#得到# #思维造物# #罗振宇# #罗辑思维# #知识付费第一股#
〇.结论
1.该分析核心目的是对于「得到」的商业本质和价值，进行逻辑的、定量的认识。
2.「得到」的核心业务是IP讲师的「在线课程」，不仅是营收核心，也是入口和凝核产品，是其他产品的基础。
3.「在线课程」类似于「图书出版」，而非教育，选择「果麦文化」作为参照对象。「得到」估值锚定更高，但「得到」各项业务和总业务营收增长均一定程度承压，包括「在线课程」。
4.「在线课程」收入下降的原因是用户数下滑且低于前年，而ARPPU略增是因课程SKU增加和每门课程价格降低。
5.「在线课程」收入下降、用户数下滑情况下，数据反映有高推广ROI，却未加大推广投入，这是需要注意的现象。
6.未加大推广投入最大可能的原因是披露的推广成本体现不全，加大投入并不能带来预期增长。未体现的成本可能为董高监IP品牌、讲师IP品牌、产品红利、市场活动转为收入项目等。
7.用户数下降在用户侧角度，可能是需求减弱，用户从「在线课程」获得的信息量在减少，且单位信息量价格快速提升，可观察平均「购买讲数」，其可作用户价值观察指标。
8.从供给侧，与「图书出版」比较，IP讲师或作者均是核心，但是讲师分成比例更高，导致「在线课程」毛利更低。
9.前期因为新鲜、头部IP、讲数多等原因，单课程比单图书收入贡献更多，随着SKU增加、讲数减少、价格降低，课程与书商业价值逐步靠近。相同信息量课程价格约是书的两倍。
10.「得到」头部讲师贡献比「果麦」头部作者更难持续，一个可能原因是输出课程难度比写书难度更大头部IP是稀缺资源，也是「得到」的优势和制约，近两年新引入更多讲师，未再现新头部。
11.「得到」以业务多元化支撑营收增长，但各分项业务无稳定增长。更重要的是作为最重要、最入口、最凝核的「在线课程」，面临结果上的业绩下滑和原因上的难以突破。
12.从募资用途看，「得到」对内容生产业务没有直接投入；得到大学是后续营收增长的期待重点；重视知识管理领域智能技术，可能期待其成为未来多元化业务新入口和新凝核。
作为知识付费的龙头「得到」谋求上市，12月11日更新了上市文件[1]，离上市的结论更进一步。（上市主体简称思维造物，为习惯，统一使用「得到」代指）
对于知识付费、终身教育、焦虑贩卖等这些围绕「得到」的概念，因为角度不同，很难定义，本文回到一个问题，「得到」商业的本质是什么？价值如何？
一.「得到」的核心业务
1.0.「得到」的核心业务是什么？
「得到」主要经历了三个阶段：第一阶段，从2014年到2016年「罗辑思维」公号与视频；第二阶段2016年到2018年，推出得到APP提供年度订阅形态的知识产品；第三阶段2018年至今，结合线上、线下的学习。
按照「得到」报告的业务分类可以看到，占比最大的具体业务是「线上课程」，报告期占到了主营业务的47.9%、53.0%、48.4%、41.2%。自2016年「得到」第二阶段启动，从营收规模的角度看，最核心的产品即为「在线课程」。
而从商业模式的角度来看，「得到」的听书、电子书、电商等线上业务，需要「线上课程」作为入口和凝核产品才有真正进行下去的价值。比如电子书业务，若「得到」无「在线课程」，得到电子书业务很难有优势。电子书资源是该核心，而「得到」电子书业务截止2020年6月上线3.6万册，而对比「掌阅」2020年8月公开报道电子书上线50万册[2]，两者不在一个数量级。
而线下业务，比如得到大学、线下课程等，需要基于课程所带来的用户及内容才能开展，而知识发布、跨年演讲及知识春晚，没有以「在线课程」为核心所获得的用户及影响力，也很难将一个本是成本的营销活动变成一个收入的线下产品。
从「得到」的报告，可能也是一个侧面印证「在线课程」的重要性——课程推广费用的数据，占到渠道推广费用的绝大部分[3]。
所以，从营收占比和商业模式的角度，「得到」最重要的具体产品是「在线课程」。很难想象「得到」若没有「在线课程」是否还是否会是一个热门产品。「在线课程」将作为「得到」代表的具体业务来被分析。
1.1. 在线课程本质是出版
「得到」的「在线课程」可以理解为多媒体的内容，由老师为输出主体，按照一定更新节奏，以音视频、文稿和问答的多媒体形式，在「得到」APP作为唯一渠道进行销售和消费渠道，并在得到APP中完成服务。（少量由少年得到APP分销）
「得到」在「在线课程」的制作过程中，主要承担了课题选择、老师组织、内容制作、版权管理、发行销售、收益结算等职责。
而这与出版公司在出版图书的过程是类似的——选题、合作、收稿、出版、发行等。
可以看到「得到」的「在线课程」的本质，更类似于「图书出版」行业，以IP内容为核心，以版权管理和发行销售为重点的「新式出版」。举一个例子，「得到」上的《薛兆丰的经济学课》和书店里的《薛兆丰经济学讲义》其生产和消费的过程不同，内容形式不同，但知识传播的本质类似。这与注重落实的教育有很大不同。
「在线课程」与「图书出版」也有直观上的不同——内容形式的不同（口述语言多媒体和书面文字印刷）、发行销售的不同（单渠道直销和多渠道分销）、用户状态的不同（用户留存和一次性购买）等。
所以，在分析过程中，会引入以多媒体版权内容出版发行的「得到」代表的「新式出版」，与已存方式的「图书出版」对比。从类似和不同中，给「得到」描边，加深对「在线课程」的理解。
在检索图书出版公司时，发现几乎与「得到」同步，手握易中天、韩寒、冯唐等大量独家“IP”作家版权的「果麦」也在创业板上市审核流程中，在分析中将引入「果麦」的版权书业务做分析对比。（上市主体简称「果麦文化」，为简便，后文统一使用「果麦」代指）
二.「得到」的估值
无论是从市销率还是从市盈率角度，「得到」锚定的估值均高于「果麦」。
但是，从报告数据可以看到，「得到」整体营收在2019年在下滑，而其中几乎全部分项具体业务也在下滑，若不是不断有新增多元化业务（如19年的「得到大学」、20年的知识春晚），整体营收下滑会更严重。
被判断为「得到」入口及核心的「在线课程」同样有所下降。
更让人好奇，回到最开始的问题，「得到」商业本质价值几何？
三.收入规模下降的原因
3.0.在线课程收入规模下降
「得到」的主营业务「在线课程」营收先上升在2019年下降。作为参考果麦的版权书业务收入是持续在上升，且其报告用户人次（以书销售数量计）和图书单价均在上升。
梳理「在线课程」GMV、营收、用户数、ARPPU（用户平均消费金额）[4]等信息，可以看到，GMV、营收均是2018年上升，2019年下降，但2019年对应值依然高于2017年；而用户数是2018年上升，2019年下降，但2019年对应值却低于2017年。
那回到「得到」最核心业务「在线课程」下降的原因是什么？
在招股书中，「得到」报告：“主要是推广费用减少导致的用户数减少，但ARPPU（用户平均消费金额）提升”。
实际情况是否如此，我们拆解来看。
3.1.用户平均消费金额是如何提升的
如果现在有了一部分用户，收入增长迟缓甚至下降，你会怎么来做增长，有什么思路？
自然拆解「在线课程」的业务指标，以GMV为目标，同时将购买门数作为GMV变量，我们可以看到「在线课程」的业务指标。
为了扩大收入的思路基本形成，扩充SKU，提供给用户更多选择，「横向」满足用户更多多元化需求，可以更多产生「购买门数」；同时调整价格，找到价格和购买门数的最低限度点——不要降低ARPPU——核心是提升收入，最低是不降低ARPPU，甚至拉伸ARPPU，在每个用户身上获得更大的收益。
所以，报告中提到用户ARPPU 保持平稳长，其核心就在于SKU的扩充和每门课程价格的降低。可以看到课程SKU快速上升，而课程每门价格下降，导致用户平均购买课程门数上升，ARPPU有一定提升。
而「得到」通过扩充SKU、价格策略等方式，虽然没有提升营收，但是ARPPU至少稳住了，那么核心问题就在用户数下降上。
四. 用户数下降的原因
“收入下降的核心原因在用户数下降，进一步分析用户数下降的原因。
4.0.高推广ROI但推广费用降低
我们可以通过推广费用和新增付费用户数计算出CAC（平均获客成本），CAC虽然近年有所增加，但平均仅为48.4元/每新增付费用户。CAC从直觉上感觉很低，而与课程的ARPPU（平均245.1元/每个付费用户）相比较，计算出推广ROI平均为5.2（推广费用的投入产出比）。
对于一个在线产品，边际成本理论上较低，如此高的推广费用的投入产出比，为追求更大用户规模和营收规模，应该会积极投入到推广中去。
但是，在「得到」的报告中，「得到」战略性主动降低了推广相关的投入：
这给人一种，公司克制发展，精耕细作，要做小而美生意的感觉。但是，在常识里，一个19年就公开开始上市辅导的公司，会克制营收，的确是“事有反常”。
4.1.克制推广的原因
按逻辑，会克制使用推广费用的原因，可能是如下几点原因——
1. 推广ROI过低：即花钱买用户，用1元钱推广来一个用户，用户产生的收入还不足1元。但据上方换算，「在线课程」ROI平均为5.2，故不符合。
2.用户规模扩大导致管理难度与费用等激增：如线下业务，规模扩大对于管理要求更高甚至崩盘，伴随相关费用激增导致亏损。但「得到」的「在线课程」为在线产品，边际成本较低，服务仅为有限的问答，故不符合。
3.营业利润亏损越做越亏：若业务仅毛利为正，但营业费用较高，经营性利润亏损，做得多亏得多且严重威胁现金流。有此可能，但「得到」属于用户长生命周期业务[5]，能接受一定范围内经营性亏损，可以推算分析。
4.推广费用体现不完整，或存体外导流：渠道推广费用异常的原因，部分推广费用因主客观原因被隐匿，若加大推广，隐匿费用体现出来，导致推广成本过高。有可能，可以结合报告信息推论分析。
4.1.0.营业利润亏损？
「得到」在推广ROI较高的情况下，未增加推广费用来提升营业收入，是否是因为经营性亏损？
关于具体业务的营业利润，若有完整的利润表，可以据此计算。但一般的上市文件中，仅会在营收、毛利润等科目上进行分业务的分析[6]，对于营业支出等一般无分业务的分析。
仅能通过上市文件信息，对于未知部分按照营收比例进行推算。因为类似财务费用、管理费用、税费及附加、研发费用及销售费用其他（不含推广费用）往往与营收仅有正相关的关系，所以，此处以营收比例进行测算。
从测算表中我们可以看到，虽然「在线课程」业务营业利润，与整体经营性利润相比较低，甚至也有亏损。但其亏损程度有限，加之在前文提到「在线课程」从商业模式的角度上说，是「得到」的入口和凝核产品，若计算无误，其亏损程度可以接受。
所以，从营业利润严重亏损的角度来看，「在线课程」推算结果并未出现这种情况，基本可以排除不投入更多推广费用的原因是该业务经营性亏损。
4.1.1.推广费用体现不完整？
若分析的框架正确，推广费用“体现不完整”是剩下的原因，可以解释在营业收入下滑、用户数下滑、推广ROI较高的情况下，没有加大推广的原因。
在上市文件《20201211_发行人及保荐机构回复意见》中，我们可以看到深交所审核机构对于推广费用是否体现完全有亦有多次相关询问：
若将推广费用体现不完整当做未加大推广的原因，那么导致推广费用体现不完整的原因在于——
1.罗振宇、脱不花等董高监的个人影响力品牌、渠道已一定程度释放，而其带来的价值，已体现在其薪酬及股份中，但未计入推广费用。若目前加大推广费用，因为影响力已一定程度释放，会导致获客成本激增；
2.薛兆丰、李笑来等头部IP讲师的个人品牌品牌、渠道已一定程度释放，而其带来的价值，已体现在其分成及股份中，但未计入推广费用。若目前加大推广费用，因为影响力已一定程度释放，会导致获客成本激增；
3.跨年演讲、知识春晚、知识发布会等本属于一般公司的市场活动，属于推广费用。但由于业务属性和核心人员能力，将成本项目转变为收入项目，其对推广费用的影响一部分体现在罗振宇等董高监及薛兆丰等头部IP的影响力，另一部分就体现在本应是推广费用而体现在其他费用部分的会计科目变化。
4.而早期“在线音频课程产品为市场创新产品”本身具有红利，这一部分的红利会降低获客成本，但当红利过去获客成本会上升
5.……
从以上的分析可以看到，「在线课程」的会计数据中，虽然高推广ROI，但是「得到」却在收缩最主要、最入口、最凝核产品的「在线课程」业务的推广费用，即使是在上市程序阶段，其面对「在线课程」用户数下降，收入降低的情况下，依然如此。这背后可能的原因就是，会计数据中的获客成本并不是「得到」真实的获客成本，红利、影响力、活动中的会计科目计算方式等是未被计算进入推广费用的成本。
五.从用户角度看用户数下降
“从用户角度来看，用户数下降的原因是什么？
5.0.「购买讲数」下降的含义
要找到原因，需要回到事情本身发生的过程去寻找——用户的消费过程的量化拆解，找到用户消费过程适合的颗粒度，不是课程门数，因为每门课程有大课有小课。这里的颗粒度是用户平均「购买讲数」，这代表了用户真实的内容消费倾向，这一定程度代表用户需求。
举个例子，要观察一个人是否喜欢吃这个饭，测量一个人买了或吃了多少粒饭粒，比测量一个人买了或吃了几碗饭更加靠谱，原因是大碗和小碗可以调整，但饭粒大小是差不多的。
每讲课程就是「在线课程」的饭粒。经过抽样测算，「在线课程」每讲从字数角度字数波动范围较小，随机抽样得到10门课程，计算出每讲字数范围在2878—3664字，加权平均为3223字/每讲。若课程质量标准和品控稳定，每讲字数又差不多，那么课程讲数即可代表信息量。
所以，而这就是反应“是否喜欢吃这个饭”的关键所在，可能就是平均「购买讲数」。可以看到，平均每讲价格虽然在上升，但是用户购买的讲数在持续下降，即用户可以从「在线课程」中获取的信息量在下降。（课程完课率相差不大的前提下）
而「购买讲数」——这个反应用户接收信息量的关键指标的连续下降，更加从用户角度反映了「在线课程」给用户传递的信息量的绝对值在下降，也就是用户在一个周期内从「在线课程」中得到的信息量在不断降低。这可能是「在线课程」用户价值，最重要的“北极星”指标。毕竟，知识学习的本质就是吸收信息。
5.1.相同信息量课比书要贵多少
这里衍生一个有趣的小问题——接触相同信息量课比书要贵多少。
读书和听课，从本质上都是吸收信息，而其中介都是文字。所以，假定头部IP文字质量是类似的，那么字数就能代表信息量。
而前面我们已经计算过「在线课程」每讲的价格和字数，又结合实际图书字数情况假定一册图书平均字数是20w字（200千字），那么可以得出对应一本书的信息量（文字量）在「得到」课程的售卖价格的情况，即将一本书的信息量转变成一门课对应的价格。
而2019年，均开卷信息统计[7]，图书的定价中位数为45元，线上折扣为59折，所以平均一本书购买价格为26.55元/本。可以看到相同信息量的课程的价格，是书的1.2倍至2.5倍。
六.IP讲师是业务的核心
“从内容供给侧，看「得到」多媒体新出版与「图书出版」的比较。
5.0.版权分成的对比
将「得到」课程产品和「果麦」版权书的毛利及营业成本构成进行对比，发现「得到」的毛利率低于「果麦」。而其中影响最大的就是版权分成。
而「得到」毛利相对较低的原因是，版权成本更高，营收的近50%将分给授课讲师，相对「果麦」平均24.2%的版权分成占比高了近一倍。
6.1.“讲师”与“作者”的商业价值对比
课程产品的前五大讲师人均收入贡献「得到」，高于「果麦」前五大作者[8]人均收入首先。从这里似乎可以得出一个结论，对于头部IP而言，当「得到」头部讲师比当「果麦」头部作者更有商业价值。
但是，「果麦」版权书的前五大作者人均收入贡献相对稳定，而「得到」波动相对较大，逐步有与「果麦」持平趋势。也就是同等影响力的内容作者，会被市场的作用拉平商业价值，市场红利逐步过去。
同时，IP人均贡献收入占对应业务比例，「得到」与「果麦」均是在高位运行，甚至作为相对成熟的「图书出版」行业的「果麦」，头部IP人均贡献收入占营收比例更高，说明内容行业本身是一个以IP为核心，马太效应明显的行业，属于正常现象。
6.2.“课”与“书”的商业价值对比
如果以IP的产出的作品的商业价值来看，「得到」平均每门课贡献的营收2017、2018年是超出「果麦」头部品种的所贡献的营收（头部品种指“年销售实洋不低于100万的图书”）。
随着「得到」开设大量新的课程，在2019年，每门课程贡献的营收低于了「果麦」头部品种所贡献的收入。但是，基于对「果麦」所报告的“出版上市两年内图书收入”的推算，2019年，出版上市两年内图书平均每本贡献年收入为37.7万元，依然远低于「得到」的课程。
6.3. “讲师”比“作者”更大的难度
当分析前五大收入贡献人员分布时，有一个可能的角度——相较于「得到」前五大收入贡献讲师，「果麦」的前五大收入贡献作者更加稳定，体现在涉及人数少、多次入围比例高。
背后最大的原因可能是——从需求侧，「得到」用户尝鲜的倾向更明显；而从供给侧，再输出一门课的难度应该比再写一本书的难度更大，这一点从「得到」新课与「果麦」新书的生产速度对比中可以得到一定的印证，果麦新书生产速度是得到新课的数倍。
所以，对于「得到」而言，因为头部IP的快速变换，一个巨大的挑战在于，如何能够持续寻找头部的IP变成了一个核心问题。
整理「得到」报告，从2017年到2020年前6月，进入收入贡献前五大讲师的10人中（部分IP讲师多次进入），整理他们首次在「得到」开课的时间点，于2016年开课的有4人、2017年5人、2018年1人，2019年和2020年均为0人，但每年新签约讲师人数在逐年递增（2016年-2020年前6月分别签约17人、27人、37人、60人、50人）。这也说明了真正的头部IP属于稀缺资源。
而当头部IP课程减少，腰部IP内容比例提升，影响力进一步下降，获客能力进一步减弱，更易进入用户数下降的循环。
七.再说得到商业价值
7.0.现有业务的压力
前面分析到，「得到」最主要、最入口、最凝核的产品就是「在线课程」。罗振宇、脱不花、薛兆丰、刘润、李笑来等IP讲师，不仅是IP，也是讲师，不仅吸引了用户注意，也创造了内容价值。
从「得到」公司里程碑可以看到，基于得到APP用户，众多满足用户横向需求广度的产品出现，比如听书、知识春晚等；同时，众多满足用户纵向需求深度的产品出现，比如得到大学、锦囊等。
以上多元化过程，在创造用户价值的同时，也在创造更多的商业价值，支撑了「得到」营收的进步，若无多元化过程，「得到」主营收入将承受更大压力——从单项业务来看，得到业务大部分有所下降。
但任何多元化过程，不管是在横向需求广度和纵向需求深度上进行多元化，在需求侧的用户生态和供给侧的生产体系都会承压，面对风险。
目前来看，更为重要的是「得到」的最主要、最入口、最凝核的产品「在线课程」在营收面（甚至利润面）、用户数、用户需求（即用户价值）多个方面面临衰退压力。
「得到」会有什么样的考虑？
7.1.新技术应用走向未知
在得到募集资金用途中或许会有一些答案。
若「得到」做到“专款专用”的话，我们可以从资金用途的信息中，有如下的几个结论——
1.「在线课程」方向上「得到」并没有新的战略性投入；
2.无其他“内容生产”本身相关的投入；
3.在目前直接业务向投入，唯一体现出营收增长的具体业务——得到大学，预计使用到26%的资金；
4.而除了其他功能的投入外，剩下的业务方向均指向了智能时代知识管理（生产、管理、获取、传递、自学习等）的方向——1(1)“得到”App全文智能搜索项目、2(1)得到大脑项目、2(2)大数据实施计算平台项目，这或许是「得到」规划的新战略方向。
而对于人工智能时代知识管理而言，从技术革新角度来说，应该会从互联网知识管理状态再次得到升级——比如互联网带来了信息的爆炸，但也带来了信息匹配的精准度下降，如何提升信息匹配的确是强烈的需要。[9]
但是，需要注意的是，「得到」以“内容生产”见长。将「在线课程」、「听书」可以归为「内容加工」型业务，其营收占到得到营收50%以上，其内容生产成本（讲师分成及稿酬劳务）占营收30%左右。
「得到」新募资方向，更多走向了新硬技术的应用，在目前占到营收50%以上的「内容加工」业务的内容生产方向，未得到新的战略投入。目前，研发费用（并非全部用于硬技术研发，包括得到APP等）低于内容生产成本，但是研发费用在逐年快速上升。
所以，从募资用途和研发费用变化，「得到」走向了新的未知和可能。
若简单说，这个新方向的影响因素是内容+用户+技术，那「得到」有限体量的优质内容（讲师课程、听书解读、电子书版权、用户UGC等）与较大量用户及学习场景数据（“4000 万的激活用户，积累了海量的用户学习数据”）是否能够成为「得到」新旅程的基石和壁垒，而又会面对什么样的竞争者和替代者，我们拭目以待。（对于这一块理解和研究不足，有机会学习交流后再探讨）
∞.本体研究
单纯商业信息分析的穿透力不足，它是过去的、更多是相关的，因而不够本质和因果的。
而对于事物本体越深入的理解，越能产生认知的洞察和执行的创新。而对于本体的研究最好的方式，可能是间接学术信息和直接产业信息的结合。
“首发于微信公号：欧阳王（ID:ohyoung5）。该分析无深入一线交流，仅为初步案头研究，数据需注意验证；该分析仅作为业务学习和兴趣探索，不构成投资建议。
参考资料
[1]《创业板发行上市审核信息公开网站-IPO详情（思维造物）》: 网页链接(2020年12月29日).
[2]《掌阅科技上半年实现净利1.1亿元 拓展to B服务“掌阅精选”》: 网页链接(2020年12月28日).
[3]说明: 招股书（审核稿第二版）与《发行人及保荐机构回复意见》中的课程推广费用数值不同，原因不明。该文件中课程推广费用占总推广费用比例更高。
[4]说明: 其GMV与营收之间的差异，按照报告的说明，主要源于GMV未考虑退款责任同时营收对应期课需要按照时间确认。
[5]说明: 「得到」为用户长生命周期业务，在用户生命周期上进行产品多次转化、横向需求广度扩展、纵向需求深度扩展，如「得到」上线听书、电子书、锦囊、实体书、阅读器、得到大学等。有复购、高粘性业务均有此特征，追求用户长期价值（LTV）
[6]说明: 分业务的分析指，发行人一般是以自定义业务口径，而非明确具体业务。如「得到」自定义业务口径为「在线知识服务」，而其中包括的「在线课程」、「听书」、「电子书」、「其他」（锦囊等）等明确的具体业务
[7]《2019图书零售市场报告：总规模超千亿，网店平均折扣降至59折》: 网页链接(2020年12月29日).
[8]说明: 「得到」前五大讲师为报告信息；「果麦」前五大作者并非报告信息，而是根据其报告的长期合作作者贡献收入，选择前五名。
[9]《Deep-Learning-for-Matching-in-Search-and-Recommendation.》: Xu,Jun,XiangnanHe和HangLi.2020.Now-Publishers-Inc.网页链接(取读于2020年12月30日).