The Interpretation of Financial Statement 《上市公司财务报表解读》是WarrenBuffet的老师Benjamin Graham的一本小篇幅的书，名气也没有Benjamin Graham的另外两本大作Security Analysis 《证券分析》和IntelligentInvestor 《聪明的投资者》那么大。但这本书也号称是Warren Buffet的“案头之书”。读来也颇有味道和收获。对于机构投资者，或者普通投资者(如商人和学校老师)，对公司的财务报表做基本面分析十分重要。Benjamin Graham一贯强调和重视阅读财务报表，能使投资者保持清醒的头脑，避免犯致命的错误。无论是价值型投资者，还是成长性或者是趋势型投资者，我们都不得不承认：一个股票的价格必然与其财务状况有关。但有时投资者会忽视股票的基本面分析，如账面价值、现金流、股息和各种财务比率，而其实正是这些数据奠定了普通股市场价值的基础。尤其在股票市场狂热飙升或者直线下跌时，由于人性的贪婪和恐惧，投资者往往置投资的基本准则不顾，被市场情绪所左右而做出不当的投资决策，往往容易做成sell low, buy high而不是理想的buy low, sell high。Financial Statements本身并不复杂，对三张报表做分析的时候需要结合具体上市公司在行业的竞争地位和行业竞争格局以及行业发展阶段的不同情况。同时对一些一眼看过去比较“特别”甚至是“碍眼”的项目(item)多加留意。需要加以注意的一些项目如Goodwill(商誉), Intangible assets (无形资产), A/R, A/P等，同时把公司的资产价值、盈利能力、财务状况等和同行业的其他公司进行比较，结合公司的行业地位，会对公司的整体财务状况和发展有更清晰的认识。也能帮助投资者避免买入作假 (fraud)和虚报业绩 (earnings inflation)公司的股票，从而避免永久性的投资损失。对于上市公司来说，3个M(Market size, Marketshare和Margins)是在做基本面分析时候需要着重考量的因子，分析这三个变量，需要结合行业分析才可以得出一个比较全面的big picture和对于公司盈利预测更合理 (reasonable)的假设。投资案例：在过往的投资生涯中曾经在香港买入过一个100%垄断的央企，当时的股价1.8港元，公司的每股净现金(net cash)略多于2.0港元，且公司当时的市盈率不到10倍，还有接近5%的dividendyield。造成公司当时股价下跌的原因是2008年的金融风暴(Global financial crisis and credit crunch) 造成大量优质上市公司的股价大跌。当时市场认为这个公司也会像航空公司一样受到各种负面影响 (战略大师哈佛商学院著名教授Michael E. Porter也曾经有一个视频讲座专门介绍航空公司从他的竞争战略框架下分析不是好的投资) ，我们对公司做好基本面分析 (公司其实是一个volume driven的biz model, 收入只和航空人数相关，与航油价格变化关系不大，与机票价格关系不大，甚至机票打折还可以提高大众购买机票的销售意愿反而促进公司的收入) 以后和公司管理层见面沟通，且顺利建议公司可以考虑在未来提高派息比例之后大量买入股票。此后公司股价上涨加上派息加一起超过10港元，且一直估值很合理甚至便宜。这可能可以算是一个做好了基本面分析之后找到较高安全边际 (Margin of Safety) 的投资案例。通过财务数据聆听公司财务报表数据的分析当然是投资中重要一环，好企业一般都会伴随着数据的不断向好，企业的经营努力最终都会在财务数据上体现，就像股价不断走高才能称之为牛股，数据的持续优异是优秀企业最自然的痕迹体现。但如同图表分析一样，财务数据也只是过去经营的痕迹，我们最重要的是从过去读出未来，静态的数据解析如同看后视镜开车一样危险，关键是把握数据的特性，将其联系到企业的判断和定性辅助上来，从中找出企业的特质与发展阶段。而不同行业不同阶段不同竞争特点的企业所对应的数据特征也是各不相同的，不能用简单教条的方法去理解数据。从某种意义上说，财务数据分析如同图表分析一样是偏艺术和玄妙的，当然大致的框架还是存在，这个框架可以帮助我们客观的去看待企业，如果说乐章是通过音符线谱来记录声音，那么财务数据就是企业通过会计语言发出的声音，聆听它可以帮助我们不陷入自己的想入非非和一厢情愿，这和交易派通过涨跌聆听市场、大师们通过能力圈聆听自己内心一样。至于这篇待点评的文章，我个人的感觉是有些单薄，特别是列举的案例没有体现出系统地解读该企业财务数据的态度来，比如说他说现金超过市值时并没有去考虑该企业的经营特点所需对应的财务特征，并且对现金的背后没有考量，如果说这是由于大量负债造成的呢，总不能说两个一样的公司只是由于其中一家临时借了笔钱进来造成现金增加就代表它的价值上升吧。而之后的价格上涨归因中，他认为是当时现金多PE低造成的安全边际导致的，这恐怕也总结的过于简单，而不恰当的归因才是投资人不能重复赢利模式的主因所在。价值股和成长股分析上有区别正如该文所说，财务分析对投资具有非常重要的意义，尤其在本文所举的较为极端的案例中，对于明显低估的价值股，财务分析具有核心的地位。然而，财务分析在有的时候又具有一定的局限性，例如在分析成长股时，往往定量的财务分析可能就不如定性分析重要了。因为对于成长股来说，其他的很重要的指标例如行业空间、行业格局、公司战略等就很难用单纯的财务数字来表达，而涉及到一些定性方面的东西。但是即便是这样，在成长股分析中财务分析依旧具有不可动摇的地位，因为企业还有些特质是即使用定性分析也无法充分说明的，例如管理层能力，这种指标用定性分析则显得过于感性，缺少具体的数字，但是通过财务分析则可以间接地对此进行说明，例如同样的行业空间、竞争格局下，一家公司的各项财务指标就比另一家更为出色，那么很有可能就是这家公司管理层更为出色。所以综上所述，我认同该文所说的大部分观点，财务分析尤其在价值股分析上占有主导的地位，但是在成长股分析上，财务分析的功效略差，但是即便是这样，也是很重要的。关注几项关键指标一般来说，自己投资会比较关注财报的几项指标：一是毛利率，比同行更高的毛利率一般是竞争优势的体现，而更高的毛利却非行业龙头则需要谨慎求证。二是非经常性损益，考虑估值时要刨掉。三是ROE，较高的ROE不能通过高于同行的财务杠杆来实现。四是现金与盈利要结合起来看。在具体的企业财务数据之外，同意作者的观点：行业空间和企业竞争力的判断对企业估值尤为重要。首先看真假，关键看优势第一，看财报首先看真假。看人，首先看这个人诚实不诚实，如果总是说假话，就只会骗你害你，这样的人绝对不要交往。对于诚实的人，我们还要看这个人有没有能力，有没有前途，值不值得交往。看公司财报如同看人，首先是看公司说的是真是假：“当经理们想向你解释清企业经营的实际情况时，可以在财务会计规则的规范下做到合规地实话实说。但不幸的是，当他们想要弄虚作假时，起码在一部分行业，同样也可以在财务会计规则的规范下做到合规地谎话连篇。如果你不能看明白同样合规的报表究竟说的是真是假，你就不必从事投资选股这个行业了。”第二，看财报关键看优势。确认公司财报真实之后，真正要看的是公司持续竞争优势是强是弱。因为一家公司是否有持续竞争优势是投资分析的最关键之处。通过看各家上市公司的财报，我们看到哪些企业管理层是在做“对”的事，可以增加企业的价值；哪些企业管理层人是在做“错”的事，会降低或摧毁企业的价值。第三，发现那些被市场情绪错杀和市场忽略的价值，属于意外收获。当然，这主要是观察一些静态的指标，账面现金、净资产，主业的健康状况，但也要避免价值陷阱。通过财报追踪变化Penman和Hilly财报分析著作比较好，其实归为一点，财报分析最重要的是财报分析需要结合公司战略和经营环境分析，追踪变化，什么变化，朝好的方向还是不好的方向。说点实战的，拿到财报我主要看什么，我说了需要关注变化，因此你需要把几年几个季度的拿过来一起分析，下面讲几点我看几方面：1、收入、现金流、利润变化：我们希望看到的是一个趋势向上的或者稳定合理的增长，收入增长的同时，现金流正常，利润也同步增长。一旦发现变化异常，需要去寻找什么原因。比如收入稳定增长，而利润确大幅下降，有可能告诉你公司是在隐藏利润（或者大洗澡），你需要去确认；或者收入增长慢，但是利润增长却非常快，这类你也需要保持谨慎，尤其是连续几个季度出现这种情况。2、经营来源分析（区分经营性和金融性活动）：我们希望看到的是公司的经营活动贡献是主要的报表。同时，把ROE拆分成经营性和金融性，看看ROE的变化主要来自哪里，经营活动净利润率的提升和净经营资产周转率的提升都可以说明公司的产品有竞争力或者公司经营趋势好，合理的杠杆其实对于ROE的提升也是有好处的（杠杆的合不合理，最好跟同行对比）。3、报表体现出来的变化信号尤其需要注意：这类信号包括：坏账计提比例的变化、折旧年限的变化、研发资本化的变化，这些都是非常强的信号。4、其他类项目越少越好：这很好理解，但凡说不清楚的就放在“其他类”，这类多的报表你本身就看不懂，公司肯定是不希望你看懂才会揉在其他里。最后要用常识来反问一、重要性：财务分析是投资的起点，投资人对一家公司的了解基本都是从财务报表着手，从一些最基本的财务指标开始，因此，财务分析是投资最基本、最重要的工具，没有之一。它通过对一家公司财务报表的解读，借助会计通用语言和标准，以庖丁解牛方式解读各项财务数据，实现对公司经营成果和未来趋势进行评判，进而做出投资估计和判断。投资者做财务分析，在我看来就是对公司拿给你的“集成”报表进行“还原”，去伪存真，尽量客观、真实地洞悉公司的资产状况、经营成果和未来的发展趋势。二、个人经验分享和习惯：1、静态的财务指标是没有多大意义的。因此，横比（行业同类公司）和纵比（公司发展历史）是动态客观评价公司经营的有效坐标系。对于传统行业的公司研究，这个坐标系的作用非常显著。除了个别创新超强的领头羊有些特别考虑，新兴行业和公司同样有效。2、数据拆分、拆细是最基本的工作。收入构成、费用构成、成本构成等等，经过这些工作，你才能够知道公司哪些业务赚钱，哪些业务赔钱，各个业务在公司的地位、发展状况和未来扮演的角色。我极力推荐大家在做这个工作之前要高度重视公司的商业模式分析，这样会有利于知道从哪里下手拆分数据，也保证你的分析逻辑、理解框架正确。了解一个公司的生意是如何进行的，有非常成熟的商业模式教程。我们乡友开办的和君商学院那里也有很多的案例。3、几个重要细节。（1）我习惯把公司的企业战略和在建工程、并购重组、对外投资、相关业务增长等科目一并分析。企业战略在管理层经营讨论分析部分以及和投资者见面会、股东会上都有机会了解。企业战略制定、执行好坏与否是评价一个公司是否具有中长期投资价值的焦点。（2）在上面提到的纵横动态分析坐标系中，基于公司商业模式，分析公司的应收款、存货、各种财务比率的亮点和暗点，找出原由和发展趋势。财务指标分析同时要和三费分析、客户结构等相结合，全面评价企业的经营效率和管理能力。这样，我们知道利润是怎么来的，未来的可持续性和变数在哪里。（3）把会计处理的规范程度、财务报告的含金量和公司治理的好坏紧密结合起来。这个会体现在投资人对公司的估值弹性上，在牛市的时候可能不敏感，在熊市的时候对治理差的公司压制是非常显著的，别忘了，A股向来牛短熊长。（4）在考虑行业差异和企业发展阶段的前提下，从股东分红政策、投融资行为、管理层激励等看企业文化和价值取向。这个也会体现在估值上。（5）用常识来思考问题。做完分析后我们都会有个结果，我希望跳出财务的框框，从行业分析和产业竞争的角度看看，这个结果靠谱吗？我记得09年在基金的时候，有个卖方明星分析师路演推荐光伏股票，按照他的财务分析和模型结果，这个公司的长期ROE要维持30%左右，当时茅台还是很红的票票，我发现茅台也才30%左右，一个制造业的公司长期ROE怎么可能比肩茅台呢？从行业和产业竞争角度，肯定逻辑出了问题，不是财务分析的问题，也不是模型的问题。按照波特的五力理论，这么高的回报不可能持续。所以，财务和估值分析模型只是一种方法，工具本身客观，但是输入是主观判断，过程比结果重要的多。多角度互相印证，常识也能发现问题。财务报表分析是最珍贵的“一次研究”一、定量信息与定性信息。我习惯用一个公式来解构投资的决策流程，即“投资=信息+逻辑”，投资的过程就是一个收集信息，并对这些信息进行加工、理解，最后得出结论的过程。在这里先不谈逻辑，重点谈谈信息。信息可以分为两大类，一是定量信息，二是定性信息，定量信息包括了财务报表在内的所有财务信息，同时包含所有的财务数据背后的经营数据，比如存量数据、流量数据，比如销量、价格数据等。定性信息则是一些行业趋势的判断，竞争力分析等经验信息、主观信息。如果想全面、准确判断一家企业的价值，在收集信息这个层面，定量定性信息都不可或缺，但我想强调的是定量信息更为重要。而财务报表是我们能找到的第一手的定量信息，所有的定量分析都应该将财务报表作为出发点和立足点。二、股票投资最重要的风险：归因风险。指的是投资者不知道一个股票涨跌的正确原因的情况下，将股票涨跌归为一个错误的原因。其表现就是不知道自己怎么赚的钱，也不知道自己怎么亏的钱。投资者在找不到真正原因的情况下，往往会同时犯另一个错误，就是将股票涨跌归结为一个错误的原因，这样，风险就演变成危险了。为什么大家不容易找到真实原因呢？原因在于，股票投资属于经济行为，经济行为无法重复试验的特点决定了原因是靠分析、推测出来的，而不是重复试验检验出来的。一般试验出来的，那基本上存在唯一性的，而靠理论分析出来的原因，则可以是五花八门的。在做自然科学试验时，对于出现的各种现象，试验人员一直深究下去，一定可以找到正确的原因。在股票投资上，面临一个股票波动时，可能的原因有很多种，但由于历史无法重现，大家只能去分析、推测可能的原因，所以在面对同一个经济现象时，10个经济学家能给出10种解释。不管如何，正确的答案只有一个，投资者不能因为找到了10种解释中的某一种，就认为找到了正确答案，但现实中很多投资者犯的错误往往就是这个。三、规避归因风险的办法：一次研究。A股市场的投资研究，可分为三种，分别是一次研究、二次研究和三次研究，一次研究多集中在卖方，因为卖方不能基于其他人的研究来进行研究，而买方研究员本身立足点就是基于卖方的研究成果来进行研究，所以称之为二次研究，而基金经理对股票的研究，则是基于卖方、买方研究员的成果，一般更依赖于内部的买方研究员，所以可将基金经理的研究归为三次研究。为什么国内基金业只出了王亚伟这一个神级的基金经理？其他经理还远达不到这个高度，我想有一个可能解释得通的理由是，王亚伟选择的不同寻常的选股风格，决定了他无法基于他人研究成果来投资，而只能进行一次研究，这是他区别于国内其他上千个经理的不同之处。反观绝大多数的基金经理，一旦从研究转为投资，就基于研究员的推荐进行投资，基本属于二次、三次研究范畴。二次、三次研究最大的问题在于，容易陷入前文所述的归因风险，投资者自己没有深入到位的研究，仅仅基于研究员的分析进行判断，在面对若干种看多理由和若干种看空理由之间，投资者能做的只能是选择站队，而没有机会去探寻正确原因了。这样的话，基金经理即使买到了一只牛股，也会因为不知道为什么涨而轻易卖掉，频繁踏空套牢坐电梯则是必然的。因为财务报表是投资者很容易得到的第一手的定量信息，尤其对于投资经理，在大量时间被消耗在了交易、三次研究上之后，立足于财务报表的一次研究就更加珍贵难得了，从时间的投入产出比来看，这也是投资经理最容易做到的一次研究了。四、错误归因的代表：预期差理论。预期差理论，本身就属于二次研究的范畴，因为在分析预期差的时候，要先采纳市场一致预期，这个行为本身就是在进行二次研究，根本就不存在一次研究的成分。沿用这样的一种研究套路去思考，所得出的结论大多数存在错误归因的可能。财务分析有用、有利、有趣一、财务分析的重要性。十几年前，离开银行，进入证券行业，做起基层的投资分析工作，那个时代是技术分析主导，上市公司财务分析的深浅不重要。刚好要去报考在职研究生，鉴于大学时，经济太宽泛，金融也含金量不高，我专门挑选了相对复杂的会计专业，十几年过去了，我得感谢那次选择，让我从证券到基金，从国内延伸到境外投资，开始越来越高频率地使用会计手段，深入财务分析，越来越意识到财务分析的重要性。比如：通过财务分析发现好公司增长加速： 2003年底的情况，我第一次发现，以往增长10%出头的张裕，季报环比增长不断加速，接下来的几年，增长非常惊人。通过财务分析分析公司开始好转。早在张裕之前，海螺水泥在香港和大陆先后发行，其实敏感的投资者很容易发现，公司2002年起，资产周转率不断提高，收入快速增长带来的三费占比下降，不断释放规模效应，接下来的十年，回报不可谓不惊人。二、结合三张表来看公司。当然，财务越来越复杂，包括金融工具，光靠一本财务书是学不会全部内容的，还好现在相关的好书越来越多，为喜欢钻研的人，提供了更多的机会，上市公司披露的报表也越来越详细，以前没有现金流表，现在也有了；披露频率也深入到季报了，不少公司甚至披露越多经营数据。更早的2002年，我和同事发现汽车股现金流非常惊人，几年就赚回一个公司，接下来的汽车股行情，成就了中国公募基金的第一次出彩表演，那个时代，我还在券商，半做市场分析，半做技术分析，尽管和擅长财务分析的另一个同事发现了机会，却被领导枪毙了。三、资产负债表是安全底线，现金是试金石。投资，经常会碰到投资陷阱，包括造假。其实，造假的公司，时间长了，总会露出马脚的，关键是马脚露出的时候，你千万不要以为自己持有，就去左右解释，这种错误我也犯过，尽管识别了好几个造假公司，结果还是贪便宜买了一个，还自我解释，结果证明错了。发现财务造假很简单，第一，和同行相比，毛利净利偏高的企业，一般造假；第二：五年以上报表分析：研究公司创造现金流的能力，扣除融资发债后，仔细计算公司现金流去向，其实很快就能发现问题，造假的公司还有的造出经营净现金流，但自由现金流往往为负，露出马脚；第三、造假往往放在应收、固定资产、无形资产、存货等科目，时间长了，这些项目大了，你会发现造假的公司应收和存货计提偏少；固定资产折旧和无形资产摊销偏慢。四、结合行业、模式来看公司。不同行业资产负债表不同，比如软件、资产管理、金融企业等没有存货，有些优秀的企业现款现付，有些能充分占用下游应付款。一家追求规模致胜的企业，往往毛利低、三费低，周转快，净利率低，但周转和负债杠杆提升ROE；相反一家追求高毛利的企业，必须是高毛利，低周转，三费占比高，存货周转慢，净利率高。如果对不上，说明公司执行有问题，要么老板在忽悠投资者。五、税收分析的有趣性。曾经看一家境外公司，说的业务如何漂亮，我很动心，三张表估计是请了高手，非常漂亮，不过，我发现所得税很低，当然周转也偏慢（估计是做高了资产），公司也解释不清，就回避了，最后证明造假。同样，十几年前，没什么人喝茅台，大家都喜欢喝浓香的五粮液，五粮液那时是行业龙头，基金经理首选配置。但2004年有一天，我第一次研究了两家报表，发现五粮液通过子公司，回避了大部分消费税，而茅台只回避了很少的消费税。结合存货，剔除消费税影响，我觉得茅台更好（当然没想到一瓶最高能买2000，那时才200出头），我给茅台估了个值（当时大概20-30波动），三年保守50，乐观100。那时，我也没敢看空如日中天的五粮液，后来，怎么也没想到五粮液策略失误，导致经销商投靠茅台，造就了十年茅台黄金岁月。总之，财务分析是一门有趣的学问，用得好，不仅能够防假，还能够有机会获利，投资的时候，如果能够结合行业、模式来分析，一定非常有趣。（来源：白鹿洞书院）-----------分割线----------如果你喜欢这篇文章，可点击转发，推荐给你的朋友，如果想了解更多精彩文章及行业报告，请关注我们的i投资微信账号：【itouzi8】易信订阅号：【itouzi8】