作者：国泰君安 王炎学 洪荣华 孙柏蔚
投资要点：
首次覆盖，给予“增持”评级。$骆驼股份(SH601311)$ 依托线下庞大的销售服务资源，以O2O方式切入蓄电池上门更换服务，2015年进入放量增长阶段，同时向其他上门保养服务延伸的空间巨大，是被市场忽视的汽车后市场O2O龙头。公司遍布全国的6万多家销售服务网点是实现O2O闭环的天然优势。预测公司2014-15年每股收益分别为0.79元、1.02元，给予目标价30元，对应2015年30倍PE。
环保标准趋严，铅酸蓄电池行业产能收缩明显，公司是铅酸电池龙头，受益废旧电池回收补贴和产能收缩。需求端稳定增长（汽车保有量13%以上增速），同时公司市场份额不断提升（2011年12%，2014年占16%）。
未来增长点：公司布局起停电池（EFB电池和AGM电池，单价比传统电池翻倍）与动力电池，2015年开始放量增长。我们测算，为满足2020年平均油耗5.0L的标准，起停系统成为传统车标配，公司的EFB电池2015年起开始批量给奥迪A3车型供货，AGM电池开始进入东风汽车配套体系。
催化剂：后市场OTO放量增长；锂动力电池外延发展加速
风险提示：环保事件发生；铅价大幅波动带来的成本变化影响到利润增长。
1.给予“增持”评级：O2O战略发展空间大
首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为，公司依托线下庞大的销售服务资源，以O2O方式切入蓄电池更换服务，并向其他保养维修延伸的空间巨大，是为人所忽视的后市场O2O潜力标的。公司遍布全国销售服务网点是实现O2O闭环的天然优势。公司产品路径明确，从铅蓄电池向起停电池与动力电池升级，显著受益于节能减排需求下起停系统与新能源汽车的加速发展。①起停电池单价高出普通起动电池40%以上。我们预测，2020年国内起停系统搭载率将达到90%（2013年为4%）。②公司动力电池布局增速确定性最高的客车与低速电动车，卡位精准。
2.汽车蓄电池龙头，前装市场份额高，后市场借力O2O
我们测算，蓄电池的平均更换周期在2.5年左右，售后业务占公司收入的50%。2014年测算公司的前装市场份额约30%，而后市场仅为15%。我们推测，公司将借助互联网的力量扩大后市场份额。根据天猫网页，公司已开始通过网络进行客户导流，并上面安装。
公司线下销售服务网络布局广，以龙头产品蓄电池为切入点，进一步向后市场O2O服务延伸优势明显。根据公司官网，公司的销售和服务网点遍布全国，超6万家。我们认为，通过简单培训，能在短时间内将服务内容从更换电池向其他保养业务拓展，通过自建或者与网站深度合作能快速实现线上与线下的闭环。
3.深耕汽车蓄电池，公司业绩稳定增长
公司深耕汽车蓄电池业务，产品以高性价比持续拓展市场，业绩持续稳
定增长。
4.起停系统未来成标配，起停电池持续高增长
4.1.新油耗标准空前严格，传统燃油车油耗压力大
国家2014年底公布最新国标GB27999-2014《乘用车燃料消耗评价方法及指标》，再次明确2020年平均油耗标准为5L/100km。我们测算，传统燃油车平均油耗需下降20%以上才能满足要求，预测起停系统将成为准标配。
核心假设：
1）2015-2020年乘用车复合增速8%，2020年乘用车销量3100万辆
2）简化计算，未考虑电能折算的油耗，插电混动百公里油耗为2.8L，纯电动为0L
3）插电混动车型数量为纯电动的4倍
4.2.起停系统节油率高成本低，易于普及
据博世官网，其起停系统的节油率在5%左右。我们认为成本较低的起停系统是车企改善油耗的首选技术，2020年搭载率超过90%，起停电池的市场需求近200亿人民币。
据我们产业链调研，博世微混研发部门携手联合电子，在国内展开BRS系统（带能量回收起停系统）的全面推广，再加上德尔福、法雷奥等其他配套供应，自主品牌导入微混系统的技术障碍已基本扫清。普通启停系统成本在3000元以内，带能量回收的高级系统(BSG)在6000元左右。且可以基于现有车型进行改造，实现难度和成本都可以接受。
5.动力电池同时布局高增速的客车与低速电动车
据公司公告，公司拟成立济源新能源电池科技公司，主攻铅酸动力电池。济源是国内铅酸电池回收产业重镇，地方政府对于铅酸低速电动车持开发态度，力帆等知名企业纷纷在当地设厂展开低速电动车业务。公司的铅酸动力电池发展受益低速电动车的高速发展。
6.盈利预测与估值
核心假设
1.公司2015、16年产量为2600/3000万千瓦时，起停电池占比持续提高。
2.受益毛利较高的起停电池收入占比提升，2014-2016毛利率持续提升，为21.5%、21.8%、22.7%。
盈利预测：
预测公司2014-15年归母净利润分别为6.8亿元、8.7亿元，分别同比增长29%、29%，对应每股收益分别为0.79元、1.02元。
估值方法1：PE估值法
目前A股新能源汽车电池及上游可比公司相对2015年PE平均为35倍，考虑到公司新切入动力电池领域，给予一定折价，给予2015年30倍PE，对应目标价30元。
估值方法2：PB法
目前A股新能源汽车电池及上游可比公司2015年PB平均值为9，考虑公司主业为起动电池，动力电池占比较小，给予一定折价，给予7倍PB，对应目标价31.2元。
综合考虑，遵循谨慎原则，给予公司目标价30元，对应2015年30倍PE。
7.风险因素分析
环境事件的风险
公司所处的铅酸蓄电池行业有着比较高的环保门槛，在生产过程中容易产生污染风险，特别是对于从事生产的工人具有比较高的防护要求，在过去曾经发生过血铅事件，对整个行业的生产和产能都有比较大的影响。公司是行业龙头，在环保检查中一直是首当其冲，在环保设备和防护措施以高标准投入，在这方面的风险降到了最低，但仍无法避免极个别事件的发生。
铅价大幅波动的风险
公司的成本主要受铅价影响比较大，如果铅价大幅波动会影响到公司短期利润的变化。
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