现火箭般增长的奇迹；

再看下员工结构：806人中，本科583人，占比72%，大专及以下223人，占比28%；没看出来互联网平台公司的研发人才梯队；

5、质疑之五—管理团队

公司旗下各多多平台的CEO，百度了一下，涂多多刘斋、卫多多和纸多多黄莎莎、玻多多和肥多多尹海凤、粮油多多季静静，都是年轻美女啊，这些人真的能够吃苦耐劳，把苦逼的B2B业务做好吗？
有兴趣的可以下载这些app体验下，再看看下载量；

6、质疑之六—融资依赖

一般来说，造假公司因为并没有真的赚到钱，但又存在较高的造假成本（刷单、税收成本），所以必须依赖外部融资；康得新和康美都是融资大户，故而可以看到，公司很赚钱却很缺钱，2019年IPO融资5.3亿元，紧接着2020年就通过增发股票融资25亿，两年圈钱30多亿。
即便如此，公司账面存在大额现金的基础上，又向金融机构借了8亿短期借款；按道理电商平台，轻资产经营，销售费用和管理费用也没有增长，不该这么缺钱呀！

可以推测，如果公司要继续维持高速增长的繁荣，未来两年内，必定要再次向股民伸手，继续股权或可转债融资，下一笔可能就是30亿以上的圈钱；
7、泡沫终究要破灭

泡沫破灭的方式之一：监管核查或者会计事务所不再配合，这种概率较小，我们市场自我纠错的能力还不足；

泡沫破灭的方式之二：资金链断裂，康美、康得新造假崩溃都是因为资金链出问题，国联因为规模小，且并没有盲目扩张，且持续从股市融资圈钱，资金链断裂的概率也较小；

泡沫破灭的方式之三：通过某年某月的一次性暴雷，计提大额减值，对历史造假实现清算，实现回归平庸的常态，这是最可能的大概率事件。不过现在大股东还没有减持，没有套现落地，继续维持泡沫繁荣的动机更大，此类清算动作推测可能会发生在2023年，到时候一阵爆雷骚操作，市场会发现，他不是白天鹅，仅仅是个丑小鸭，市值也将缩水70%以上。
8，写在最后
本人小散一枚，没学过财务，也不懂专业的企业经营，更不懂B2B电子商务，去年因为业务看过公司介绍但心存疑虑，今天朋友询问，便花了一个小时，从常识角度，批判性思维。鄙认为，对于过分美好的东西，要相信常识，要保留质疑和独立思考的精神，不迷信大机构，不迷信权威，这比对错本身更重要。即便判断错了，也可以学到更多东西，至于对错本身，留给时间验证吧。
最后我相信，好公司，一定经得起质疑，经得起市场的考验，真金不怕火炼。