我们身边的企业在不断变化，有的企业成长为行业龙头，有的企业则走向衰落。企业内在价值的评估能力，是价值投资的核心能力。
优质企业是创造价值的源泉，以合理的价格投资于优质企业，陪伴其长期成长，才有机会获得长期回报，提升资源配置效率。
企业研究遵循的原则
在进行行业和企业研究的时候，我们一般会遵循几个原则，总结下来为五点：
第一，研究的目的性。企业研究遵循着学术研究的方法与精神，求真务实；与此同时，研究的最终结论一定是明确的、针对具体目的的。
第二，研究的系统性。获取的信息大多是非常具体的、感性的、碎片化的，它们并没有自然地构成一个体系，无法直接成为决策的依据；我们通过组织、抽象、归纳、演绎、论证的系统过程，最终输出我们的研究成果。
第三，研究的特异性。不同行业、不同企业需要适配不同的研究体系；并且，即便针对同一个行业、同一家企业，两位不同的研究员来研究，方法和结论也可能不一样。
第四，研究的可证伪性。研究是科学的，不能输出一个不可证伪的结论，避免陷入“空对空”；做到研究过程和结论可以回溯、可以证伪。
第五，研究的可迭代性。首先要承认自我认知存在边界，是不完备的；行业在发展，企业也在发展，所以我们的研究体系和我们认知的边界也必须随之迭代、拓展，这个过程遵循开放和扬弃的原则，没有最完美，只有最合适。
企业研究的框架体系
我们的探讨从DCF模型（自由现金流贴现模型）开始，它应该是二级市场中普及面最广的模型。
我们将DCF模型总结为四个维度。
第一、商业模式。企业满足何种需求，提供何种产品和服务，凭借何种资源和能力完成这一过程，最终创造了多少自由现金流。
第二、市场空间。行业与企业，提供产品或者服务，在过去、现在和未来能够创造多大的销售；在这一维度，一般主要考察行业与企业的方位，即站在当前时点，行业与企业处于何种位置，未来将如何发展。
第三、竞争状况。商业的本质是竞争，而竞争的本质是创造差异，在这一维度，主要的工作是寻找结构性的、差异化的竞争要素，一般考虑两个问题：
1）市场的集中度一定会提升吗？不一定，比如某个行业未来增速非常高，但如果持续涌入千万家企业，每家企业的市占率和销售规模可能不上升反而下降。
2）面对格局、壁垒、产业链的客观情况，企业可以主动作为的因素有哪些，可以创造哪些优势、护城河，是否掌握定价权。
第四、企业管理。实际上是对企业家和企业的战略、组织与人事的研究。
在二级市场，针对企业管理方面的研究，尚未有成体系的、成熟的范式，至少远不如对模式、空间和竞争的研究。二级市场是真实世界在资本市场的投影——人对真实世界的认知存在边界与局限，只能从尽可能多的、相互正交的维度去探索。因此，在研究的过程中，创造并利用新的自由度尤为重要。
如上所述，研究体系主要包括空间、竞争、模式、管理四个自由度。
从DCF模型的视角来看：模式、空间、竞争决定了主要参数，涵盖现金流、企业存续期限、长期增长速度和贴现率，并且二级市场已经有较为完备而多样的研究方法。
管理则决定了DCF模型中各个参数的实现概率。
在现阶段与未来的高质量增长阶段，企业的业务覆盖多个产品、进入多个市场是常态，管理复杂度随之攀升，重要性也越来越高；但是，管理如何科学、系统、成文地纳入到研究体系当中，却是一个二级市场尚未完成的命题。
为此，我们尝试探索一套针对企业管理、符合二级市场投研实际的研究体系。
在探讨之前，我们首先强调，行业与企业的经营模式、发展空间和竞争状况，与企业管理一样，均是研究体系当中的重要维度，并且是研究企业管理的重要基础，由于篇幅所限，我们以下的讨论，将主要针对企业管理而展开。
企业管理视角
研究体系总体分为两个链条，企业管理的逻辑链条和经营成果的验证链条。
其中，企业管理的逻辑链条为主线，主要分为三个环节——历史的勾勒、历史的凝练和未来的推断；经营成果的验证链条穿插其中，对逻辑链条的三个环节进行至关重要的论证，确保逻辑链条的客观性和准确性。
图1：企业管理系统的研究体系简图
企业管理逻辑链条（如图1）的思考起点是企业的战略意图，即一家企业的最终目的是什么。
第二，为了实现这一最终目的，企业在不同的发展阶段，必然会主动或者被动地进行战略取舍，选择事业领域或者事业领域中的重点方向，对有限的企业资源进行集中配置。
第三，（主动或者被动的）战略选择一旦做出，就需要解决组织承载和人员配置的问题，即用什么样的组织和人员来贯彻、实施战略。
第四，如何激活组织、保持持续的战斗力——人事政策是保障，其中最为关键的制度是考评制度和分配制度。
具体如何构建上述企业管理的逻辑链条？
从历史出发。对企业的认知过程，与认知其他社会过程类似，实事求是，先要了解其目的、历史和现状，并进一步掌握其发展的规律，最终才能推断其未来（注：此处的推断未来，当然不是10年或者20年的未来，也不可能做到具体而精确；一般来讲，针对的是未来3至5年的大致情况、大致方向，尽量做到模糊的正确）。
从行业、企业的历史出发，优先穷尽上市公司的公开信息，涵盖企业的产品或服务、所有的财务报告、投融资公告；随后展开调研、访谈进行补充。我们特别注重客户规模、客户结构，以及产品和服务结构的变化，总结出企业在各个历史阶段的战略取舍（事业领域和经营模式的重大变化）。这是我们研究体系的第一个环节，对历史的勾勒。
随后关键的一步，是对我们勾勒出来的历史进行论证，确保其客观性和准确性。因为，对企业历史的描述和划分，由于认知的局限和信息的不完备，非常容易陷入历史“后视镜”陷阱，导致主观上的过度归纳和拟合。
对“历史勾勒”的论证，最直接的证据是企业的经营结果——客户的规模、结构，产品和服务的规模、结构，但一般难以直接获取；最关键的间接证据是资产负债表——分析资产与负债的总量和结构的演变过程——其次为现金流量表与利润表。
研究体系的第二个环节，是对历史的凝练。
战略取舍（事业领域和经营模式的选择）的目的，最终一定是以客户为中心的。事业领域和经营模式发生重大变化，最关键的成因一定是客户或者需求发生了变化，那么赖以满足需求的关键资源和能力也必然要随之变化，或者提前构建，或者滞后补齐（提出变化的要求）。
所以，“凝练”的目的，是为了从上述划分好的各个历史阶段中提取到关键资源和能力（核心竞争力），并梳理出各个阶段的关键资源和能力的演变过程。
之后同样是关键的一步，需要对所提取到的关键资源和能力，及其演变过程，进行论证，确保其客观性和准确性。关键的证据，也在企业的产品发展、经营成果、财务报表当中，只不过不同的企业，需要以不同的论据、角度进行判断、验证。
例如，若企业的核心能力在战略变化之前已基本具备，业绩态势一般具备延续性，甚至更好；若核心能力的建设滞后于战略变化，则业绩一般会出现“青黄不接”的情况。
在第一个和第二个环节的基础上，我们需要进一步地将“竞争”纳入进来，即对行业内主要的竞争对手施以同样的研究过程，包括第一环节对企业历史的勾勒、第二环节对企业历史的凝练和针对每个环节的论述、验证。
其中，最为关键的一步是针对标的企业和竞争对手的关键资源与能力，进行多维度的对比研究，只有充分的比较，才能理解标的企业的关键资源与能力到底有多“关键”，核心竞争力到底有多“核心”。
研究体系的第三个环节，是对未来的推断或者演绎。
一般而言，大部分的上市企业会对外发布（或者与投资者公开交流）其未来3至5年的战略规划，阐明其目标市场和对应的产品/服务，以及大致的经营策略、实施路线。我们的推断过程如下：
基于第一环节和第二环节的研究成果，判断企业现有的核心资源与能力能否支撑其新战略；竞争对手的新战略、关键资源与能力，是否会对企业的新战略构成破坏性的威胁。
1）如果现有的核心资源与能力可以支持新战略落地，那么，基于新战略的成功实施，我们根据企业未来3至5年的战略规划、经营策略、实施路线，就可以大致地推断其收入、业绩、资产负债表的变化趋势，从而完成财务上的大致测算。
2）如果现有的核心资源与能力无法支撑企业的新战略，或者竞争对手过于强大，那么对企业新战略的推断，就可以先退一步——企业将如何构建新的或者进一步强化现有的核心资源与能力，以支撑新战略的落地。在此基础上，再基于新战略的成功实施，根据企业未来3至5年的战略规划、经营策略、实施路线，大致地去推断其收入、业绩、资产负债表的变化趋势，从而完成财务上的大致测算。
我们非常明确地指出，上述推断 1）和 2）成立的前提，都是企业新战略的成功落地。但是，核心资源与能力的支撑，仅仅只是新战略成功落地的必要条件之一。更为关键的是企业的管理，即由战略规划、组织结构、人事政策共同组成的作战体系——它决定了企业的新战略在未来成功落地的概率。
要理解企业的管理，或者作战体系，我们需要回到原点，从企业新战略的目的开始分析。
战略规划的主要目的是为了抓住机遇，那么我们首先要明确在新战略下（即未来3至5年的发展规划），企业所瞄准的、所要抓住的，是哪个市场、何种机遇？新战略的目标市场确立以后，我们就可以通过研究目标市场的态势、规模与结构，来为新战略下的组织结构确立大致的判断依据。
组织结构本质上与市场结构同构。每一次战略取舍，都是对事业领域和经营模式的选择，即对目标市场和资源配置方向、方法的选定。因此，组织结构最终取决于企业所选定的目标市场的结构。
例如：1）当需求类型单一或者相似时，信息的纵向传输速度快、反馈效率高，传统的直线职能式架构即可满足管理要求，组织结构无需横向裂变；
2）当需求类型存在较大差异，但在职能专业化部门（人资、财经、基础研究）仍具备协同效应时，要求信息同时在纵向和横向两个维度流动，一般会形成对象专业化部门和职能专业化部门交叉运作的矩阵结构；
3）当需求类型迥异，仅能在上层建筑（集团总部、企业文化、价值观）找到协同时，一般采取完全授权的子公司模式，甚至企业会由纯粹的产品经营阶段进化到资本经营阶段。
战略规划和组织结构确定以后，人事政策就是决定的因素。其中，最为关键的制度是人事考评制度和价值分配制度。
人事考评制度和价值分配制度的起点，是对价值创造要素的肯定，确认哪些要素参与创造了公司的全部价值，这些要素是如何排序的。
一般而言，价值创造的要素包括劳动、知识、企业家的管理和资本等四大要素；肯定哪些，不肯定哪些，不同的企业会有不同的选择，同一家企业在不同的发展阶段，也会有不同的选择。
人事考评是连接价值创造与分配的桥梁，考评的是干部和员工（作为要素的载体）如何创造价值、创造了多少价值，涵盖能力与潜能、责任与风险承担、态度和绩效等几个大的方面。
价值分配是基于企业肯定的要素以及它们的排序，结合企业对干部和员工的短期和长期考评而进行的。我们根据具体的企业和经营模式，讨论其所选择的分配方式是否合理。例如，企业是按劳分配，还是按资分配，还是两者结合；企业是否应当允许资本以外的要素转换为资本，参与到价值循环当中，例如给予技术骨干、核心管理团队以股权激励。
对企业管理的关键环节（战略规划、组织结构、人事政策）进行评估以后，我们才能大致地理解企业的作战体系和执行能力的强弱，才能大致地判断企业新战略成功落地的概率——加上这一个至关重要的概率，我们根据企业未来3至5年的战略规划、经营策略、实施路线，所大致推断的收入、业绩、资产负债表的变化趋势，才可以算是一个逻辑上完整的、方向上大致正确的推断。
企业的发展需要跨越无数艰难险阻，深入专业的基本面研究有利于帮助我们更好地理解企业，评估企业，发掘长期投资价值。
