$紫金矿业(SH601899)$ $洛阳钼业(03993)$ $赤峰黄金(SH600988)$
黄金长期供给稳定，需求侧近两年的核心增量是央行，减量是ETF。
（1）金饰消费、金条和金币投资占比一半左右，但需求稳定。
（2）2022年以来，黄金ETF持续流出，和金价出现背离；央行购金快速上行，成为黄金需求最大边际增量。
需求延续的长期逻辑：美元体系信用下降，央行购金需求长期化。
（1）俄乌冲突以来，央行购金持续上升，本质上是疫后高通胀、高利率的宏观环境使得美国政府债务延续扩张，且地缘冲突不确定情境下，大家对于美元和信用货币体系边际弱化的担忧。往后看，这一逻辑依然延续，意味着央行购金的步伐短期之内很难停滞或者逆转。
需求升温的边际推手：OTC交易、实物黄金需求。
（1）近期实物黄金和OTC交易量的升温，或主要还是地缘的折射。去年下半年以来，金条和OTC需求持续上升，或反映地缘冲突下的避险需求。从这个视角，可以一定程度理解黄金在美元走强下的坚挺，也意味着地缘局势是金价近期最为关键的线索。
（2）全球ETF投资仍以流出为主，并非本轮黄金的核心买盘。今年第一季度，全球黄金ETF继续流出，说明黄金ETF并非本轮逻辑的核心影响变量。
其他相对稳定的需求：珠宝消费、技术制造。
（1）金饰消费需求主要集中于中国和印度，相对比较稳定。金饰消费约占黄金需求的40%，但较为稳定。其中中国和印度的消费占比近60%，是主要来源。
（2）技术制造需求自2023年中期上扬，但占比较小影响有限。技术制造约占黄金需求的不足10%，电子制造业是主要需求方，因此全球产业链重构逻辑对此有一定支撑，但由于其占比小，对金价的影响或相对有限。