1月20日，盈家对话栏目特邀保险行业研究达人、雪球人气用户 @东先生 对于如何建立投资体系做了一场精彩的对话，以下为精彩内容节选，完整版可点下方链接观看视频。
主持人：如何搭建自己的投资体系？
东先生：大致分有两个比较核心的理念我们要把握住，一个就是理解波动，一个是理解公司。
首先，波动其实不是风险，主要的风险还是波动背后所蕴含的这家公司它的基本面是不是有问题，我相信大家都有普遍的共识。
其次，就是公司的价值该怎么去评估。什么叫一个公司的价值，我觉得还是要回到就像马斯克经常提的第一性原理里面去，就是一个公司价值应该等于它不偏不倚的等于它自由现金流的折现，那么什么是自由现金流？
就是一个公司他不用再投入，然后可以分给股东的现金流，什么样的公司它可以有足够的自由现金流去分给我们？实际上并不是所有公司都有的，有些公司他赚了很多钱，然后最后变成变成了一堆厂房，什么样的公司可以有充足的持续增长的自由现金流给我们股东呢？ 本质上还是它有足够深的护城河。
什么是足够深的护城河，就有4个核心的问题，我觉得我们要去理清楚：
①公司是干什么的？
②为什么客户非得选择他？
③为什么竞争对手（含巨头）抢不了他生意？
④管理层是否靠谱？
我觉得这4个问题基本能回答很好的公司，就能产生自由现金流，因为这类公司它往往活得很舒服，就像每个人日子一样过得很舒坦，那里是口袋里是有余粮的，这个就是理念上我们要弄明白的。如果这个公司真的是赚自由现金流的，本质上他赚的利润，我们都可以认为是他的可以给股东分走自由现金流。
财务数据如何体现足够深的护城河？
东先生：我们思考问题的方式其实是两种，归纳法和演绎法。
你刚刚说的数据，本质上是过企业过去的表现，它本质上是一种归纳法，我对过去的一个归纳，就像地球绕太阳一直转，然后我们就归纳觉得它会一直转。
还有一种思考问题的方式是演绎，就是说我从现在往前推，我按照它的商业模式，按照我上所掌握的信息和知识，然后我去往前推。
演绎需要回答的是上述4个问题，做公司干什么？客户为什么非得选择竞争对手，为什么搞不了？管理层是否理性坦诚。在归纳这个角度，大致也是4个核心问题：
①ROE≥15%，少数ROE不远大于归母ROE
②资产负债率<50%，有息负债占比低
③经营现金流/净利润>1
④利润率≥15%
这几类能让这个公司日子活得比较舒服的。数据上的满足只是说它是护城河的必要性，但是它并不是护城河的充分性，也就是说我们必须在定量和定性两个角度都能得到很好的答案才行。
“交易”的环节会放在体系中的哪个位置？
东先生：交易对我来说蛮简单的，我的投资体系其实分四部分，一个是组合层面的，一个是行业选择方面的，另一个是公司层面的，对于我来说，我刚刚说的那些问题能通过了，这些公司基本上就可以等效成一张无风险利率的债券或者打一定的折。
比如说腾讯茅台这种公司，它其实能很好的回答我刚刚说想要的那些问题，我就会认为它的估值倍数应该是无风险利率的倒数，就是35~33倍左右PE。
那么就很好办了，剩下的就是预测出比如三年后的净利润，然后乘上估值倍数不是有三年后的市值了，再对比它现在的市值，剩下的就是你心中的所追求的收益率了。
我自己追求三年有一倍就ok了。我如果他它的市值对比于三年后的估值有一倍，那就可以买了。第二个问题就是买多少？
也很好办。我们前面有了一个赔率的赔率大概是二对吧？然后有一个胜率，我们就要判断出这个胜率是多少，所谓胜率就是说他三年后到达状态的可能性。
有了胜率有了赔率，我个人的经验是用凯利公式。凯利公式其实输入胜率和赔率就能给你一个最佳的下注的仓位比例，那算出来多少就买多少，就这么简单。
对于平安怎么看？
东先生：我们尝试回答一下护城河这4个问题，我先回答定性、定量的数据，我觉得大家自己去拉就行了。
首先这家公司是干什么的？这个问题还是比较好回答的，它是一个综合金融集团百分之六七十的利润贡献是来自于寿险，所以抓住寿险就抓住主要矛盾。 当然这两年像财产险平安银行都表现挺好，这是第一个问题。
第二个问题就是为什么客户非得选择他，其实在三四年前这个问题平安是很好回答，因为他有一支很厉害的代理人的队伍，而且代理人队伍因为他做的早，整个佣金体系也成熟，激励体系也很好，那时候也没有互联网保险，也没有各地的现在泛滥的这种惠民保险，所以那会竞争压力很小。
所以客户选择他的原因就是因为他的代理人可以很好地触达这些客户，并且提供很好的服务，但很显然甚至现在这个问题回答的不是很好了，因为竞争非常的激烈，这也是为什么我觉得要买保险公司也只能买平安了，因为平安未来的转型是做高端，做中高端，我相信他的队伍如果做好，他未来也能很好的回答这个问题。
第三个问题是为什么巨头进来之后也很难模仿他？是因为建立这样一支队伍需要时间的，平安很2000年初那会儿开始建立这样支代理人队伍，到现在整个代理人队伍调整已经调整了三四年了，很显然他还没建立起来，但一旦他建立起来，别人是很难搞的。
第四个问题是管理层是否理性和坦诚，平安的管理层一直是跟咱们小股东站在一个线上，所以就是中间那两个问题其实是核心问题，但他现在回答的不是很好，这是护城河层面的4个问题。
此外，我们经常”护城河河还在城没了”，那就是要看城还有没有成长性？成长性我也有三个小问题看成长它是依赖于渗透率的不断提升，就是说它是一个新的东西，然后渗透率不断提升，这种是最好的。
还有一种它是割客户的韭菜，就是像榨菜什么去提价，他其实说白了是割客户韭菜，那就是看客户买不买账，客户是否有可选项。 还有第三个问题，它是否在割竞争对手的韭菜，像现在电商卷成一团
在平安没转型成功之前，很显然是处于第三种的，跟大部分的保险公司在中低端的保险还在卷。他现在的方向战略整体是对的，什么时候走出来的问题，所以可以看到在成长性的问题来说，目前来说还是一个比较混沌的状态。
那么落到怎么使用我们买平安的买卖决策上，其实也比较简单，比如说他现在大概一年赚1,500亿的净利润，我们给他一个无风险利率的倒数33倍乘以一个0.6。为什么乘以0.6，应该是高杠杆的公司，我一般会打个6折7折。然后再乘上一个2/3左右，为什么乘以2/3？ 因为它的整体回答那几个问题回答的不是很好，所以他要把它等效成一张无风险利率的债券，还有一定的压力。
所以要打个折这么算出来，按照1,500亿的净利润去算，其实大概2万亿左右，如果三年后他还能整个状态整个方向能转过来。可以现在1万亿左右，那是三年有一倍是有的，但这个是赔率。
另外一个关键问题就是胜率，即它到达三年后状态的可能性，我觉得是相对来说目前来看说比较低的，所以平安我个人的经验是不要超过12%的仓位，我目前有6%啊，大概这么一个逻辑。但其中的分析细节，就是每个人1000个读者有1000个哈姆雷特了。
现场球友问平安寿险产品怎么看？
东先生：如果从静态来看，现在的话平安产品是有一定的品牌溢价的，我身边也有很多朋友找我买保险，经常把他转介绍给我认识的代理人什么之类的，很显然很多人找过来他们都会说平安的，产品卖这么贵，我是不是可以考虑的产品小公司的可以考虑。
我给的建议是这样的：站在一个理性人的角度显然是可以考虑的，因为我们中国这么久保险公司也出过很多事，比如说像当年的新华保险，最近的有安邦保险都出了问题，最后保监会都接管了，保单从大概率来说都没有什么问题，但是这个也是从理性的角度，大多数人还是从感性出发，尽管我给他输入了这些信息，但是他最后也选择了平安的产品，这是它静态来看有一定的品牌溢价，但这个溢价不是很大，因为像中国人寿也是老牌子，中国太保也挺好的，这是静态来看。
从动态来看，平安现在有两个转型的方向。
一个是加医疗，他不是有很厉害的医疗生态圈，好医生医保科技等等，然后打通一些医疗服务，比如说他有一个挺亮亮眼的服务，就是可以去医院有个人帮你陪诊，提前帮你拿号，看完病帮你取药，反正你得了大病，他也可以帮你二次的复诊，我这边最近刚好身边有一个朋友有这样一个案例，就是他他爸爸在在得了一个癌症，然后最后他去了一些很厉害的三甲医院，但实际上公司那些老医生就跟他聊不到两句就走了。最后他是通过平安好医生联系了国内顶最顶尖的医生，当然给了很多1000块钱一场，就问问几分钟，他得到了一个比较好的反馈，这是加医疗方面。
另外未来平安也会在这种核心城市的圈这个地方去建立它的养老社区，这块像今年这块也带动了深圳很大量的大型保单，所以总结下来就是静态有一定的溢价，动态我们还要观察它的医疗生态圈和养老这块是不是能建立起来差异化的护城河，但方向是对的。
腾讯分红且大涨了，股东们应该都很高兴，您怎么看这家公司？
我觉得腾讯这家公司它的企业文化和平安就比较有大的差别。刚说平安是项目经理的文化，腾讯其实是产品经理的文化，他比较对追求 c端客户的体验，我相信大家用微信都能感受到，我现在腾讯的持仓也是第一重仓。
我觉得市场还是对这家公司有比较大的误解，我比较看好的是它三年肯定是有一倍的，而且它的胜率还蛮大的，所以我给了比较高的仓位。
具体来说分三块，第一个是广告，广告我们知道今年的消费不太行，然后因为疫情等等这些原因，可能广告在未来像今年四季度或者说明年还会有一定的压力，但长期而言广告是一个纳什均衡的业务，各个公司都得投，而且有句话就说我投了很多广告，但是我就不知道这广告起什么作用，所以是一个永续增长的业务。
第二就是，游戏，它从数据来看，和平精英就内地和海外版加上荣者荣耀，占了他一半以上的游戏收入。具体到这里面呢，王者荣耀其实现在有一个非常好的发展的苗头，也是我觉得那路子是非常对的，它是把它IP化，像前两天有一个王者荣耀的格斗游戏已经出来，然后在几个月前有王者荣耀的开放世界，就对标元神的游戏出来，未来王者荣耀会越来越IP化的运作。
这样做有个什么好处？就是咱们以前很多游戏就是我有一款我就要开发数值，开发世界观，然后投入很多的成本，但是游戏IP化了之后，它的投入其实是轻资产。
我们看国外的很多游戏，我们知道的魔兽世界，星际争霸，还有GTA等等这些其实都是IP化的，而且一个IP在公司的业绩占比都是非常高的，未来是这个方向我觉得是对的。
然后第三条线就是产业互联网这一块了，腾讯云现在也是增速非常快嘛，而且腾讯做b端跟华为做b端和阿里云做b端它的方式是不太一样的，华为云它是有很强的政企的背景，然后阿里云是有很强的，他原来是做小微的起家的，这一块他很了解。腾讯做B端的能力其实是一种 c to b的能力， c端的客户体验，用户交互这些东西，他把它抽象出来，然后把它用到给b端的这些服务上，因为b端本质上还是要c端，因为最后要面向 c端的大多数的城市居民，我们也可以看到腾讯在通过这个角度去切入，我们现在微信上功能都非常强，而且未来有视频号，有小程序等等这些东西的加持，这一块也会增速非常快的。
所以到达三年后的状态，我认为是这样的：它的增速又回到15%左右的一个区间，然后各项业务的监管也非常的明确清晰了。然后大家又看到这个公司原来还可以15%左右的增长，而且又是一家护城河这么深的公司，给到30多倍的PE应该是可以的。然后你再算上三年的增速，再向上估值回归三年是有一倍的，对不对？
$中国平安(SH601318)$ $腾讯控股(00700)$ $贵州茅台(SH600519)$
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