i投资（微信号：itouzi8）从成立初期就本着通过深入研究产业链来发掘股票、股权市场投资机会的理念在运作。为深入研究产业链，i投资在10月正式成立了i投资医疗服务产业链研究团队，致力于医疗服务产业链的深入研究，本篇报告为该团队首篇报告，在研究期间i投资邀请多位行业专家和上市公司高管与研究团队进行了多次深入沟通交流。日后会陆续推出团队的其它研究成果，敬请期待！
i投资医疗服务团队介绍：
顾总（首席分析师） 任职国内知名投资公司，医疗服务行业投资负责人之一；
辛无疾 独立投资人，深入研究医疗服务行业多年；
贾琨 平安信托旗下平安投资医疗服务行业投资负责人之一；
汪总 国内某知名咨询公司医药投资负责人之一；
施总 国内知名基金公司医疗服务投资负责人之一；
洪总 国内某知名券商投资部医疗服务投资负责人之一；
专家团队：前费森尤斯（全球血透行业龙头）高管、国内某医疗服务上市公司高管等。
一、概述
血液透析（Hemodialysis）的定义，简称血透，通俗的说法也称之为人工肾、洗肾，是血液净化技术的一种。利用半透膜原理，通过扩散、对流体内各种有害以及多余的代谢废物和过多的电解质移出体外，达到净化血液、纠正水电解质及酸碱平衡的目的。
根据治疗方法的不同，分为间歇性血液透析治疗和连续性血液透析治疗。除了应用于慢性肾衰替代治疗外，还广泛应用于不同原因引起的急性肾衰、多器官功能衰竭、严重外伤、急性坏死性胰腺炎、高钾血症、高钠血症、急性酒精中毒等。对减轻患者症状，延长生存期均有一定意义，也是抢救急、慢性肾功能衰竭的有效措施之一。
上面这段是网搜的定义，其实大部分人都应该知道，血透就是针对肾病的，肾病分为急性和慢性，在慢性疾病中，再分为1到5期，血透是5期慢性病人（终末期肾病 ESRD)的主要治疗手段。
工作原理：血液透析是指溶质通过半透膜，从高浓度溶液向低浓度方向运动。血液透析包括溶质的移动和水的移动，即血液和透析液在透析器内借半透膜接触和浓度梯度进行物质交换，使血液中的代谢废物和过多的电解质向透析液移
血透治疗费用：目前，血液透析为“打包”收费，每次透析的费用为400 元~500 元，这包含了所有在血液透析过程中的服务以及耗材的，每周2-5 次不等，每次4-5 小时，每年约6-10万元。
二、行业的发展前景
1、患者和就症人数的增加趋势
1.1、全球市场空间巨大：2013 年全球透析产业市场规模达到750 亿美元，其中透析产品140 亿美元（占比19%）、透析药物82亿美元（占比11%）以及透析服务528 亿美元（占比70%）。大市场的背后是每年快速增长的透析患者人数，至2013 年已高达251.9，万人，2008-2013 年复合增速达到7.31%。
国内ESRD患者目前可知的在200万人以上，进行透析治疗的约在15万人，透析率在15%左右。由于存在治疗率低的问题，国内患病比例和透析率都远低于欧美和东亚国家的平均水平。
1.2、引起终末期肾病的病因中，除了原发性肾炎外，还有糖尿病肾病、高血压肾病、多囊肾病等。粗略统计，原发性肾炎引起的肾衰竭最多，占45%，在继发性肾衰竭中，糖尿病和高血压致病占比接近35%，而在发达国家中，糖尿病则是引发终末期肾病最大因素。中国已成为糖尿病大国，未来终末期肾病的发病率不容乐观。
1.3、国内患者的治疗率，仅有150 人/百万人口，不足全球平均水平的一半，患者支付能力较弱是最主要的原因，很多次在电视新闻中看到呼吁为透析患者捐款的报道。另一方面，血透患者治疗采取注册制，2008年以来，注册的血透患者年平均增速保持在40%以上。
2、医保政策的影响
根据卫生部2012 年《中国卫生发展绿皮书》，每个血透患者的年均直接治疗费用为75085.92 元，超出大部分ESRD 患者的经济承受能力。
2013年1月起，我国农村医疗保障重点将向大病转移。肺癌、尿毒症等20种疾病全部纳入大病保障范畴，报销比例不低于90%。。大病医保推行以来全国已经有27 个省份加入试点，覆盖城市和地区越来越多。新农合报销比例提升至90%，实际报销比例超过70%。
2014年，卫计委发布《关于抓好2014 年县级公立医院综合改革试点工作落实的通知》，6 月底前启动城乡居民大病保险试点工作，年底前全面推开。
3、血液透析和腹膜透析的比较
透析治疗中除血液透析外，还有腹膜透析，有必要对两者进行一下比较。
血液透析是将患者的血液和透析液同时引进透析器，利用透析器（人工肾）的半透膜，将血中蓄积的过多毒素和过多的水分清出体外，调整电解质紊乱，替代肾脏的排泄功能。而腹膜透析是利用腹膜作半透膜，通过腹透管向腹腔注入腹透液，通过弥散原理清除毒素，纠正电解质及酸碱平衡紊乱。血液透析的设备中，核心是内置半透膜的透析器，透析器技术含量的高低决定着血透机质量的好坏。而腹膜透析是利用腹膜作半透膜，通过腹透管向腹腔注入腹透液，通过弥散原理清除毒素，纠正电解质及酸碱平衡紊乱。血液透析和腹膜透析都需要大量的透析液。
腹膜透析的优势：能最大限度地保持残余肾功能；操作方便，可自行在家操作，最小程度的减少对学习工作和生活的影响；费用较血透低15~20%，即使使用全进口产品，一年的治疗费用也仅为5 万元左右。
血液透析的优势：血液透析的有效性远高于腹膜透析；安全性高，感染率和并发症几率小（较腹膜透析降低一半以上）。
由于血透有效性和安全性高，在世界范围内血透成为了ESRD 患者的主流选择。在国内，血透患者占比约为85%~90%。
另外，医院的推广力度也是重要因素，与血液透析相伴的是相关的服务和药品收入，能够给医院带来更高的盈利水平，这也直接导致医院推广血透的积极性更高。目前，血液透析为“打包”收费，每次
透析的费用为400 元~500 元，这包含了所有在血液透析过程中的服务以及耗材的使用，刺激医院通过集中采购压低耗材和药品的成本，服务的盈利空间甚至可以占比50%以上。腹膜透析按项目付费，腹膜透析液归入药品报销范畴，一方面药物使用比例提高，另一方面科室也很难获利。长期来看的话，如果国家对医保支付政策有所调整，如采取按病种付费或者进行诊疗路径管理的话，腹透行业有望迅速崛起。比如：血液透析液属于耗材，而腹膜透析液目前仍属于化学药品管理，虽然卫生部在2011 年提出腹膜透析液费用不计入药品收入（不影响药占比），意在提高医院推广的积极性，但是普及程度尚待观察。
综合以上的因素，中短期内，血透治疗仍将保持在透析中的绝对占比优势，保持快速发展。
三、国产替代促进行业大发展
1、血透产业链的分类
包括仪器耗材、药品、服务三大类，三者在产业链中的价格占比大致相当，分别约占36%，25%及30%。
1.1、仪器耗材
包括透析机、透析器、管路、透析粉/液等。
透析机：进口7家 瑞典金宝、德国费森尤斯、日本尼普洛、日本东丽、日本JMS、日本旭化成、日本NIKKISO，占有80%以上市场；国内：6家 威海威高（1066.HK，市占率5%）、广州暨华、重庆山外山、成都威力生、重庆多泰（已被宝莱特300246.SZ 收购）、重庆澳凯龙，市场占有率不到20%。
国产价格和一线进口品牌相比，折价30%以上。
透析器：透析器又称人工肾，是血液透析的功能性部件
进口：11家日本尼普洛、日本东丽、日本川澄、美国百特、美国明泰科、德国费森尤斯、德国金宝（2013年被百特收购）、德国贝朗、意大利贝尔克、埃及海迪尼娜、马来西亚萨特斯，市占率70%以上；
国内：8家威海威高（自主研发透析膜）、山西华鼎金泉、上海佩尼医疗、成都欧赛、广州贝恩、北京润坤佳华、杭州旭化成、常州朗生（自主研发），市占率不到30%。
透析管路：进口国产市占率各一半
进口：上海优司（代理马来西亚产品）
国产：国内：9家四川南格尔、上海达华、江西三鑫、广州贝恩、珠海大生、圣光医用制品、张家港沙工医疗、金宝上海、威海威高。
透析粉/液：
进口：4家德国费森尤斯、美国百特、瑞典金宝、日本尼普洛，市占率不到10%；
国内：21家威海威高、北京联合捷然、北京联合易康、天津海诺德、天津标准、天津挚信鸿达、天津瑞鹏、天津泰士康、天津泛美医材、哈尔滨万晟翔、吉林富生、广州康盛、广州白云山、广州百特、广州暨华、常州华岳微创、河北紫薇山、黄骅思创、南京海波、江西三鑫、上海和亭商贸，市占率90%以上。
1.2、药品
包括抗贫血药EPO：长期血透会导致血红细胞损失和贫血，因此血透患者需要使用抗贫血药，最常用的是抗贫血药为促红细胞生成素。该药已经基本国产化，厂家有沈阳三生制药、华北制药等，前者占据三分之二的市场。
抗凝药：血透过程中需使用抗凝剂以防止血液在管路及透析器内凝固，目前最常用的抗凝剂是肝素，包括常规肝素和低分子肝素，前者在血透中普遍使用，后者更安全。
常规肝素使用广泛，价格便宜，单次血透用量不足100mg，招标价格不足10 元，已基本实现全国产化。对于非出血倾向的病人来说，常规肝素即能满足日常治疗需求。在目前按项目打包的支付模式下，价格低廉的常规肝素占市场主导。
低分子肝素从抗凝效果，出血风险，并发症风险上来说都明显优于普通肝素，替代是长期趋势。进口占据不到70%的市场，国内厂商有常山药业（12%）、兆科药业、齐鲁药业、红日药业等。
1.3、血透服务
我国注册的透析中心主要以公立的二级以上医院为主，民营血透服务试点单位仅有两家，分别是威海威高（盈利性牌照）与白求恩基金会（非盈利性牌照）。另有三生制药在辽宁锦州试点的基层社区血透中心“三生肾友之家”等。
民营血透服务有三种运营模式：独立血透中心、医院合作、仪器投放。独立血透中心赢利能力强，但拓展较慢；医院合作及仪器投放模式可复制性强，便于快速在全国范围内推广，不过盈利水平较低。
在我国设立血透服务中心，首先要拿到医疗机构执业许可证，然后需要至少2 名执业医师+0.4 名护士/每台血透机、设备（三级医院10 台，其他医疗机构5 台）以及房屋和设施的基本要求。
2、国产替代的大趋势
政策支持、性价比高、核心技术突破等因素决定了血透行业国产化替代是大势所趋。
部分产品和血透服务中心已经是国内企业的天下，核心产品的国产产品的市占率也有加速提升的趋势。
2012 年卫生部公布《中国卫生发展绿皮书》，单次血透成本高达481.32 元。但在很多省份，目前的血透收费价格都已低于该成本，有的甚至仅为其70%。事实上，通过集中采购或购买国产品牌都能较大幅度的降低治疗成本。总体上，血透治疗的国产化是大势所趋。
四、血透行业投资标的分析
1、威高股份
国内涉足血透行业的公司中，目前最深入的是在香港上市的威高股份，也是今后沪港通的交易标的。
除了药品，血透行业的其他领域威高股份都已介入，并在国内企业中居于领先地位。
透析器：具有核心部件透析膜自主生产能力，市场份额进入前三（约15%）。
血透机：国内最早介入，成立合资品牌，采用与医院合作建设血透中心方式投放机器。
血透中心：威高具有卫生部批准的唯一一家营利性民营血透服务中心牌照，通过三年多的经营，拥有2 家独立血透中心，医院合作模式及仪器投放模式的血透中心100 余家，血透中心网络已实现全国性覆盖，也带动了耗材的稳步增长。
看上去，威高比国内上市公司中涉足血透行业的宝莱特、蓝帆股份等要走得更远，但是在港股市场，威高没有享受A股对血透概念的大力炒作，下面分别为威高股份和宝莱特的周线图。
威高当前股价为7.78元，每股净资产2.64元，PE/TTX为63.31倍，其实也给予了部分未来的预期。
威高的中报显示：营收同比增17.7%，其中血透业务增收30.3%；净利润增速10.1%，扣非增20.1%。
从威高的近几年的业绩变化可以看出国内企业在血透行业发展的一些特点，近三年威高血透业务的收入增长虽然迅速（年增速40~50%），但营业利润平均增速低，营业利润率不足7%。这主要是由于威高目前采取以仪器投放带动耗材销售等积极的销售策略。
而即便是壁垒高的独立血透中心，发展也有困难，威高现拥有独立血透中心两家（最初有3 家，卖出一家），发展远比最初预计缓慢，主要原因包括医生资源稀缺、病人培育期长等，国内血透病人实行注册制，注册登记周期为一年，登记周期内不能更换透析中心，因而民营血透中心成立初期的病人拓展非常缓慢。威高在威海市内的独立血透中心经过3 年多的运营，病人数也仅在70 人左右。
所以血透行业长期发展趋势看好，但是也不会一蹴而就。
2、宝莱特
宝莱特是A股血透行业上市公司的领头羊，其主业从事医疗监护仪以及相关医疗器械的研发、生产和销售，产品主要包括掌上监护仪、常规一体式监护仪以及插件式监护仪等三大系列的监护仪产品，处于国内领先地位。
公司从2012 年5 月起在血透行业开始了一系列的收购行动，先后收购了天津挚信鸿达（血液透析粉/浓缩液）、重庆多泰（血透机）、辽宁恒信生物（血液透析粉/浓缩液）以及天津博奥天盛（血液透析管路、动静脉穿刺针）四家与血液透析产品相关的企业，完善了公司血透产业链的布局；并且在血透服务方面做出了规划。
二级市场上，宝莱特已经被炒作了一番，动态PE是143.3倍，目前股价29.46元，每股净资产为2.74元。
3、其他
蓝帆股份：收购透析管路企业珠海大生生物，已布局透析服务合作业务；
常山药业：国内肝素龙头，规划布局血透服务；
新华医疗：规划布局血透服务；
华仁药业：布局腹膜透析。
欢迎加入i投资医疗服务研究团队：
如果您是医疗服务行业专家，希望知识外溢，同时结合资本市场来发掘投资机会。欢迎您的加入，加入方式：请加小i个人微信咨询，微信号：itouzi9（加入时请输入：报名+公司+职位+姓名）