【整体印象】
中欧价值策略组组长，价值一哥，少有的10年资管以上经验且历史平均业绩十分出色的基金经理 （wind数据显示，截止3月13日，过去14年的年收益率高达17.83%）。坚定的低估值的价值投资者，专注挖掘低估值、高分红的股票，风格比较稳定，哪怕在最近两年低估值策略被市场先生和基民嫌弃的一无是处的背景下，风格也没有漂移。牛年开年，抱团股雪崩，让我们回顾下曹名长的投资风格。
【个人履历】
曹名长，经济学硕士。历任君安证券有限公司研究员、闽发证券上海研发中心研究员、红塔证券股份有限公司资产管理部投资经理、百瑞信托股份有限公司投资经理、新华基金管理有限公司基金管理部总监、总经理助理及投资决策委员会成员。2015年6月加入中欧基金管理有限公司，现任策略组负责人。曹名长获过17座重量级大奖：1座晨星（中国）股票基金奖，7座金牛基金奖《中国证券报》，5座明星基金奖《证券时报》，4座金基金奖《上海证券报》。
1996年，曹名长进入证券行业不久就遇上一轮大涨行情，初出茅庐的他第一次见到大起大落市场中人性的弱点。没过几年，到了2000年，互联网泡沫再起，相似的轮回在短短4年间再度上演。相似的波动、不变的人性让曹名长深深感慨。在经历两轮牛熊之后，他认识到，市场的涨跌被群体情绪所左右，行情的起落浮沉、人性的贪婪恐惧难以预料，而在变化莫测的市场间只有一样东西有着确定性的价值，那就是上市公司本身的业绩增长。这段经历也让他逐渐确立了价值投资的理念。在担任股票研究员和基金经理之前，曹还做过一段时间的债券研究员。这段经历造就了他“低风险偏好”的投资风格底色。
【两极分化的历史业绩】
wind数据显示，截止21年3月13日 曹名长资管年限14.23年，历史年化回报17.83%，然而最近2年的业绩相当惨淡。
wind数据显示，截止21年3月13日 曹名长 在管规模仅仅剩下 54.83亿，然而在19年，仅中欧价值发现规模就超百亿。
另外一个当年的爆款基金中欧恒利在打开封闭期后，份额更是断崖般下降，从73亿下降到4亿。
可见这两年市场份额不友好，基民多么的现实。
再看看最近牛年后的行情，在抱团股瓦解的背景下曹名长开始逆势发威，如中欧价值发现最近一个月逆势上涨7%。
【投资框架】
曹名长：首先说一下我们的投资方法和投资框架，可能很多投资者知道我是一个低估值的价值投资者，什么是低估值价值投资，我简单解释一下，刚才说到低估值价值投资，首先要认识清楚什么是价值投资，我觉得价值投资包括两个方面，是两个维度的事情，一个包含价值，我们要选取未来能创造价值的公司，这是很重要的一个方面，就是要有价值；二是既然价值投资，还涉及到我们怎么投的问题，虽然是能创造价值的公司，我们以什么价格投进去，这也是一个非常重要的方面，以什么价格投我们可以换个角度说这个问题，也就是估值。价值投资既包含价值维度又包含估值的维度，如果我们把这两个放在一个线状的两端，右边这头是价值，左边这头是估值，任何一个价值投资者在线段上都能找到他合适的位置，有些人更看重未来公司能创造的价值，有些人更看重估值，像我更看重估值
当然，我们知道所谓价值主要是指公司未来能创造的价值，未来能创造的价值很大程度上表现为收入、盈利、现金流成长，对于看重价值部分的投资者我们可以叫做“成长型投资者”，看重估值部分的投资者可以叫做“低估值的价值投资者”，这是我对价值投资和低估值价值投资的理解。低估值价值投资其实是既看重估值也看重成长性，当然其他人也看重，但程度不一样，可能我们更看重估值，用这种方法找市场上哪些估值低成长性又还可以的公司，找到了我们就去投，其实它跟市场没什么关系，市场好市场不好，能找到投资标的我们都可以去投。另外它其实跟品种也没太大关系，比如你到底是买大盘、小盘还是中盘，其实没有太大关系。
【投资理念】
1、好公司不等于好股票（主要是因为股价高了，这个是短期视角看问题）
曹名长：如果你是好公司，但已经反映到股价上，那不一定是好股票。你说这个公司值1000亿，我说值800亿，谁说的对呢？市场给的价格合不合理，它真实地价值应该是多少呢？这个不同人的理解就会不同；曹名长采用偏向价值派的做法，综合市盈率、市净率、市销率等估值指标，对比股票价格与内在价值的差距，判断这只股票究竟有没有比较大的安全边际。 价格反映价值的过程，是时机的问题，非常难判断。
2、投资还是要选择高公司，不过好公司的判断具有一定主观性，是不靠谱的，可以是借助专家做预测。
曹名长：我们根据一些产品逻辑、经济运行规律、企业的竞争力分析等等就可以分辨出这是不是一家好的公司；
3、通过好策略来弥补选股的不足。主要是要避免价值陷阱，通过持仓高度分散，同时做好防守反击。高度分散可以规避选股不过深入，也可以规避估值错误的问题。如果非常集中，标的一直没有反应价值怎么办？便宜的更多的是有缺陷的公司，因此要足够分散。分散一些，在面对不确定性时会增加一些确定性。
曹名长：持仓大部分的股票可能就是一些中规中矩的白马股，没什么高成长，反正就是便宜的，因为我觉得还是先防守；那么你要进攻，可能就是要一些好的股票。但有些看起来是好公司，那实际上是镴枪头，那你就完蛋了。
【投资是一场漫长的马拉松】
在曹名长看来，市场上众多投资者在投资理念上的差别，根本核心在于将投资看做一次长跑还是短跑。
“其实，如果坚持将投资看做长跑的话，坚持投资于有价值的标的，长期来看回报大概率都不会差。但是如果将投资视为一次短跑，要想在很短时间内赚到更多的钱，就难免会急功近利，长期来看，反而不一定能收获成效。”曹名长说。
在曹名长的投资理念中，对于公司未来发展和业绩增长的判断，都必须基于正确的长期逻辑。“一家公司如果过往很优秀，而现在做的事情也是对的，那一般而言，未来的长期回报一般不会差。”他说。
“看一家公司的未来至少看三年。”曹名长表示，“如果一家公司在三年后竞争力会下降，这样的公司也是不值得投资的。”
【选股策略】
首先要看股息率。同样的分红金额，如果股价低，那么股息率就高，就值得买入。
第二，我关注分红的增长潜力。分红金额能稳步上升，这反映出公司的成长性很好。我看重现金分红。我个人认为，送股、转增从严格意义上不算分红，只是股份拆分。我觉得有现金分红的才能算得上红利股。
第三，对强周期行业的介入会比较少，因为这类公司未来现金流的保证相对困难，投资人无法知道公司能赚多少钱。
第四，更愿意挑选在行业内深度纵向发展的企业，或者说是行事风格与他更为相像的企业管理者。在众多调研过的企业中，汽车行业内的一家公司给曹名长留下深刻的印象。“中国的每个制造业都遵从了从纯进口到进口替代、从整机替代到零部件替代逐步演变的过程，而这家单纯从刹车起家的企业，对自有产品富有极度的热情和信心，在专属的领域里稳扎稳打。”在曹名长看来，他必然会选择这样的企业深入调研，在投资决策时也会偏向于这样的企业。沉稳的性格和对市场冷静的判断是一个相辅相成的过程。随着在市场中不断地经受磨砺，曹名长的投资风格愈加稳健，这也力佐他在多变的市场中甄选出更多有价值的公司。
第五：更偏向1到N的公司。所谓从0到1，从没有到有，它可能是爆发性成长，但对于二级市场，特别是对于低估值价值投资来说，可能更多是投“1”以后的增长，也就是从1到N的增长，这种增长的概率和把握性更高，可复制性更强，虽然可能它的增速会慢一点
【估值体系：相对估值（PB/PE）+绝对估值（DCF）】
估值可能有很多种方法，最经典的是DCF模型（绝对估值方法），但我们觉得DCF模型的估值方法有个小小的缺陷，就是它过于依赖于未来成长性、有序增长性和折现率这几个参数，而这些参数的调整对价值的判断会有很大的变化。特别是对于低估值的价值投资，本身对未来是相对保守的，我们不愿意给未来这些参数以太乐观的估计，以这种方法算出来，它的价值可能是有限的，我们可能还会结合一些比较简单的相对估值的方法，比如这个能创造价值的公司目前的静态PB、PE简单的估值方法跟历史的比较（所谓相对估值方法），我们觉得相对估值方法和绝对估值方法结合起来比较好。
【行业偏好】
总结起来老曹选择行业的的考虑顺序是： 相对估值>竞争格局>行业空间>行业景气
1、 竞争格局>行业空间
对于我们低估值的价值投资，我们也关注行业的成长性，但不一定是非常高的成长性、非常大的空间，我们反而对行业竞争格局的稳定性、行业里公司的盈利能力更关注一些，因为在一个竞争格局相对稳定的行业，这些公司的盈利相对是比较稳定的，这个行业如果还有一定的成长性、有一定的空间，它们的成长性也是有保证的，只是没有成长性行业那么高的成长，所以我们关注行业和赛道的竞争格局，胜于关注它的成长性。
从长期来看，我比较偏好相对稳定的行业，消费、医药、金融都是我较为看好的行业；周期股和成长股波动性较大，我关注得比较少。
2、 行业空间>行业景气
现在也有一种是行业景气的关注方法，但对于低估值价值投资来说，因为我们很注重估值，在某个时候，特别是在行业相对不景气的时候，公司估值往往处于比较低迷的时候，这时候反而是我们很好投资它的时候，当然前提是它的行业还有空间，行业竞争格局很好，这些公司还有成长性，这是一个前提。
3、行业估值。满足这些条件，主要是传统公司，包括食品饮料，医药行业里也有些子行业，有些子行业属于新兴行业，但有些比较传统。从估值的角度来说，食品饮料、白酒，很长时间它的估值并不高，它是我们投资的对象，符合我们的投资框架，但最近两年它的估值涨上去了，有点贵了，可能它就不符合我们的投资框架了。虽然从行业的竞争格局等条件来看很合适，但估值不合适，所以我们就不会去投了，这是我们对行业的选择。
4、知行合一。曹名长在机械设备、汽车、医药生物、建筑材料、银行、非银金融、食品饮料、交通运输、通信、公用事业、化工、纺织服装、计算机等行业有较高的超越指数的胜率，过去只在4个行业跑输指数。能力圈还是挺广的。尤其在银行、房地产、食品饮料、汽车、医药生物这五个行业取得过较高的收益。
【组合配置_行业分散+个股分散】
历史数据上看，曹名长的前十集中度一般在30%左右，行业配置较为分散，对同一个行业的配置一般最多不超过20个点。
在大类资产和行业配置上，曹名长的投资理念是“尽量中庸”，会找很多不同的细分行业，好的公司都可能去持有，不同的行业在经济不同的阶段，可能它的盈利表现是不一样的，如果配一两个行业，在某个阶段这个行业的盈利非常差，净值波动就会非常大，但如果配的行业尽量分散，这种波动就会平滑一些，但这些行业可能都是比较好的行业，里面的公司都是能创造价值的，这样配置既平滑了（波动），未来的净值增长还是有的。曹名长认为这种组合的风险比集中持有几个股票的要小。此外，争取在不同类型的股票中都挑到好股票。曹名长喜欢用组合策略来应对变化，比如风险大（山顶）的时候，加强防守；风险小（山谷）的时候，加强进攻。他把他的组合比喻成足球队，有前锋有中场有后卫，总体来说是防守为主，也就是低估值为主。从实际表现来看，曹名长确实在熊市和震荡市中贡献出更多的超额收益，牛市相对进攻性弱一些。
个股的分散就是仁者见仁智者见智，大部分人，特别是觉得自己做了深度研究的人认为我就是应该集中个股的配置，集中投几个重仓股，但对于我来说相对不是这样，这跟我的投资方法很有关系，对于低估值价值投资的方法，因为我们非常关注估值，所以我们想以很低的估值买入有价值的公司，这些公司可能有某些短暂的缺陷，或者是面临某些短暂的问题，比如整个行业面临不景气的阶段，不景气时可能估值很低，包括前面的白酒有几年估值也是很低的，比如汽车，前几年都是景气很差，估值就很低，景气很差有时候可能会持续很长时间，这是一个问题，还有个股的一些问题，再举个例子，我记得2008年金融危机时比勒.米勒去抄底美国的银行股、金融股，那些银行股、金融股在金融危机之前业绩是非常好的，而且也是美国的大银行，竞争能力都是很强的，但金融股本身就有一个天生缺陷，属于高杠杆行业，这是它的缺陷，这种缺陷在没有金融危机时不会有什么问题，但面临金融危机可能缺陷就会暴露，就会使得你的投资面临损失，但如果相对来说比较分散，在这样的环境下，我们只是很小仓位的标的因为这个缺陷暴露而有一些损失，但大部分没有什么问题，那么我们的整个组合就没有太大问题。曹名长：“我需要策略，跟我的风格有关，策略是缺陷的补充。田忌赛马，我不都是好马，就需要策略，未来的变化需要策略的手段来弥补。我是防守反击，非常看重中场和后卫。成长选手可能后卫比较少，或者收益率达不到要求就只拿着现金。在我的策略里面，贵州茅台和双汇发展在我的策略里面是不同类型品种。在我看来，茅台是中场，双汇是后卫，今年（2018）就是一个好例子，贵州某某没有防守性，而如果没有猪瘟的话，某某发展表现肯定更好。我对新兴产业是比较谨慎的，它们有些可能有类周期的特点，主题类别的成长股投资也比较少参与。”
【低换手，长期持有】
不管是在新华还是中欧，曹名长的换手率长期保持在100%左右，只有在牛市时，才会形成高换手率（07-09年换手率较高）。
曹名长是一个很有耐心的经理，招商银行一买就是9年，而贵州茅台、万科A、国投电力、常山药业、南京银行、北辰实业、金地集团这些大牛股也是曹名长名至实归的收益，曹名长可以说是一个不可多得的好经理。
①，招商银行，2006年3月以20.24的市盈率TTM的价钱买入，在持有9年后于2016年1月卖出，实际卖出盈利165%，我的评分477%，这个股票是曹拿的最久的股票，但他也错过了招商银行涨的最好的两年，充分显示了曹这种中国式价值投资（低买高卖占便宜）的弱点。
②，贵州茅台，2006年6月以26.27的市盈率TTM的价格买入，在持有6年后于2012年9月卖出，之后于2017年再次做了个波段，实际盈利468%，我给的评分468%，这个股票上曹是恰到好处的赚到了，这也是曹的投资策略想要的结果。
③，万科A，2006年9月以31的市盈率TTM的价格买入，在持有2年后于2008年9月卖出，实际盈利111%，我给的评分147%，这个股票上曹是恰到好处的赚到了，这也是曹的投资策略想要的结果，但却基本上错过了万科A这个大牛股，只能说小赚了一把。
④，国投电力，2014年1月以8.69的市盈率TTM的价格买入，在持有1年后于2015年1月卖出，实际盈利184%，这个股票上曹是超额的赚到了
【仓位管理】
曹名长：大部分时候我基本不会做仓位选择，也没法儿做仓位选择，除非我觉得市场特别特别有风险的时候、泡沫特别特别大，我以我的投资方法、投资框架去选低估值价值标的选不好或选择很少时，这时我的仓位可能相对来说会少一些，但其它时候，特别是市场大了以后，整个市场齐涨齐跌，市场经常出现分化，就像刚才说的，2016、2017年低估值表现好，过去两年高估值表现好，现在处于分化状态，有些估值很高，但我们关注的低估值的价值品种，这些公司其实估值是很低的，所以没必要做仓位选择。
历史数据验证：曹名长是长期满仓的，不会用仓位做大幅择时，在2008年，尝试减仓降低了回撤，效果上看不是特别好。
【重仓股分析】
曹名长21年2月份卸任了3个挂名的基金（应该都是挂名的基金），目前在管的4个基金重仓如下。
选取里面市值最大的10个股票
可以看出曹名长的持仓主要集中在2C领域，包括 汽车，家电，家具，家纺，保险等领域，都是比较好理解的传统领域，也符合曹名长 的行业选择标准： 相对估值>竞争格局>行业空间>行业景气
简单总结，这些公司大部分都有两个特点：一个是便宜，二是避开价值陷阱（简单说确定性强就是业绩有一定保障，不会大幅恶化，从而避免价值陷阱）。
曹名长宁愿买有一些瑕疵的便宜公司，或者买二线蓝筹，也不愿意买贵的好公司。比如他买的是新华保险、中国太保而不是中国平安，买的是格力电器买而不是美的。
为什么不买好公司？他的访谈中提炼出了这几条理由：
①好公司太少；
②好公司的股价可能已经反应到价格上了，不是好股票；
③有些看起来是好公司，那实际上是镴枪头。
曹名长：我一直强调两个方面，一个是要买好的产品、买好的公司，第二个是要用低的价格买到好产品、好公司。很多人认为我的价值投资就是低估值投资，只看估值，有些人认为只要买成长趋势好的公司就可以，或者只要买好赛道的公司就可以了，这都只是强调了一个方面。我不会只选择特别好的公司，更不会选择那些估值已明显过高的好公司。相反，我会选择那些可能存在一些瑕疵但是价格更为便宜的公司。
曹名长：我更愿意找相对稳定些的品种。成长股当然也考虑，但是因为定价难，价格上折扣要多些才会买，折扣很少的时候，因为本身定价就难，则安全边际不足。但是，当一个有竞争力的成长型公司跟稳定的公司定价差不多时，我就买成长型公司，因为成长性，当然定价要高啊。我更偏爱那些估值低而业绩增长稳定的公司。这些公司的业绩增速可能没有高成长性的公司的业绩增速高，但是价格往往很便宜。
【价值会迟到但不会缺席】
最近两年对于低估值价值投资，可能因为市场表现不好，低估值价值投资过去两年的业绩很一般，市场上有很多质疑的声音，低估值价值投资到底还有没有效，是不是一个好的投资方法，我觉得这是我这里要简单说一下的问题，2019、2020年低估值的指数远远跑输高估值指数，我说的低估值指数、高估值指数是申万的风格指数，申万在1999年底发布了一系列的风格指数，其中包含低市盈率/低市净率指数，高市盈率/高市净率指数，我们以低市盈率/低市净率代表低估值指数，以高市盈率/高市净率代表高估值指数，以这个代表来看，过去两年低估值指数远远跑输高估值指数，低估值没赚钱甚至亏钱，但高估值指数涨幅甚至接近于60%的收益率。当然这是过去两年的情况，我们经常有个说法市场短期是投票机，长期是称重机。我们看有没有效应该拉得更长，申万发布这个指数已经超过21年，从21年累积涨幅我们就能看出来低估值涨幅远远超过高估值的涨幅，不仅超过高估值的涨幅，而且超过上证综指和深证综指平均的涨幅，从这里也可以看出来低估值的这种策略是有效的，长期来看有效，短期可能无效。前面我们也说了，低估值并不代表低估值价值投资，低估值价值投资除了注重低估值以外还要注重公司的价值、公司的成长性，低估值长期是有效的，低估值的价值投资是不是有效？或者是不是更有效？当然没有这种低估值的价值指数，因为我做投资很长时间了，有十几年时间，而且一直是用低估值价值的方法，大家可以查我的业绩，从我十几年时间的结果来看，我们的业绩不仅远远好于市场，也好于低估值指数的表现。所以我们觉得低估值价值投资长期是有效的，只是短期因为市场的原因表现不好，这也很正常，市场一会儿这一会儿那，2016、2017年时低估值表现好一点，2019、2020年成长性表现好一点，这都是很正常的事情。还有一个讨论的问题是低估值价值投资过去长期可能是有效的，未来是不是还会有效？我是这么看这个问题的，低估值价值投资的方法未来还是不是有效，首先是我们能不能找到低估值的品种，二是这些低估值品种未来是不是还能创造价值？还有没有成长性，我的分析还是比较乐观的，低估值的品种往往都是在一些传统行业，对于中国来说，它有很大的市场、很多的人口，对于中国未来很长时间我们既要发展高科技等成长行业，另一方面我们还是要做大做强传统制造业，这和美国不一样，我们可能更多是跟美国、德国、日本的结合，德国日本的制造业一直很强，从这个角度来看其实很多低估值的优秀公司未来还是能持续创造价值，对此我非常有信心，应该是毫无疑问的。当然，中国是两条腿走路，我们既要发展高科技的新兴行业、又要发展传统的制造业，未来可能很长时间成长性的价值投资和低估值的价值投资在中国A谷市场都有发挥的余地，可能会此起彼伏，长期做得好都会表现比较好。这是我的看法。
我们还有很乐观的两个方面，一个是看低估值这块，沪深300有两个风格指数，一个是沪深300成长，一个是沪深300价值，沪深300价值现在处于历史最低的估值，有非常大的安全边际，没有风险，所以整个市场可能是由沪深300成长的估值带上去。当然，对于成长型的价值投资者来说，他可能不大看固执，只要找成长性非常好的，能超越它估值的品种就可以了，这是他们的方法，对于我们低估值价值投资的方法，我们是要看估值的，我们看低估值品种，能创造价值的品种，它的估值处于历史最低的位置，这是一个很乐观的因素。
第二个乐观因素还是回到基本面，虽然政策是由宽松往紧的方面转变，但企业的盈利增长很好，这是工业企业利润增长的数据，从去年5月份以来它就已经8个月正增长了，而且我们预计未来一年可能还会维持比较好的增长，企业盈利短期增长还比较好，估值又处于很低的位置，其实我们低估值这块整体是没有什么问题的。
当然这里我要再强调一点对于长期的看法，刚才我们谈到了政策也谈到了长期，过去我们GDP长期是向下的，从原来的十几到后面的七、八，再到最近五、六的增长，是不是意味着我们企业的盈利长期也是向下的没有增长了？实际上大家看图不是这样，你看最近几年虽然有波动，比如某个阶段可能是0附近或者负增长，但后面慢慢又上来，而且整个中枢跟7、8甚至10左右没有太大变化。
为什么会出现这种状况？其实跟我们国家前几年供给侧改革提到的从经济粗放式增长往有质量的增长转变有很大关系，现在增长可能质量更高、企业盈利能力更强，通过各种各样的改革以后未来即使GDP增速长期维持在4、5，但我们的企业盈利增长可能还是会比较高，盈利增长的中枢会比较高，当然中间可能有波动，这是我对市场简单的看法。
最后我简单说一下风格的问题，为什么要说？一是最近两年低估值风格的表现不好，包括去年，前年表现不好时去年就有很多人问我这个问题，我也研究了一下，觉得去年应该要反转了，因为我看了图，一个是工业企业盈利的增速，二是那些蓝色的线低估值比高估值的走势，2016、2017年为什么低估值表现好，正好是工业企业盈利增速往上走的时候，2018年以后，2019年为什么表现不好，因为工业企业的盈利增速往下走，因为2020年年中4、5月份就见底了，后面就往上了，我们看前面的图知道，工业企业利润是往上的，按道理2020年低估值的价值风格应该比较好，但实际上没有出现这个问题，为什么我说这个问题？风格的变换和市场判断是非常难的，很难准确判断，所以从这个角度来说我们没必要去做判断，对于低估值价值投资只需要做好自己的事情，比如我现在判断我这块有没有机会、二是有没有风险。当然应该反过来，一是有没有风险，二是有没有机会。刚才说了，估值处于历史最底部，安全边际足够高，二是业绩增长很好，它是有机会的，那就行了。至于别人成长型的价值投资是不是会转到这边来，我不知道，我只知道我们这边没什么风险，有机会，就是这个道理。这是我们一定要考虑的。
【使用说明书】
曹名长：对于我和我的基金，有几类人是不适合投的：
1、想在牛市中赚快钱。
2、怕短期亏损。当然怕短期亏损的不仅是不适合投我的基金，而是不适合投股票型基金。
3、不了解我的。