我们如何投资$雅戈尔(SH600177)$ $汇洁股份(SZ002763)$ $千金药业(SH600479)$
在我经营的首领资本管理公司，我们依据对企业的预期以及对预期回报率的客观估算来评估一项投资。我们参阅企业所有的公开信息，分析其所在行业及其竞争者(最理想的情况是竞争者不多)。我们会与企业的管理团队和该行业的专家进行对话，收集我们可以找到的所有相关数据，最终得出对该企业业绩的历史分析。显而易见的问题有:利润能否继续增加?该企业资本是否更加密集?为什么销售额下降?等等。这一分析成为进一步考察企业经营状况的基础，并最终决定我们对未来业绩的预测。
今天我们和其他投资者在评估企业的投资优势时，除了资本支出(自由现金流)外，往往更加关注现金流，而不是收益。这样做能够帮助我们看清管理层在公布经营利润时所使用的各种伎俩。此外，业绩并不等于能够回报股东的现金，而现金对投资者来说才是至关重要的。个人投资者首先问的总是我需要投资多少钱，我能收回多少现金，多久能收回。这总让我感觉很奇怪，而很想知道为什么。为什么上市股票的投资者关注不同的问题?
最后，我们要根据我们所预期的企业能够创造出的自由现金流来计算收益率，并将公司维持其长期发展所需要的投资计算在内。一般来说，除非股票的定价可以使我们获得至少15%的回报率，否则我们不会购买该股票。很显然，断定这一最低预期回报率并不容易，而且必须精确到能够反映出企业资质和预期收益，使其有别于其他投资选择。1974年我们的最低预期回报率可能更高，也许是25%，因为当时有很多被低估的股票可供选择，而且当时的利率较高。我们所计算出的广阔市场可提供的回报率不到10%，但我们仍坚持能够得到高回报率。要知道我们很难找到一个好的企业，并且其股票定价也将给予我们高回报率，因此我们的目标是设定很高的。我们很少能找到满足这些标准的股票，因此在投资某一股票时，我们会设定这样一个范围:不低于总资产的5%，并且通常占总资产的25%。当收益下降到10%时，我们便卖出股票，即使我们可能只获得不到5%的现金收入。无论何时，我们都应注意，我们的做法如同我们对未来的预测一样，即使我们对预测做出一些小的变化，比如长期现金流的增长率，也足以显著改变预期收益。
我们用最近一次投资来说明预测的重要性。2007年初我们购买了瑞安航空的股票，瑞安是世界上客运量最大的航空公司。该航空公司炫耀自己迄今为止在欧洲市场上短途业务的票价是最低的。10年来，该航空的客运量增长了10倍，但却只占有7%的市场份额。2006 年，瑞安航空的平均票价为44 欧元，易捷航空为66 欧元，爱尔兰航空为 91欧元，而所有国有航空公司的平均票价则远远超过100欧元。即便如此，瑞安航空在过去10年中的平均净利润为20%，而其竞争对手则不足10%。我们做出了当年收益16倍的价格预期，并认为根据瑞安航空公司巨大的成本优势和增长前景，这一价格是合理的。之后，石油价格再次翻番。于是该股股价与我们最初投资时相比下跌了30%，利润前景变得暗淡。
然而公司的质地依然良好，没有发生任何令我们认为长期投资的价值已经减少的状况。事实上，在这期间，其他的低成本航空公司预计将会倒闭。贷款人对于投资可能新建立的公司持更为谨慎的态度，而消费者也希望能够利用瑞安的低票价。随着时间的推移，具有这样成本优势的公司必定会增加市场份额并获得可观的回报。
我以上所描述的，是我们尝试运用《证券分析》的作者所列出的基本原则。格雷厄姆和多德认为，第一步是进行仔细地定量分析，特别注意鉴别真正的收益，而不是会计盈余。会计总是使管理层有机会虚报业绩。1934年，企业通过损益表来操控非经常性盈利，并利用折旧表使盈利好于实际情况。管理层将从净资产中直接扣除亏损部分，而绕过(并虚报)净收入。除了收益，格雷厄姆和多德关注于现金流的重要性，这在谈论尤里卡管道公司时提到过(见第36章)。正如格雷厄姆和多德举例对比的散户和机构投资者那样，我的合作伙伴和我自己都常常问这样一个问题:如果这是一个私企，我们会如何衡量其价值?