本文目的是厘清白酒行业的发展脉络和本质属性，打通白酒尤其是高端白酒企业投资的底层逻辑，扫除认知盲点，为白酒企业的长期投资价值判断提供参考。
一、白酒是个神奇的赛道
作为白酒的普通消费者和价值投资者，在研究分析白酒上市企业之后，深感白酒是一个神奇的赛道。神奇之处主要有以下几点：
一是一斤白酒的价格从3元到3000元，价格相差一千倍但是都有上量的产品在销售。
二是喝酒误事，酒后乱性，但是大家还是忍不住喝酒，而且隔了一段时间没喝就想喝，甚至还有天天喝的酒鬼。
三是美酒佳肴，无酒不成宴席，酒逢知己千杯少，为什么白酒成为佐餐佳品，宴席标配，连国宴都要喝白酒。
四是白酒生产厂家之多令人咂舌，河南、安徽、四川、山东、湖北等地每个县几乎都有酒厂，而且这么多几乎同品质的酒厂都能生存下来，而且在当地都有一批死忠粉。
五是白酒作为非必需品，却能流传千年。从商朝的酒池肉林，到唐朝的斗酒诗百篇，再到明清酒肆林立，近代周总理用茅台宴请国外政要，最近茅台市值更是超2万亿。
六是酒文化精彩纷呈，中国的诗坛、文坛、艺术节也都与酒为伴。李白的“花间一壶酒，独酌无相亲”，月下独酌写了四首。李牧的“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”。还有山东独特的酒席文化，延安的端酒文化，内蒙大碗酒文化等等。
七是酒是陈的香。高度白酒竟然越放越陈，越放越香，不但不贬值，反而会升值，跟大多消费品、日用品“有钱不买半年闲”存货减值刚好相反。
二、白酒的三大根本属性
仔细分析上述七个神奇的特性，实际是来自白酒的成瘾、社交、金融三大本质属性，或三个本质属性的排列组合。
1.白酒产品本身的成瘾属性。白酒具有麻醉神经，放松精神，血压升高，心跳加速等产品特征，功效类似于精神管制药品，但是法律并未禁止。长期饮用会形成口味偏好，成瘾性依赖，也就是隔几天不喝酒就难受，甚至要天天喝几杯。
2.白酒的社交属性。大多数人喝酒是出于社交需要，无酒不成宴席，跟亲朋好友相聚喝点酒可以活跃气氛，增进感情。白酒的社交属性进一步细分，又可派生出酒文化和地域特征。酒文化包括酒的品牌选择、饮酒器具、敬酒顺序、祝酒词、行酒令等等，集中的反应了当地的风俗习惯、经济水平及性格特征。地域特征一般通过酒的品牌来呈现，比如河南的宋河粮液、湖北的白云边、陕西的西凤酒、河北的老白干、江苏的洋河等等，因为白酒的生产工艺并不复杂，所以基本上每个省市甚至县都有属地的酒厂。
3.白酒的收藏和升值的金融属性。酒是陈的香，高端高度白酒作为存货，越放越值钱，是“时间的朋友”。
三、白酒的需求分类
通过日常观察和调研，白酒的需求主要与人们工作和生活场景相关，主要包括以下六类场景及需求：
1.自饮需求。口粮酒这类人群主要注重酒的品质和性价比，不在乎酒的品牌和包装，要去酒喝得顺口，喝完不头痛、不口渴。
2.家族或家庭节日聚会需求。每逢过年、中秋、端午等传统佳节，家族和家庭进行聚会，主要需求是与家庭经济收入相匹配的品牌，重大节日品尝收藏老酒，酒的品质要好。
3.重要的请托办事，请客或送礼。涉及重要的请托事项，比如孩子入学、找工作、谋求升迁等。这类需求要求是高端知名品牌，硬通货，某种意义上说越贵越知名越好。
4.商务活动用酒。企事业用于商务接待宴请用酒，一般要求是次高端及以上品牌，彰显企业实力。如果对方重要或关键领导出席，必须是高端品牌。
5.红白喜事的宴席用酒。基本与当地经济水平挂钩，以中端、次高端为主。
6.亲朋好友小聚用酒。亲朋好友小聚喝酒一般会结合不同的喜好和价格，讲求口味、性价比和社交需要，覆盖高中低端各类白酒。
四、白酒的品质和香型
白酒的品质是酒企生存的根本。白酒是乙醇和水的混合物，占比98%以上，但是1-2%的其他物质决定了酒的风味。白酒酿酒主要过程是生物发酵，发酵跟温度、湿度、微生物、环境等多种因素相关，过程并非100%可控，高端白酒酿造更是科技与工艺相互结合的过程。而商品化需要保持白酒的品质相对稳定，不能忽高忽下。这就需要长时间的积累和摸索，一般来说不少于20年。白酒的香型跟酿造工艺相关，主要香型包括：主流浓香型占51%的市场份额，酱香型占15%市场份额，清香型占12%，剩下的可以归为其他香型（董香、凤香、馥郁香等）或兼香型。
白酒的酿造的主要过程主要是微生物参与粮食发酵，一般与酿酒的原粮、水、酒曲、酒窖、工艺、技师、环境等七个因素相关。酿酒原粮一般为高粱、大米、小麦、大麦、玉米、小米等，一般对粮食的产地、品种、比例有一定的要求，例如茅台要求使用当地的糯高粱，五粮液用五种粮食按照配比混合，而且对原粮的粉碎程度有要求。酿酒的水很有讲究，一般来说好酒必有好泉，例如赤水河的水适合酿造酱香酒，舍得使用的是雪山融化山泉水。酒曲是酿酒用的酵母，决定了最终酒的口味和发酵速度。酒窖一般来说时间越长越好，最好是无间断使用的活窖池，例如泸州老窖最老的窖池是1573年、五粮液的也有从明代流传下来的老窖池等。工艺也就是酿酒的过程，酱香、清香、浓香各不相同。技师要求从业时间长，能够熟练操作工艺。酿酒的环境与微生物发酵相关，好酒大部分产自川贵，北纬30度附近。下面介绍白酒三个主要香型的酿造过程。
（1）浓香型：以五粮液、泸州老窖、洋河、沱牌舍得为代表，以芳香浓郁、绵柔甘洌、香味协调为特征。以泸州老窖为例介绍浓香型白酒酿造工艺，以川南有机糯高粱为原材料，以泸州当地软小麦制曲，古法手工酿造（主要工艺包括回马上甑、黏花识酒、听声辩温、闻香识糟等），具体如图1，酿造出来的基酒放入藏酒山洞陶坛洞藏。浓香型白酒的品质很大程度取决于窖龄，窖龄越长优酒率越高，100年以上在20-30%，50-100年优酒率在10-20%，30-50年优酒率在5-10%，30年以下优酒率低于5%。近代通过科学研发，有一些窖龄老化技术可以提升窖龄的老化水平，不同酒窖个体也会有所差异，但是浓香型白酒的优酒率很大程度取决于窖龄年份。较低的优酒率水平意味着浓香型白酒企业生产优质白酒的同时，会伴随着生产更多品质一般的白酒。
图1：泸州老窖白酒酿造工艺流程图
（2）酱香型白酒：以茅台、郎酒为代表，特征为酱香突出，幽雅细致，酒体醇厚，回味悠长，清澈透明，色泽微黄，酱香容易形成口味记忆，培养成瘾性。以茅台为例介绍酱香酒酿造工艺，以当地糯高粱、赤水河的水为原材料，以小麦制曲，“12987”工艺，陶坛存储3年后与老基酒勾兑，原后再存储半年到一年上市包装成品酒销售。“12987”工艺是1年时间（端午踩曲、重阳下沙，历时一年），2次投粮（分两次投入糯高粱原料），9次蒸煮，8次发酵，7次取酒，具体如图2。茅台酒酿造跟原产地有极大的关系，只能在贵州仁怀市茅台镇酿造，其他地方酿造不出正宗茅台酒。国家在70年代异地复制酿造茅台酒，结果酿造出了酱香珍酒。
图2：茅台酒酿造工艺
（3）清香型白酒：以山西汾酒、北京永丰二锅头为代表，具有清香纯正，醇甜柔和，自然谐调，余味爽净的特征。以山西汾酒为例介绍清香型白酒的酿造过程。山西汾酒酿制技艺以晋中平原的“一把抓高粱”为原料，用大麦、豌豆制曲，采用“地缸发酵、清蒸二次清”的酿造工艺，生产有6个主要的工艺流程，称为一磨、二润、三蒸、四酵、五馏、六陈。
图3：山西汾酒酿造工艺
五、白酒的品牌及价格分类
依据白酒的价格带，可以将白酒分为超高端2000元以上、高端（800~2000元）、次高端（400~800元）、中端（100~400元）和低端（100元以下）五类，价格划分并非刚性，不同低于经济水平和收入不同可以适当调整。白酒品牌以白酒品质为基础，辅助口味培养、广告投放等手段，融合历史、文化、地域等多种因素，形成的消费者对白酒品牌的综合认知。
1.超高端白酒
超高端白酒的价格定位在2000元以上，市场走量的超高端白酒基本只有茅台，以53度飞天茅台为代表。国酒的金字招牌让茅台站在了高端白酒的金字塔塔尖。茅台品牌承载了中华文化，也承载了对参与宴会者的高度尊重，当前是其他白酒没法比拟的。当参与宴会的主宾十分重要，最稳妥的白酒准备就是茅台，没有第二选项。坊间流传白酒有两种：一种是茅台，另一种是其他白酒。茅台的品牌价值可见一斑。
2.高端白酒
高端白酒的价格在700到2000元之间，主要包括五粮液的普五、泸州老窖的国窖1573、洋河的梦6/9、郎酒的青花郎、汾酒的30年青花汾、剑南春的东方红等。这个价格带的品牌影响力，五粮液应该会远超同价位的其他品牌，曾经“茅五”其名，但是五粮液的代工OEM、贴牌及平民化路线，极大的损伤了五粮液的高端品牌形象，逐渐在营收、利润和市值方面与茅台拉开了差距。泸州老窖拥有1619口百年老窖，享有国窖浓香鼻祖声誉，被曾经的平民化和多元化路线伤害不轻，最近几年逐渐恢复元气，营收有望冲击200亿。洋河作为历史四大名酒，主打浓香绵柔口感，以蓝色作为品牌色，以更具进击力的股权结构和管理层从地方白酒阵营中脱颖而出。郎酒、剑南春因为没有上市，公开信息较少，作为投资者研究也没有什么价值。
3.次高端白酒
次高端白酒价格在300元到700元之间，包括剑南春的水晶剑、汾酒20年、郎酒的红花郎、酒鬼酒、舍得的品味舍得、全兴的水井坊、洋河的梦3或天之蓝、西凤酒的华山论剑、泸州老窖特曲、古井贡的古20等。
次高端白酒这个领域目前竞争激烈，既有高端名酒的全国化扩张，价格向下挤占地方酒市场，也有地方酒向其他省市的攻城略地。川酒六朵金花的沱牌舍得刚刚变更大股东，复兴集团入驻，推出沱牌六梁、泰安古酿等新品牌，以高品质、老酒战略冲击市场。川酒六朵金花的另外一朵水井坊，由外资入驻，也焕发新生。酒鬼酒依托自身的馥郁香独特口味，包装的独特设计，也不断取得进展。古井贡酒的营销和市场推广一直是白酒品类的个中翘楚。
4.中端白酒
中端白酒价格在100到300元，包括洋河的海之蓝、泸州老窖的头曲、五粮液的五粮春、沱牌头曲等全国品牌的中端产品，更多的是地方酒品牌，比较代表的有北京的牛栏山、河南的宋河、河北的老白干、安徽的口子窖、湖北的白云边、新疆的伊力特、甘肃的金徽酒等。
5.低端白酒
价格在100元以下的低端酒，有浓香酒大厂的低端产品，更多的是地方酒品牌，网红品牌等。重点提一下自饮的口粮酒，个人觉得性价比较高的包括清香型的黄盖汾酒、北京牛栏山二锅头；浓香型的绵柔尖庄、沱牌六梁；酱香的就不推荐了，100元以下买到的不是假酒就不错了。
六、白酒发展的主要阶段
第一阶段（1949-1989年）：白酒产量平稳增长，白酒品质为王时代，国家先后进行了5次名酒评选，以88年放开名酒价格管制为分界点。建国以来，国家经过五届国家名酒评选，具体结果如下：
第一届：1952年在北京举行，共评出四大名酒：茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒。
第二届：1963年在北京举行，共评出八大名酒：汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒。
第三届：1979年在大连举行，共评出八种名酒：茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒 、泸州老窖特曲。
第四届：1984年在太原举行，共评出十三种名酒：茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒。
第五届：1989年在合肥举行，共评出十七种名酒：茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒。
第二阶段（1989~2003年）：88年放开高端名酒价格管制后，五粮液率先提价，走出了波澜壮阔的发展历程。90年代是白酒广告为王的时代，山东孔府家酒、秦池先后夺得央视广告标王，一炮走红，但随后酒质造假被媒体曝光，终究也只是昙花一现。97-03年行业步入寒冬，白酒产量从96年的801万吨下降至04年312万吨，山西朔州假酒事件严重损害了白酒企业形象。
第三阶段（2003-2012年）：白酒行业经历黄金10年，产量从312万吨提升至1153万吨，经济快速发展和大规模基建带动白酒商务、政务消费，高端白酒量价齐升。茅台取代五粮液成为白酒行业老大，洋河、古井贡酒从地方名酒向全国扩张。白酒行业开始采用深度营销模式。
第四阶段（2013至今）：白酒行业进入分化调整，13-15年受八项规定、白酒塑化剂事件影响，行业产能过剩出险库存积压，16年白酒产能峰值1358万吨，五粮液、泸州老窖营收下滑，进入调整期。16年至今白酒产能连续5年下滑，但是高端白酒逐渐复苏，茅台实现量价齐升，白酒市值也屡破新高。
图4：全国白酒历年总产量
七、白酒老大轮流坐
现在茅台是A股当之无愧的股王，茅台酒更是一瓶难求，但是历史上白酒营收老大的位置也并非一尘不变。
1.泸州老窖（1977年之前）
77年之前白酒营收的王者是泸州老窖。在以白酒品质为王的计划经济年代，泸州老窖凭借“千年老窖万年槽，好酒全凭窖龄老”的百年国宝窖池，国家非物质文化遗产的酿酒工艺，与自然融为一体的三大藏酒洞，在1977年以前一直是白酒行业老大。泸州老窖也是白酒行业第一个营收破百万的企业，现如今浓香型白酒能有过半的市场份额，浓香鼻祖做出了不可磨灭的贡献。
2.山西汾酒（1978年到1993年）
山西汾酒凭借“地缸发酵、清蒸二次清”的清香型白酒工艺，以相对较高的白酒出酒率，在短缺经济时代，78年在营收方面超过了泸州老窖，坐上了老大的位置。1987年汾酒营收超过后9位白酒企业的营收总和。山西汾酒是第一家销售额破亿，利润破千万和第一家上市的白酒企业。“汾老大”名号的背后也是以实实在在的业绩和产能作为支撑的。
3.宜宾五粮液（1994年到2012年）
名酒价格管制放开后，五粮液率先提价，而且扩建了厂房，提升了产能，拓宽了营销渠道，在94年依据超越汾老大，为浓香白酒夺回王者宝座。五粮液是第一个销售额破百亿，市值破千亿的白酒企业。2000年五粮液的营收超过后9位的营收总和，是当年茅台的6倍。
4.贵州茅台（2013年至今）
茅台酒是高端白酒的代名词，甚至成为国宴外交上中国文化元素。2006年飞天茅台市场零售价超过五粮液，2007年出厂价首次超越普五，2011年茅台利润额首次超越五粮液，2013年茅台营业收入首次超越五粮液，茅台开始真正问鼎王者宝座，茅台酒的一路逆袭让人唏嘘，更令人敬佩。2020年底，茅台市值25000亿，超过后9名白酒上市企业的市值总和。
城头变换大王旗，我们可以猜想下一步替代茅台的王者是谁？
八、白酒的营销模式
白酒行业营销模式主要有以下几种：
1.总代模式。也称为买断经销模式，酒厂与经销商签订供货协议，确定价格后全权交由经销商来经营。经销商买断白酒产品销售权，自行确定销售价格和营销策略，经销商赚的是差价，比较典型的是新疆伊力特。好处是白酒企业承担的风险较小，缺点是酒厂对终端销售市场完全不了解，类似白酒OEM代工。
2.区域代理模式。每个区域都有独家总经销，白酒成本价和销售费用打包给区域经销商，以口子窖为代表，经销商全权负责开拓当地市场，甚至具有当地市场的定价权。这种模式对酒厂来说比较省心省事，核心做好生产即可，但是缺点也很明显，就是受制于区域经销商的销售能力，而且无法终端消费者对企业产品的反馈。
3.“代理+直销”混合模式。以今世缘、金徽酒为代表，对于重点市场，酒厂建立直营分公司，组建销售团队，开展促销活动，推动产品销售。对于缺乏优势的非重点市场，委托当地经销商进行销售推广，充分利用经销商在当地的渠道和资源。
4.深度分销模式。深度分销模式是现在高端名酒的主要模式，具体为：厂家派出销售人员，投入销售费用与经销商共同开发当地市场，经销商主要负责仓储物流、产品配送和资金周转。比较典型的是洋河、古井贡和老白干，这种模式的好处是白酒厂家直接接触终端消费者，可以更好的把控售价、动销，劣势是需要投入大量的费用组建销售团队。
从第1种模式到第4种模式，白酒厂家对销售介入得越深，在营销方面的投入越大，一般也说明管理层的进击力越强。近10年随着移动互联网的普及，各个酒厂也都尝试在京东、天猫、拼多多等电商平台建立官方旗舰店直销产品，以及通过抖音、微信视频号、快手等平台直播带货，同时也和1919，酒仙网、京东酒世界等酒类垂直电商合作，开拓直达消费者的电商新模式。酒厂做电商，一方面通过网络直销节省了付给经销商的销售费用，提升了净利润率；另一方面是建立了一个酒厂和终端消费者直接的沟通渠道，酒厂可以通过平台客户的反馈知道哪款产品卖得好，哪款产品卖得不好，好在哪些方面，不好又在哪些方面，为后续新品的产品设计和市场开发指明了方向。
八、股权结构及管理层
白酒企业的股权结构基本上分为国有控股、混合模式和民企控股三种模式。
国企控股：由于历史原因，知名白酒企业基本上都是地方国资控股，如茅台是贵州国资委控股，泸州老窖是泸州国资委控股，五粮液是宜宾国资委控股。国有企业会有人浮于事、效率低的弊病，也会有一些根本不懂白酒的市长、局长空降过来做董事长。但好处是核心业务骨干、业绩相对稳定，不会大起大落，从这点说和白酒这个不怎么需要研发和创新的行业倒是匹配的。
混合结构：出于改革国有企业弊病的需要，一些地方政府主动求变，吸收白酒企业管理层、主要经销商来入股，形成“国有+民营”的混合股权结构。这样既能发挥国企稳定的优势，又能激发白酒管理层和经销商的积极性。这方面比较成功的是洋河和今世缘。
民营或外资：出于彻底变革的需要，部分地方政府出让大部分股权，由民营企业或外资接盘，最终形成民营或外资控股。民营控股比较典型的是口子窖、金徽酒，舍得，外资控股的是水井坊。民营企业逐利的天性可以让企业焕发新生，也可能让企业坠入地狱。这点在舍得酒业身上体现得淋漓尽致，前一任舍得酒业大股东天洋集团违规占用上市公司营运资金，导致股票被ST冠帽，复兴集团接手后迅速走入正轨，股价和市值节节攀升。
九、高端白酒是个好赛道
高端白酒这个好赛道具有其他行业无法比拟的一些优势，主要表现在。
一是白酒行业对大多数国人来说是“一尺栏”，处于能力圈范围内。因为中华文化源远流长，白酒文化跟中华文化一样长。“人生得意须尽欢”要喝酒，“举杯浇愁愁更愁”要喝酒，“劝君更尽一杯酒”送别要喝酒，“无酒不成席”宴席要喝酒，“举杯邀明月”独处要喝酒，“酒逢知己千杯少”见到好友更得喝酒。白酒的消费偏好很方便就能观察得到，白酒是否好喝也能品尝得到。
二是高端白酒企业的财务指标优秀。高端白酒一般毛利率超过70%，净利率超过20%，ROE年均超20%，资产负债率低于40%，应收账款接近于0，自由现金流和利润比值大于100%，有点存货竟然还越放越值钱，说着说着投资者应该口水都流出来了吧，你要是有这么个生意估计后半夜都能笑醒。
三是高端白酒几乎没有新竞争者进入，护城河较深。一方面高端白酒需要以高水平的酒质为基础，而白酒的酿造过程的关键是微生物发酵，发酵与酒窖的地理环境、酸碱度、菌落数量、温度、适度、气候等都相关，无法实现工业化批量生产，而且由于发酵过程并非100%可控，所以发酵之后的蒸馏酒需要由品酒师勾调，高度依赖品酒师的舌头。这个酿造过程意味着高端白酒持续数年的高品质需要时间来积累，更需要时间来验证。另一方面高端白酒品牌的塑造需要时间，需要有白酒口味的培养，再好喝的酒第一口也是难以下咽的，只有长时间的口味培养和品牌投入，才能真正打造出高端白酒品牌。高端白酒是时间的朋友，3-5年时间内高端白酒行业很难出现强有力的新搅局者。
四是高端白酒符合消费升级趋势。随着我国人均收入水平的提升，中产和富人越来越多，大家选择“喝少点、喝好点”是趋势，这点不难理解。
十、白酒投资的核心观察指标
1.主要酒企的大单品价格变动。主要参照指标为天猫、京东品牌旗舰店，京东超市、天猫超市的零售价，白酒经销商的一批价等。
2.白酒的品质。品质主要包括口感和体感，口感是白酒入口的感觉，酸甜苦辣咸的味道，是不是觉得好喝、顺口；体感是喝完之后第二天是否头痛，是否口干，是否有不适症状等等。
3.经销商的动销情况。一方面看看经销商白酒的库存，到底是酒厂向经销商压货还是酒真的卖出去了；另一方面要看看白酒的开瓶率，也就是高端白酒消费和收藏的比例。
4.终端消费情况，主要是观察饮用白酒的场合，各种聚会场合都喝什么酒，以及消费者选择白酒的逻辑。