长江电力已完成对乌白水电站的收购，并且2023年白鹤滩水电站实现全部投产，长江电力或将迎来“六库联调”的新增长。但鉴于乌白水电站的高负债率，如何判断这个增长点的增长分量是当前投资需要考虑的核心因素。从对2023年合并利润表的预测来看，如果希望在长电获得短期较高收益还是比较难的，本次合并交易的影响预计将缓慢释放，可较长期持有。
1.对2023年长江电力合并利润表的保守猜测
保守假设：指乌白水电站的发电量等于其设设计值，即1013亿千瓦时，同时，不考虑六库联调带来的可能增量。
以上预测的重要假设如下：
（1）电力行业收入。首先乌白属于电力行业，其他行业为长电原有的，乌白并入并不影响其其他行业。合并表中电力行业收入是基于2021年长电的电力行业收入为基础。2021年长电的发电量为2083.22亿千瓦时，对应收入为487.5亿元。2021年长电的发电量基本等于（略小于）长电2016-2022年的发电量平均值，假设乌白的发电均价等于长电2021年发电均价，那么对应乌白新增的1013亿千瓦时的发电量增量，其收入为487.5✖️（1+1013➗2083.22）=724.5亿元。
** 假设乌白的单位电价为长电2021年均值的理由：1⃣️乌东德主要送往广东和广西，其中，广东上网电价大概0.31，约等于向家坝电价；广西上网电价大概0.25，约等于三峡电价。2⃣️白鹤滩主要送往浙江和江苏，目前电价尚未确定，但二者均为东部经济发达地区，上网电价预计不低。2021年长电整体上网电价均值为0.234元/千瓦（税后），若按13%的增值税来算，税前约0.264元/千瓦时。
（2）营业成本，合计假设约347.8亿元。
1⃣️折旧费：
2016年收购川云（溪洛渡、向家坝）时，设计发电量为878亿千瓦时，总资产账面价值为1666.03亿元，相当于1.90元/千瓦时；本次收购乌白，设计发电量为1013亿千瓦时，总资产账面价值2455.33亿元，相当于2.42元/千瓦时，相比增长27.6%；乌白设计发电量为1013亿千瓦时，长电的设计发电量为1917亿千瓦时，并入后增幅为53%。2016-2021年长江水电平均每年折旧费约120亿元，则合并后，折旧费大约120+120✖️53%✖️1.276=200.9亿元；
2⃣️各项规费：
长电每年各项规费占电力行业收入比例大约14%，假设合并后占比为14%，则该项成本为101.4亿元；
3⃣️其他行业成本：因假设其他行业收入与2021年持平，因此其他行业成本保持不变，仍为45.5亿元。
（3）财务费用，合计假设约146.7亿元。
1⃣️长电自身的财务费用：取用近年均值48亿元；
2⃣️乌白的财务费用：首先，乌白的有息借款大约1700亿元，利息率约3.37%-4.26%，假设为4.3%，则财务费用为73亿元。利息率的算法为乌白2020、2021和2022年1月，（在建工程资本化财务费用+财务费用）➗有息负债。
3⃣️为合并乌白，长电现金支付约640亿元，这笔费用在合并资产负债表中记在了“其他应付款”下，其增幅刚好为640亿元（合并报表中该科目-长电该科目-乌白该科目）。由于长电具备较强的借款优势，其短期借款和长期债券的利息均在4%以下，保守估计此次新增借款利息4%，则对应的财务费用为25.6亿元。
（4）其他成本项的假设：均按长电中，该项成本占总收入的比例均值来估计；
（5）投资收益和营业外指出：假设与长电2021年持平；
（6）所得税：长电所得税占利润总额的比例由2016年的14%逐渐升至2021年18%，主要是税优政策逐渐到期影响；乌东德目前享有“三免三减半”的税优，白鹤滩税优暂未知，但作为新电站，假设乌白均按减半征收，则所得税为12.5%，将一定程度拉低整体的所得税税率，保守估计合并后所得税税率为16%，则所得税为49.4亿元。综上，最后预计2023年合并净利润为260亿元，若pe=18，则估值约4680亿元。
2.对2023年合并利润表的乐观假设
乐观一点：假设乌白2023年发电量为1104亿千瓦时。（因长电2016年-2022年以来，发电量均值是其设计发电量的109%，因此假设乌白发电量也为设计值的109%）
再乐观一点：在1104亿千瓦时的基础上，考虑六库联调带来的60亿千瓦时的增量，即假设乌白发电量为1164亿千瓦时
综上，相当于合并后长电的估值区间大概在4600-5700之间，对应当前市值（5000），相当于波动在-8%到14%，再考虑长电大概3%-4%的股息，也就是-5%到17%左右。
但此时我们还需要注意，长电为降低负债，打算另外定增160多亿元，这160多亿元的定增价格，目前计划是不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%，基本可以理解为打8折定增，这一方面会增加股份数量（大概4%），同时也会压低股价，因此在定增尚未完成前，长电的股价会收到一定的压制，上面的测算还得再打点折扣。
所以总体来说，长电依然是收益较低安全较高的稳健型选手，因为除了合并可能带来的估值增加外，随着长电置换乌白的债务以及更强现金流创造能力用以偿还债务，其财务费用将持续降低，不断释放成为利润。
参考2016年并入川云后，长电负债率陡增，财务费用攀升，从2016到2021年，财务费用和有息债务持续消化走低，财务费用从66.8亿降到47.5亿，有息负债从1452亿到1165亿，平均每年减少3.2亿财务费用。目前合并后长电的有息负债将直接攀升到2863亿左右，是2016年的近两倍，假设财务费用按相近的速率降低，如每年减少5-6亿，则每年可多释放5-6亿利润，按pe=18，相当于90-108亿市值，即2%左右的股价增幅（不过这里还要考虑随着税优到期导致所得税抬升的部分抵消影响。）