对于净资产收益率，查理芒格说了一句话，长远来说你投资的收益率就是这个公司的净资产收益率（大意）。这句话不是很好理解，所以真正相信的人也不多。
那我们再思考一个问题，如果是你自己的私人公司，长期来说，你的收益率是不是等于公司净资产收益率呢？是的。比如我的私人公司净资产收益率30%，也就是我投入100万，每年赚30万，那我的投资收益率和净资产收益率是一样的，这很好理解。
但是有些人误以为净资产收益率等于长期年化复利增长率，那不是一回事。比如我开了一家饭馆，我自有资金投入100万，每年净利润30万，净资产收益率30%。十年我就赚了300万，加上原有的投入，就是400万，十年4倍。年复利增长率15%，并不是30%。20年呢？我赚了600万，加上投入一共700万。二十年7倍，年复利增长率10%左右。
而且这个生意，需要我这个饭馆20年一直不倒闭，一直生意好。在现实中，这种生意已经是非常难得了，净资产收益率30%，利润也可以。但我作为这个饭馆的老板，做了20年，还是个小老板，还是每年赚30万，也没发大财。在现实中，你看到大部分做生意的人，都是这样的。做小生意每年赚几十万的，很多年后他每年还是赚几十万，每年赚几百万的，很多年后，他每年还是赚几百万。生意不倒闭，还能保持赚以前那么多，已经非常厉害了。
收益率30%和年化增长率30%，那是两个不同的事情。即使你投资一个净资产收益率30%的企业，长期来说你的年化复利增长率也许只有10%。
我还是那个饭馆，投入100万，每年赚30万，净资产收益率30%。如果要年化增长率做到30%，那意味着我每年赚的钱都要继续投进去，投进去的钱呢？也要长期保持每年赚30%的能力。如果我投进去新的资金，只能赚15%，那就会拉低净资产收益率。30%的年化增长率，持续复利20年，已经翻了190倍了。相当于我每年继续投资扩张，20年后，我已经有190家餐馆了，总资产1.9亿了，年利润5700万。这个时候，我就不是个小老板了，算是个小小的大老板了。
但很少有生意能一直这么扩张下去。现实中你看到的各种生意人，极少有持续越做越大的，20年，30年他还在成长，还在继续扩张变大，我还没见过这样的人。我见过的人，生意做起来了之后，五年，十年过去了，他能稳住以前的规模就不错了。
做大很难，有两个原因：客观原因是，极少有生意能一直扩张的，我见过的那些做各种生意的老板，就他们那种生意来说，就不可能做很大。你得在一个很好的行业，具有很好的前景和发展空间，而且你还要有独特的优势竞争力，别人还复制你不了，等等条件。还有一个主观原因，就是个人的原因。随着你生意的扩张，越做越大，需要你具备的能力和智慧越来越高，你个人是否有那么高的志向，能否持续进步？没几个人能做到。如果我只有一个餐馆，我现在的水平就可以管理好，如果我要开第二家，第五家，十家，最后190家？我需要很会用人，带团队，制度架构，文化建设等等。我要打交道的人，我的对手也是更高层更厉害的人了，我如果不能进步，我肯定做不大。
净资产收益率是赚钱能力，年化增长率是成长能力。不是一回事。也许你开个小店，投入十万，一年就能赚十万，净资产收益率100%。但不代表你可以以年化100%的速度持续成长。
所以芒格说的那句话，并非指你的年化增长率。比如巴菲特持有可口可乐35年了，这个时间已经足够长了。可口可乐的净资产收益率一直很高，长期差不多在40%左右。但不代表巴菲特持有可口可乐35年的年化增长率能达到40%，除非可口可乐能一直保持40%的速度成长，或者虽然可口可乐不成长，但是每年分红，巴菲特把分红的钱拿去投资，年年都能赚40%，显然这也不可能。
净资产收益率也是我很看重的一个指标，在一定程度上，这个指标代表着好的盈利能力，好的商业模式。巴菲特在以前，喜欢投资这类商业模式好的企业，比如可口可乐，喜诗糖果，用少量的资本赚取高额利润的企业。到了2000年以后，他开始大规模投资铁路，能源这些公用事业项目。这类项目每年只能赚12%或15%的净资产收益率。所以最近这20多年，伯克希尔无论是内在价值，还是股价的涨幅，都大不如以前。因为以前巴菲特投资的大部分都是商业模式好的公司，盈利能力很强，每年赚的钱又重复投资这类企业。而净资产收益率会决定你长期的投资回报率。
这并非巴菲特投资能力下降了，这是主动的选择。哪有那么多商业模式好，你又能看懂的企业？那种企业极少，而且那种企业根本不需要太多的资金运用。但是随着伯克希尔的规模越来越大，赚的钱越来越多，这么多钱，要么分红，要么只能降低收益标准。李嘉诚也是一样，到后期都是投资水，电，能源，码头这些需要大额投资，但是回报率不是很高的生意。因为这种生意规模足够大，能消耗他们庞大的资金，而且是永远的刚需，几乎可以永续经营。这是钱太多之后的必然选择。
拥有很高的净资产收益率，不仅仅是赚钱能力强，同时也意味着成长所需要的投入很少。净资产收益率10%，赚10万我要投入100万。20%呢？赚十万我只需要投入50万，100万我可以投两个项目了。时间长了，这个差距是巨大的。
茅台的净资产收益率80%-100%。有些人可能说财务报表上是30%，没错，那是报表上的，如果你看财务数据就只是看数据本身，那不一定是真实的商业情况。就茅台这个生意来说，它的盈利能力远远不止30%，因为它有大量的闲置现金没有发挥作用。茅台每年赚80%，如果茅台每年赚的钱，都能投进去，又能赚80%，那不得了，市场也没那么大需求。可能茅台以后五年十年，每年成长率在10%或15%，那也很厉害。这种成长，按茅台80%的盈利能力来说，只需要拿一点点利润出来就可以满足成长需求。如果茅台只能赚30%，那要成长15%，茅台就得拿出大概一半的利润出来扩张，显然茅台不需要那么多，因为茅台的真实净资产收益率远远不止30%。
通策医疗呢？财务报表上长期的净资产收益率平均大约在25%左右。咋一看和茅台30%差不了多少，实际上差远了。我刚才就说了，不能只看数据本身，要看真实情况。茅台的真实盈利能力在80%以上，而通策的真实能力就是25%左右，通策没有太多负债，也没有太多闲置现金。财务报表上这个25%，基本相当于其真实水平，和茅台80%以上差很远。
当你的净资产收益率25%的时候，你要想长期保持20%以上的成长，你就得把所有的利润都投入进去，而且投进去的新资金，也能赚25%。通策前面十多年，就是这么做的，而且做到了，这很了不起。如果通策能达到80%的净资产收益率，那要保持25%的成长，只需要拿利润的一小部分投进去就行了，可以一边大把分红，一边成长。但通策没那么暴利，投入还算比较大，从一个医院到现在几十个医院，消耗了这十多年所有的利润。如果通策的净资产收益率是10%呢？那资金消耗量还要大得多。
但是买股票和我开饭馆不同，买股票还要付出净资产很多倍的溢价。所以你要达到净资产收益率的收益水平，需要很长时间，多长呢？只能说看情况。这取决于两个方面，第一你溢价的幅度有多大，第二公司的成长速度有多快。公司如果没啥成长，这个时间长度接近于永远。如果公司成长的快，就不需要太久。比如一个公司你买了之后利润翻了5倍，其实只有前面一倍是你溢价买的，后面四倍，你都享受到了利润再投资，按净资产收益率产生的收益。
前面那一倍你付出的溢价越多，那就越慢。后面翻五倍，甚至十倍的速度越快，你的投资收益率也就能越快接近净资产收益率。那翻五倍十倍要多久呢，可能十年，可能50年，可能永远不可能。如果你付出的溢价少，而利润翻倍速度又快，那你很快就能享受公司净资产收益率的投资收益率了。
话又说回来，即使你享受到了这个收益率，那也不是年化复合增长率。并非你的成本很低，接近每股净资产，你就每年按净资产收益率，比如20%的复利增长了。那是两码事。
净资产收益率是个好东西，因为真正的好生意，不需要太多资金投入就能很好的经营，那净资产收益率肯定高。吃的少，奶又产的多，这才是好的现金奶牛。如果这头奶牛还能给你不断生小牛（成长），小牛长大了又生小牛不断产奶，那不得了。即使你之前付出的成本溢价很高，也能很快摊平。如果这头奶牛吃的少，奶产的多，但是生育能力不行，不太能生小牛（没啥成长）。那也可以，只要你付出的成本合适，也能赚合适的利润。每年卖牛奶的钱，积累多了也能去买小牛，只不过又需要溢价了，远远没有母牛产小牛那么高的效率，但也算是不错的投资。这就是高净资产收益率的效果。
低净资产收益率呢？吃的多，产的少！长远来说，你不太可能靠这样的奶牛发大财。这种效果不佳的奶牛，我们就不再细说了。
2023.5.1 梁孝永康写于长沙