新华财经上海5月28日电(记者胡洁菲)记者采访获悉，在线教育公司 $跟谁学(GSX)$ 近日在港启动管理层路演开启招股，计划于6月6日纽约时间在纽交所挂牌上市。根据更新后招股书显示，跟谁学计划发行1980万股美国存托股票(15%超额配售权)，发行价区间定为每股9.5-11.5美元，最高发行价市值可达约30亿美元。
作为在线教育不多的上市公司，特别是跟谁学以在线K12课后辅导大班课为核心上市（2018Q1、2019Q1K12网校业务营收占比分别为71.3%与75.9%，港股上市的新东方在线K12业务占比不到20%），跟谁学（GSX）也算是K12在线业务第一股。
而第三方机构弗若斯特沙利文咨询公司报告，按照2018年流水来看，跟谁学（GSX）已经是中国在线K12课后辅导大班课第三大机构（前两大自行脑补）。基于其市场地位，跟谁学的信息还是能够折射很多行业的信息。
we are the third largest online K-12 large-class after-school tutoring service provider in China in terms of gross billings in 2018, according to Frost & Sullivan.
同时，按照跟谁学的说法，他们是2017年第一、二季度才开始探索K12业务，而在一年多的探索后，最后以K12业务为核心在2019年年中就准备上市，也是很快的。更应该来看看招股书学习一下。
We did not include … for the first or second quarters because our K-12 operation was in its nascent stage during those quarters in 2017…
立即在SEC找到跟谁学的招股书F-1文件（初步版本），并核心围绕其经营和财务数据来了解一下跟谁学的K12业务，了解一下这家拟上市公司的数据模型。
下方整理了一下文件中的核心财务和运营数据，看看我们能够读出哪些信息。
*根据F-1整理或计算。信息较多，可能图片会模糊，对F-1文件或整理的原始EXCEL表格有需求的同学请联系作者
当然，大家理解，在F-1中不会过度的透露运营数据。我们会通过F-1材料中的信息尽量的推测。当然，这样的推测会有其局限性，因为会引入一些假设条件，在文中和表格中会进行说明。感兴趣的同学，自己下载F-1或找亮叔（微信公号:k-factor2019）拿一下整理的原始EXCEL表格，一起来分析一下。也请大家指正错误或分享你的角度。
这里的信息会尽量以描述为主，而非评价。若诸位在线教育行业的小伙伴有评价比对的意图，评论区见或联系作者。
接下来，我们通过跟谁学被“严格审计”（当然也会是“严格调整”）了的数据，来建立一些行业的常量认知：
K12在线大班课的蛋糕到底多大-2020亿
如前文所说，跟谁学2017上半年开始探索K12在线课程领域。在2018年一年的时间，付费人次（定义课程价格不低于99元RMB）达到41.3万人次，K12在线课程流水大约达到4.8亿元。
我们不仅仅好奇，这个市场到底有多大。
按照招股书第三方行业分析报告中的信息，截止2018年中国在线中小学生课后辅导市场渗透率仅9.5%，而预计到2023年渗透率达到45.0%。这将是一个极大的增量市场。
*截图自跟谁学F-1文件
而在线课后辅导市场的中的细分市场——在线大班课后辅导市场，在2018年达到151亿元RMB元，随着渗透率等的上升，这个市场预计能够达到2020亿RMB元。复合年均增长率高达68%。
而从跟谁学大班课后辅导业务市场占有率仅3%，而跟谁学是在线K12课后辅导大班课市场的第三大机构。
在线课后辅导市场，类似其他互联网行业，具有规模效应。拟上市的跟谁学市场占有率仅3%。那么，很容易想象，整个在线课后辅导市场的竞争远没结束，距离互联网典型的“7-2-1”市场占有率结构还有很大的距离。
在一个增量且分散的市场，有点能够理解阿里、腾讯、头条、百度纷纷加大的投入进入这个领域，鹿死谁手未可知。
*截图自5月31日36氪八点一氪新闻
高毛利的行业-毛利润率70%
在线K12课后大班课应该妥妥是一个高毛利行业，跟谁学2019年Q1的毛利为70%。
*利润率分析，根据F-1文件整理
我们通过跟谁学来定义一下教育行业的营业成本。传统商品的营业成本比较好了解：货物原材料、包装、物流费用。而在线教育这样的虚拟产品的营业成本应该如何去定义：
Our cost of revenues primarily consists of performance-based salaries to instructors and total compensation to tutors… also includes costs for teaching materials, rental expenses for our office space and server and bandwidth costs.
营业成本主要包括了，授课老师、辅导老师成本，这一块是大头，根据跟谁学的数据我们可以看到在2018年老师成本支出占营业成本的80%。同时包括了上课所用的教材成本、办公场所租金、服务器成本和带宽成本。
而跟谁学的净利润率达到了13%，这依然是一个很让人惊艳的数字。
一个课程有多少用户使用-980人/课
从F-1文件中，我们发现跟谁学的每个课程的在读用户数是不断上升的，在2019年Q1平均每个课程在读用户数达到980人。
*课程在读人数，根据跟谁学F-1文件整理
在这里简单理解一下K12在线大班课，其实采用的是直播形式：由一名授课老师（Instructor）对多人进行直播授课，同时一个大班分为多个小班级由多名辅导老师（Tutors）进行辅导。而这个老师在约定周期、约定节数、约定内容上的课，我们可以理解为一个课程。
而如上所示，一个课程的在读用户数从2017年400，到2018年的600，在2019年Q1达到980。这个数字我们进行了反向测算，基本一致。
而跟谁学一个课程最高由多少在读学生数呢？我们在文件中看到，跟谁学前10的老师贡献了2018年和2018年Q1的46.6%和46.4%的净收入。我们按照收入与学生数等比例计算，同时前10老师的贡献比例不变，我们可以计算出2019Q1前10名老师平均所教的学生数为7265人次，而一个课程的周期为2.3个月，最高课程平均一个课程的学生数是5560人/课。
从980到单课程在读用户数到5560，还有近5倍的空间，而这或许是跟谁学降低营业成本的一个方式。
辅导老师平均辅导学生数-300学生/老师
根据2019年Q1K12学生人次和辅导老师人数，我们可以计算出平均辅导老师平均辅导学生数为299学生/老师。
而我们也可以在招股书中看到，每个辅导老师在任何时候都服务的学生数都不超过300名学生。
Each tutor typically is assigned to one or two courses per semester and works with no more than 300 students at any given time.
这里需要注意，我们将2019年Q1学生人次基本等同于学生人数。这里是有判断基础的。
每个课程的时间跨度-2.3个月
通过每个课程的学生数、老师所教学生数，我们可以计算出，跟谁学所有付费课程的平均周期为2.3个月。
付费课程的平均周期在2018Q1、2018全年、2019Q1分别为2.3个月、2.2个月、2.3个月，而这基本上就是一个季度的时间跨度。
学员退费率-3.4%
3.4%的退费率是一个计算值，和我们的行业经验类似。
虽然，在招股书报告中，我们没有看到对退费率的量化分析，但是我们看到了退款责任——
*non-GAAP信息，截图自F-1文件
因为在线班课是一个提前收费，持续交付服务的模式。所以，流水并不是我们的收入，中间还有递延收入（今年收了钱，明年才完成服务，收入要递延）和退款责任。
计算方式比较繁琐，简单做了一个图示来进行解释，感兴趣的同学自己查看。
*退费率测算图示，根据F-1文件整理
简单讲，就是针对2018年的流水，找到这笔流水中的退款金额，他们的比值就是退费率。
客单价-1500元/人次
在文件中，跟谁学公布了平均客单价，同时我们根据K12在线大班课流水和用户数进行计算，得到的结果比较类似。
*客单价，根据F-1整理
而这个客单价，根据弗若斯特沙利文咨询公司第三方报告，相对于K12在线大班课已经有很大的溢价，处于高客单价的位置。
With our superior education quality, our online K-12 large-class courses were priced at a significant premium compared to average online K-12 large-class courses in China in 2018, according to Frost & Sullivan.
销售费用占比-37%
我们拿到跟谁学的销售费用及用户数，对其销售费用、流量成本、销售人员费用等进行计算。
*销售、流量费用信息，根据F-1文件整理
我们可以看到我们可以看到，跟谁学的销售费用占其净收入的比例，比较稳定的维持在35%左右。而销售费用占其流水的比例也逐步上升到30%以上。考虑到2017年跟谁学处于业务转型阶段，我们就不将2017年的数据纳入比较，下方相同。
*销售费用占比，根据F-1文件整理
流量费用占销售费用比例是不断上升的-63%
我们继续根据销售费用相关数据分析，我能够发现销售费用中，广告投放的比例是不断上升的。
*广告投放费用占比，根据F-1文件整理
这也可以看出，教育行业其实逐步具有了电商性质，流量对于业务的影响逐步变大。
而我们将除去广告投放的销售费用部分，近似等同于销售人员开支，这里包括了做用户增长的同事也包括销售人员。我们发现，销售人员开支的比例是在逐步减少的。
*销售、用户增长人数信息截图
我们似乎可以看到，教育行业做大规模，广告投放更加关键。即使跟谁学有非常特殊的297人的用户增长团队，拥有“高途课堂”的传说。
付费用户每人次获客成本-523元/人次
我们继续分析跟谁学的销售费用相关的信息。通过销售费用和付费在读用户，我们可以看到跟谁学每人次的获客成本在523元，其中包括了328元的流量成本和196元的销售人员支出。再次注明跟谁学定义的付费在读用户指客单价不低于99元RMB的用户。
*平均获客成本，根据F-1文件整理
而获客成本相较于2018年Q1，涨幅已经超过一倍，而这基本来自于流量成本。
但即使这样，跟谁学的获客成本还是不高的。在前面，我们已经分析了每个付费在读用户的平均客单价是1461元/人次。跟谁学的ROI能够达到2.8，这是一个很漂亮的数字。这个数字其实是跟谁学盈利的关键所在。
但是，这里需要注意，523元的获客成本，已经平摊到了扩科、复购上去了，不是单纯的首次获客成本。所以，不能简单说现在教育行业一个低价用户的获客流量成本已经超过300元了，两个概念有差异。
我们简单计算一下。教育行业的leads流量成本差不多100元，10%正价转化率，一单的流量成本为1000元。再加上一单的销售人员费用200元，一单正价的获客成本在1200。我们假定有20%来自老用户及转介绍，那么一单的获客成本也在960元，而这已经是做得很好的了。而跟谁学的单用户流量成本仅196，比一般机构低80%。从这个角度来看，如何能够保持流量成本，可能是跟谁学持续盈利的关键。而快速上升的流量费用也在预示着这样的风险。
本来计划通过跟谁学的信息来倒退“高途课堂”私域流量池的价值，但是信息不全，就此作罢。不过可以简单分析一下。在2018年Q1中，付费在读用户每人次获客成本中，流量成本只有9元，而到了2019年Q1流量成本达到328元，流量成本上升，代表了投放比例的提升，私域流量池的支撑可能有所不足。不过遗憾的是，计算不出私域流量池的贡献占比。
销售平均每月销售额-250976元
我们可以看到跟谁学2019Q1的流水，也能看到跟谁学的销售人数。我们坚定跟谁学的流水70%来自销售（30%是辅导老师服务后的复购），那么我们可以看到跟谁学平均每个销售的销售额为250976元。
按照平均客单价1461元/人次计算，产生的单数是172单/每月。
在线K12课后辅导大班课平均薪资-税前12448元/月
在跟谁学的文件中，提到了授课老师与辅导老师、销售与用户增长、教研与研发的人员开支，不包括一般及行政人员的薪酬。我们将人员开支直接理解为这些员工的薪酬及其附加（如年终奖、福利、五险一金支出）。
我们按照人员开支与税前薪资1.45:1的关系进行换算，得到了大家的税前平均薪资为12448元/月。
而我们在文件中还发现，根据第三方机构弗若斯特沙利文咨询公司报告，跟谁学的薪酬是在线教育公司里最高的（highest），而他们的全职老师留任率达到88%作为了高薪资的证据。
Our compensation packages are among the highest in the online education services market in China, according to Frost & Sullivan.
这不得不让人虎躯一震，真这么低吗？不是再穷不能穷教育吗！
从人均创收来看，2019年Q1人均月创收为51835元，税前薪资占人均月创收的24%。似乎是个合理值，谁叫人均创收低了。
同时，需要知道的是，跟谁学在报告中写到他们的老师通过率只有2%。
From the pool of prospective instructors we identified in 2018 and during the three months ended March 31, 2019, we meticulously evaluated and employed less than 2% of the candidates.
销售费用占比上升，研发费用占比下降
在前面我们看了跟谁学的毛利润率和净利润率，都是上升的。
*利润率，根据F-1文件整理
而到底是什么费用占比在降低，而导致利润率上升呢？我们拆解了一下其中关键项的占比。
*关键项占比，根据F-1文件整理
我们发现销售费用占比是上升的，其中以广告支出上升为核心。
而授课老师（辅导老师）支出占比是下降的。这一块倒有一个合理的解释，虽然辅导老师的边际成本不能降低，但是授课老师随着每个课程的人数多增加，其成本在收入中的占比是降低的。而授课老师（含辅导老师）占到了营业成本的绝大部份。而从数据上我们可以看到，授课老师的每个课程的教授学生数是在快速上升的。
*平均每个课程教授学生数，根据F-1文件整理
可以看到教研及研发的支出的占比是持续在下降的，从2018年Q1占营收的27%下降到2019年Q1的11%。
但，研发支出的绝对值是在增加的，而且增速不低。这或许与课程开发的周期有一定的关系。
*研发支出及增速，根据F-1文件整理
讨论
这里，其实想问一个问题，了解一个公司的商业数据信息有什么价值？或者通过招股书了解公司业务的商业数据信息有什么价值吗？
我其实也在思考这个问题。阅读招股书，对于我们做具体业务的小伙伴，读招股书有什么价值吗？
其实，我觉得价值是的有的。虽然我们不去炒股，但是一个很重要的事情就是建立行业常量，比如退费率、比如客单价，在自己做手上的业务的时候，总是需要去比较的，分析的，说不定突然就能给你很多启发，也能给自己评价自己所做业务的一种标准。
所以还是觉得，互联网人也要多读F-1。
对于招股书，你怎么看，你觉得对你有什么价值吗？
参考资料
跟谁学初版招股书F-1文件 （初版，2019-05-08），传送门 浅谈GAAP和Non-GAAP，传送门
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