【整体印象】
丘栋荣是一个从业时间不长、学历经历都不突出的经理。不过从他的各种表现来看，我认为他是一个在投资方面比较有天赋的人，有超乎年龄的沉稳，相当的稳定。是一个敢于逆向投资的人，也是一个对市场变化有准备的人。在汇丰晋信一度管理全市场规模最大基金，成为机构的真爱，同时也获取了逆天的业绩，在取得巨大成功后，出走加盟中庚基金。有意思的事是，加盟中庚后，机构的持有比例依旧很高（中庚价值灵动20%，中庚价值领航55%，中庚小盘价值47%）。不过这两年市场偏好成长股，深度价值流派的基金业绩都很惨淡。
【投资理念】
整体上比较注重价值因子和波动因子。对这些估值贵、风险高、交易非常拥挤、非常依赖于流动性的一些结构性风险是非常慎重的、非常警惕的。
丘栋荣：目前，我们策略体系框架的核心包含三个方面：第一，基于风险和风险溢价的资产配置策略；第二，PB-ROE自下而上的选股策略，核心是ROE的不确定性研究；第三，风险管理系统。三个核心模块构建了完整的“基于不确定性定价的价值投资策略”。你会注意到，在整个策略体系中，价值投资是确定的，但其它的都是不确定的，我们会一直在不确定性定价的研究应用中进化我们的策略。所以，我们永远不去预测市场的明天，但我们希望，能够正确地把握现在。
【个人介绍】
长江商学院工商管理硕士，天津大学化工工程与工艺学士。历任群益国际控股有限公司上海代表处研究员、汇丰晋信基金管理有限公司行业研究员、高级研究员、股票投资部总监、总经理助理。现任中庚基金管理有限公司副总经理兼首席投资官。
2018年12月19日起，担任中庚价值领航混合型证券投资基金006551的基金经理。
2019年4月3日起，担任中庚小盘价值股票型证券投资基金007130的基金经理。
2019年7月16日起，担任中庚价值灵动灵活配置混合型证券投资基金007497的基金经理。
【历史业绩_完美的汇丰晋信】
丘栋荣经理于2014年三、四季度接手汇丰晋信大盘股票A以及汇丰晋信双核策略基金。到2018年4月28日离职，两大基金均大幅跑赢指数并绝对赢利。
更为难能可贵的是，丘栋荣经理管理的基金在15年牛市破灭的股灾中跌幅远低于指数和同类基金，2017年以来丘栋荣经理管理的基金再创新高，远超15年牛市顶点的基金净值，这在业内是极为罕见的。要知道汇丰晋信大盘是股票型基金，在基金合同未修改之前，基金投资股票的最低仓位是85%，上述业绩的取得并非是靠减仓择时而是靠选择低估值个股取得的。
蓝标为跑赢沪深300指数的季度，黄标为跑赢沪深300指数的年份
在丘栋荣经理主管汇丰晋信大盘股票的14个季度中，只有两个季度基金未跑赢沪深300指数，胜率高达85.7%，而三个完整的自然年度中，全部大幅跑赢沪深300指数。
【历史业绩_中庚】
来到中庚的这两年，业绩只能说是一般。
管理基金中业绩最好的中庚价值灵动业绩如下：
【价格优先】
在他的价值观里，白马股不是永远都金光闪闪，st也可能是小宝贝。
聪明投资者：巴菲特宁可价格高一点买好公司，你好像更偏向于性价比要高一些？
丘栋荣：是的，我们认为价格比基本面重要很多。
不过，因为好公司的风险定价总体比较容易，如果出现错误定价，其实更容易在风险定价上被识别出来，这就是所谓的“遍地是黄金的情况”。比如过去三年，总体上，我们虽然我们买的是便宜的公司，但也基本都都是属于比较好的公司。
但好公司并不总是被低估，也不代表一定只能买这种公司。比如白酒，从各个指标来看，都是非常好的公司。但它就一定能够带来好的投资回报吗？不一定，还是要看它的风险定价。
2015年，我们会买很多白电公司。我们曾经是白电最大的机构持有人之一，但现在我们对它的看法发生重大变化，是它的基本面发生重大变化吗？不是。
核心是价格以及价格带来的隐含风险补偿，差异是非常非常大的。30倍的白酒和15倍、10倍的白酒，在我们看来，差异非常大。所以，价格是一个最最关键的因素。
聪明投资者：但巴菲特会说，我宁愿用不那么便宜的价格去买好公司。
丘栋荣：没错，这个结论非常对，但重要前提是价格是合理的。
合理意味着，你的隐含回报要能够满足你的预期回报才行。我为什么不看好白酒，就是因为它的隐含回报满足不了我的预期回报。
【不断进化的基于不确定性定价的价值策略体系】
价值的定价基础是不确定性风险。与传统价值投资者最大的区别是，他可能并不依赖于仅仅寻找“好公司、好行业、好价格”即所谓“优秀”的企业的投资路径。“好”和“坏”本身是相对的，或者说是“有风险”的概率事件。
丘栋荣认为资产的定价基础是这些概率事件的“风险”或者不确定性，而错误的定价带来的投资机会主要是来源于对风险或不确性的错误估计。因此，低估不仅仅包括对优质公司或低风险资产的错误评估，也可能对“垃圾公司”或高风险资产的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至会更高。同样的高估的资产不仅可能是“坏”公司，也可能是低风险的“好”公司。
未来是不可预测的，那么对于未来不确定性，需要得到一个合理的对价。
我们做风险定价，核心是三点：
第一，风险识别。要知道影响资产本身收益率核心的风险是什么，我们要把白酒的风险识别出来。
第二，风险定价。对核心风险做测试，测算在不同的风险情况下，白酒的需求、盈利情况和隐含的回报率。
第三，风险管理。比如，跨资产、不同标之间组合做风险管理。比如，在同一风险情况下，如果我们这么不看好白酒，我们更看好什么？如果发生错误怎么办，什么东西能保护我们？
我们会发生错误，这是有可能的，很正常，很经常的。
统计上，所有剩下的东西都存在着巨大的幸存者偏差。因为你能看到的就是剩下来的东西，那些失败的东西你是看不到的，所以你只会注意到香港有腾讯，A股有茅台。但在茅台之前，跟它一起成立的公司有多少死掉，大家看不到的。
我们可能获得市场超额回报的一个核心原因，是因为市场严重高估了所知道的，严重低估了自己不知道的。
市场里的所有人都在找确定性，就像圆圈一样，市场都在圆圈里找东西。但市场完全不知道在这个圆圈之外，可能发生的事情要远远比圆圈里发生的要多得多。
我们希望自己忘掉圆圈之内的东西，去想象一下圆圈之外有可能发生的事情。去找的那种圆圈之外的事情发生之后，对我们还很好的股票，至少不会让我们损失惨重。
圈外的东西叫风险，叫不确定性，圈里的叫确定性，我们基于不确定性定价，而不是基于确定性定价，背后的理论基础是，大部分人会高估这种确定性，而会低估这种不确定性
丘栋荣：应该买什么样的资产，核心取决于基本面，但更重要的是，跟这个基本面相对应的隐藏回报补偿。价格是最重要的，比基本面要重要很多。
理论上，我们并不是只买好东西，垃圾公司只要足够便宜，隐含回报率只要足够高，风险应该冒，尤其是、恰恰是垃圾资产的“不好的地方”，导致它更可能被市场错误定价，隐含的风险补偿可能更高。
传统的交易策略强调的是确定性，喜欢买那种知道未来会怎么样（的公司）。比如说，未来十年涨十倍，或者每年增长25%，未来会成为下一个茅台的公司。
我们定价的核心是不确定性的风险，我们叫做风险定价。在我们看来，真正重要的不是一定会怎么样，而是在什么风险情况下，它会怎么样。
我们不会说，某公司未来每年增长25%，或10年后盈利增长10倍，所以现在100倍市盈率买也OK，不是这样的。我们算的是，如果是A发生，可能增长25%；B发生，可能增长10%；C发生，它可能倒闭了。
传统的价格策略研究资产价格的确定性，打个比喻，就像传统物理学一样，知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后，你就知道它下一个时间点会在什么地方，这是很明确的。
我们所理解的策略，更像是基于量子力学，它未来出现在哪个地方，什么时候出现，以及什么样的状态是不确定的，但符合一定的概率分布和风险分布，我们重点研究它的分布状况，这是我们定价的基础。
（注：左图是正态分布，右图是右偏分布）
右偏分布的公司是我们最喜欢的，是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们最不喜欢的公司是左偏分布的，这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。
比如说，某个国家的国债，保证收益率是2%，破产概率很低，只有5%，但它有可能是被高估的。
倒过来，某个期权可能出现一种小概率情况，概率只有2%，但只要这个事情出现，可以给你带来100倍的回报，这仍然是一个被低估的资产。
举个实例，2016年，我买了很多石油石化的股票。投资者问我是不是很看好油价？我说，我如果知道油价会涨会跌，直接去做石油期货就好了。
我们买这些股票，当时是典型的风险右偏分布。因为它们的核心风险是油价，油价未来是多少我不知道。
如果油价是20块钱，这些公司可能会亏钱，但可能亏的会很少，反映到股票，隐含的亏损会非常有限。但如果涨到40块钱，可能盈利会增长很多。到60块钱，可能会增长十倍以上，因为它们的相关性不是简单线性的。
这种股票我们买了，如果风险发生了，我们可能会亏钱，但亏损非常少；如果运气好的话，可能会赚很多钱。这种我们叫典型的右偏分布的公司，是我们最喜欢的公司
【根据市场情况不断调整不确定性定价】
丘栋荣从业时间不算长，一开始的风格并没有很稳定，一直处于进化中，丘对自己的进化也毫不避讳：
丘栋荣：我们把我们的策略体系总结为“基于不确定性定价的价值策略体系”，并且在不断的持续进化过程中，保持策略体系的生命力和竞争力。
在坚持价值投资策略的基础上，我的变化主要源自于对“不确定性定价”的理解。我有幸在入行后见到了这几年A股市场的持续剧烈波动，每一次市场变化都给我提供了宝贵的经验，让我得以有机会进化我的投资策略，并不断完善我的投资体系。比如说，2012年之前，我采用的是传统的费雪-芒格策略，就是尽量找到好的公司，买的贵一些也可以。但在实践中发现，在当时，符合这个策略的企业并不多，而且会出现预料之外的事情。具有较大的幸存者偏差，非常依赖宏观和行业环境。因此，我便从传统的价值投资策略转向基于不确定性定价的价值策略体系。
而在之后的几年时间里，A股市场持续性地出现了剧烈波动的情况，让我得以对这个价值策略体系进行了不断的“进化”。2012年之后，我持续研究、跟踪PB-ROE框架，发现它的效果特别好，就开始用纯低估值策略，买最便宜的公司。因此，在2014年大盘股低估值、性价比高的时候，就把这个策略彻底、快速地应用到组合管理中。在2015年，大牛市背景下价值策略遇到很大的挑战，我们就动态调整为“基于风险和风险溢价的资产配置策略”，在当时建立了“业绩归因分析，波动管理和风险控制系统”，着重强调风险控制。用低估值策略做资产配置。至2016年熔断之后，市场风险急速降低，波动性也变小，我们意识到过度的风险控制会损失收益，因此，将风险控制升级至风险管理，强调识别风险、管理风险以及正确承担风险，这是一个质的飞跃。在2017年，在市场估值过快上升、风险显著加大的时候，前期低估值的蓝筹股变得不那么便宜。特别是在2017年8月，这些蓝筹股的隐含收益率很低，面临较大风险。当时我们开始打造绝对收益和降低波动率的能力。衍生发展出“低波动策略”，目标是在控制回撤的基础上实现绝对收益。而在2018年，我们根据市场的变化和客户需求建立了纯阿尔法策略和“三高”策略。
我的投资策略虽然发生变化，但有一点是始终不变的，那就是价值投资策略。只不过，从表象上来看，我的价值投资策略和其他人有所不同，因为会添加很多动态的成分，根据市场环境的变化、所遇到问题的变化以及客户需求的变化等进行升级，但从本质而言，我依然秉承的是坚定的低估值价值投资策略。
这些年的投资经验告诉我，如果你想让你的投资策略富有“生命力”，最好的办法就是让它始终处在“进化”之中。从这个角度而言，这个“进化”是没有终点的。而从另一个角度出发，我们要看到，投资策略所对应的市场是在不断进化发展的，这个发展也是没有终点的，并没有任何的历史经验和策略可以保证在未来一定适用，“不确定性”在市场的进化发展中永恒不变。既然如此，不能够跟随市场发展而不断“进化”的投资策略，必然会在某一阶段被淘汰。因此，从这个角度来分析，投资策略的“进化”也是没有终点的。
资本市场不存在一个永远有效的策略，如果有一种策略很赚钱，其有效性会很快消失。过去10年，我个人在做投资上也发生了比较大的进化。
【策略的特别之处】
1，他的核心基础是价值投资，并且把价值投资限定地特别窄。但同时，他也不排斥垃圾股，强调垃圾够便宜，也有价值。
价值界定很极致，但又不像很多价值投资者对垃圾股不屑。
2，PB-ROE貌似量化模型，丘栋荣做的却是主动管理。
用各种量化指标去计算组合里各资产、个股票的性价比。
3，别的基金经理喜欢确定性高的投资，算的是收益增长。
比如，之前我们写过的富国基金朱少醒，要置信度很高了，再下个单。
丘栋荣反其道而行之。他认为，这个世界根本没什么是确定的。
他算的是会有多少风险，风险概率是多大，回报是否诱人。
听起来，走的路完全不同，但却殊途同归。
4，别人越确定的东西，丘栋荣越担心，不确定性定价被低估了。
比如，今年大家都看好A股，丘栋荣说风险太高了，现在3400点的投资性价比远不如2015年时的5000点。
再比如，大家都看好的某高端白酒股，他说暴跌80%的概率，可能比市场所认为的高好几个量级。
一个资深公募基金经理评价说，跟另一个价值派代表东方证券资管相比，东证资管更看重ROE，丘栋荣更看重PB。
没错，丘栋荣自己也说，跟基本面比起来，价格更重要
5、对筛选后的股票进行分析，重点分析ROE，不一定是挑选高ROE的股票，而是看企业的ROE有没有改善的空间，改善的概率分布是怎样，恶化的概率分布怎样；
6、看企业变化的概率与估值的匹配情况，如果股票估值足够低，即使改善的概率小一些也没有关系（比如彩票的价格是0.01元，收益不变，你会不会买？）；如果股票的估值太高，即使恶化的概率较小也不会考虑（比如大众的汽车虽好，但是太贵了也不能买）。
7、可以说，丘栋荣的风格里融合了量化投资、静态价值、成长价值和成长投资等多种风格，核心是价值投资，重点是盈利来自企业的利润，基础是承担的风险收益是否合理。
这种风格不会拘泥于大小盘，也不会拘泥于好公司，关注点主要是在估值和风险性价比。
此外，丘栋荣也比较喜欢低波动策略，认为低波动可以改善用户的持有体验。
【动态的PB-ROE】
其实，丘栋荣已经摆脱了传统价值投资的束缚，他不一定只选择PB低的公司，低PB和高ROE是相对于均衡水平的。举个例子，一个医药公司现在是3倍PB、20%的ROE，一个钢铁公司是1.5倍PB、40%的ROE。看起来，钢铁公司PB低、ROE高，医药公司的PB高、ROE低。但实际上，医药公司大概率是被低估的。原因就是，钢铁公司的PB和ROE，现在可能是一个相当高的水平，都不可持续，医药公司可持续性和稳定性可能实际上更好一点。因此，对于机构普遍预期较强韧的地产行业，他却认为，居民由于疫情的意外冲击而丧失加杠杆的能力和意愿，地产繁荣周期可能终结。进而，长周期的人口风险可能随之一起暴露，与地产繁荣密切相关的传统消费产业链的公司也将不再常青，因此高ROE可能不能持续。我们进一步拉取了中庚小盘成长的第一大重仓股发现，其实在细分行业中，丘栋荣依然在践行PB-ROE的策略，风格并没有明显漂移。柳药股份与同行业个股相比
【风格偏好】
对于丘栋荣来说，无论是2014年底买入大量大盘股，还是2019年初买入小盘股，其背后的原因没有任何变化：价格便宜。但这里面的价格便宜，是低估值的实质而非表现。有些公司静态估值很低，但是动态估值很贵。估值还要竞争力，以及企业的生命周期结合。估值高低，大小盘都是形式。不管三年前还是现在，买的实质是所有的盈利都需要来自未来的现金流。下面这张图我们看到，市场的大小盘风格每隔几年会出现变化。2007到2010年是小盘股风格占优，2016到2018年是大盘股风格占优。投资并不是去买哪一种风格，而是去买真正被低估的品种。我们也很早说过，丘栋荣的原教旨主义价值投资方法，并非“大盘蓝筹”投资风格。
目前（2019.6.25），丘栋荣比较看好中小盘，认为小盘股在经过几年的下跌后，出现了很多风险收益合理的股票。
一是目前A股市场上大部分股票都属于小盘股，可挖掘的样本点足够大。小盘股中既有高估值的公司也有低估值的公司，我们只需挑选出性价比最高的那5%的股票即可。
二是小盘股的基本面和宏观经济属于弱相关的关系，而白马蓝筹基本面的周期性和宏观经济关联度很大，在无法判断长期宏观经济如何走向的时候，小盘股对应的宏观风险较低的。
三是价值投资重要的一点是定价。由于小盘股中的交易对手以散户为主，导致大量小盘股的定价不充分。
【价值陷阱】
“采用低估值策略的首要条件就是要避免两种价值陷阱：
第一种价值陷阱是那些价值毁灭的公司和行业，它们最终是有可能走向消亡或者破产清算的。在这种情况下，估值再低，买它们都是都是没有意义的。
另外一种价值陷阱是：看起来估值非常低，PB很低，ROE很高，但此时它的ROE可能只是处于周期性的高点，未来很难持续。典型的例子就是2018年的钢铁股。”
【成长陷阱】
第一类陷阱是那些看起来这个行业空间非常大，增长非常好，但实际上它的增长、它的空间会非常依赖于资本开支，要花非常多的钱下去，而且资本开支投下去之后竞争格局和未来的盈利能力是高度不确定的。
我举个例子，也是巴菲特芒格最喜欢举的例子。
过去100年里面，给我们带来最伟大变化的一个行业是什么？是航空行业，发明了飞机。但事实上这个行业给投资者带来回报是比较不好的。
最主要两个方面，第一个原因是为了造飞机，为了发明飞机这个东西导致我们的资本开支和投入是非常大的，已经烧了非常多钱。
第二个原因是钱烧下去之后，发现竞争格局并不好，导致真正受益的是消费者，消费者用几百块钱就可以坐上飞机，但是航空公司和飞机制造商并没有赚太多的钱。
在过去100年的过程当中，反反复复倒闭和破产的航空公司是举不胜举的。所以这是投资者看起来变化非常大的一个行业，但是回报并不理想。
这是投资成长股第一个要避免的陷阱，就是需要投很多钱，但实际上竞争格局和投资回报是不太确定的。
第二个陷阱是什么呢？就是高估值。
如果你买得很贵，最终即便是真的是做成了，真的买到了一个非常好的公司，但由于我们支付的价格太贵，作为二级市场投资者，我们所能拿到的回报可能也是比较差的。所以我们要极力地避免这两个陷阱。
我们刚才举的那三个方面的原因对这两个方面都有涉及，第一个是从基本面上说，我们有可能要花很多钱。
举个例子，比如现在市场最关心的科技类行业，它可能有个比较重要的特征是属于硬科技，不是像互联网这种偏软的。
硬科技的特征是什么？
就是要投很多的钱，要去买设备、做研发、扩产，但最终的结果会怎么样？其实不太确定的。
所以这个作为投资回报来说可能会有一定的风险。
第二个当然是价格，估值太贵了。可能处于历史上最贵的90%分位的水平，所以预期回报并不一定会很理想。就是这两个方面的原因。
【实战篇_格雷勒姆派的烟蒂股】
估值最低的，比如说银行地产以及偏周期性的，像化工、建材这类行业。之前大家担心这些行业跟宏观经济风险、地产周期风险和投资周期风险相关度比较高。坦率地说，这些行业和公司的估值可能处于历史上最低的10%。过去两年我们在这些行业和领域一直投资的比较少，尤其是2018年这些行业处于景气高点的时候。虽然我们是低估值策略，但是我们不买估值最低的公司。最典型的例子就是钢铁水泥，估值很低，但是我们不买。因为那个时候它的风险是比较高的，它处于景气周期的一个高位，市场对它的风险预期可能没有充分消除，所以这个时候我们认为性价比较低。我们宁愿去买估值稍微贵一点的，比如说医药，比如说科技，而不愿意为了贪便宜而买这种风险比较高的低估值行业。采用低估值策略的首要条件就是要避免两种价值陷阱：第一种价值陷阱是那些价值毁灭的公司和行业，它们最终是有可能走向消亡或者破产清算的。在这种情况下，估值再低，买它们都是都是没有意义的，这个时候基本面的风险是非常重要的考量因素。另外一种价值陷阱是：看起来估值非常低，PB很低，ROE很高，但此时它的ROE可能只是处于周期性的高点，未来很难持续。典型的例子就是2018年的钢铁股，那个时候ROE最高甚至都有40%，而PB只有两倍；PE只有5倍，但我们当时判断40%的ROE难以维持，这种情况下低估值是不能买的。
为什么现在我们对这些行业的看法变得比较正面了呢？因为我们认为现在风险有了非常充分的释放，这个判断是基于三个方面的原因：
第一，也是最重要的一点，这些行业（包括地产、银行和偏周期的行业），它的基本面、供需和盈利能力的风险已经得到了比较充分的释放。
尤其是经受住了三重压力的测试：
第一是经济的下行压力；
第二是从去年以来的贸易战带来的出口下滑压力；
第三是今年的疫情压力。
在这种三重压力测试之后，我们发现大家在基本面，尤其是那些优秀的公司的基本面没有变差，都挺过来了，也有不错的盈利能力。
举个例子，比如说地产，在疫情之后的五六月份，尤其是六七月份，可以看到地产的销售情况还是非常不错，尤其是一二线城市和华东、华南这样的市场的销售情况还是非常不错，甚至根本就不需要任何的打折、促销、降价，在这种情况下很容易把库存消化掉。所以这类地产公司的风险是不大的。
地产业原先的基本面风险是在于地产可能面临的降价、滞销和融资困难，但事实上这些风险都比较小。
第二方面就是这些行业的估值和价格都是非常便宜的。
它们的PE、PB可能比2018年年初的高点下降了一半，今年以来都还是跌了不少的，而且甚至连最坏的情况市场都考虑到了。
比如银行让利这种大的负面消息都已经得到了吸收，所以银行股的估值目前创了历史新低，PB、PE都很便宜，隐含回报率其实是不错的。
尤其是相对估值——相对它们的历史水平，更重要的是相对于全市场水平，这种情况下，银行股的吸引力就会变得更加的突出。
现在即便有风险，它的风险补偿也已经足够高了。这种情况下，我们认为这些行业和领域应该非常值得重视，至少不会再去看空了。
第三个方面是自下而上，在这些领域里面，比如说在银行、地产、石油石化、化工、精细化工这样的周期里面，自下而上地去找到那些优秀的公司，它们的风险比整个行业风险更小。
比如说在银行股里面，去找那些资产端、负债端风险比较小的，而不是去选择风险非常大的某些城商行，或者甚至有治理问题的一些银行。
在地产公司里面要去找土地、资产大部分集中在华东市场和一二线城市的这种风险非常小的地产公司，负债也非常健康的地产公司。
通过这样自下而上的选股，我们能够找到低风险的公司，带来的阿尔法收益可能也会比较高，这种情况下就不用过于担心系统性风险的爆发。
基于以上三个方面，我们还有机会找到周期行业中的成长股——在一个周期行业估值的低点，是有机会买到这个行业中有成长性的公司的。这样的预期回报可能会非常高，所以这个领域是值得特别重视的。
这一点在我们的二季报里面也有体现，尤其是我们全市场的产品像中庚价值领航和价值灵动，我们是明显加配了银行、地产，甚至是保险，还包括一些偏周期的股票。
它们的性价比是比较高的，在后疫情时代，这些风险资产的性价比可能会更好，预期回报也会更高。
【实战篇_军工股】
朱昂：对了，你目前看好的小股票能否举个例子？
丘栋荣：我举个极端例子，国防军工。我们过去从来没有买过国防军工。这个行业一直估值很高，盈利也不透明。目前盈利能力在历史后20%水平，估值也是出于后20%水平。军工本身也是有周期性，盈利也能回到正常的情况。这些公司PE其实不低，但是PB和PS很低，说明盈利能力很差了，这个阶段我们倾向于积极一些。这个行业特点是不透明，类似于一个黑箱子，所以这时我们会非常认真的去对待。这种逻辑和看空白酒逻辑正好是相似的，只不过一个景气度向上，另一个可能向下。所以对于这种公司的研究，我们需要耐心和对风险的理解更充分。对这种公司我们会比较感兴趣。
所以我买股票从来不看位置，不是人多的地方一定不能去。我们不是一定要做逆向，一定要和大家不一样。我们可以逆向，也可以正向。可以左侧，也可以右侧。我做所有决策的核心是独立性！我做决策和位置没关系，和大家怎么看没关系
在成长股里面我们可能唯一会重点配置的行业就是国防军工。大家都可能会非常奇怪，我们是一个低估值的策略，为什么会买国防军工这种公司？
我们的逻辑仍然是基于价值投资的低估值策略的，在偏科技成长的领域，国防军工行业的性价比可能是最高的，这背后也有三个方面的原因。
第一是因为这个行业的基本面，它的成长性在短期和长期都是非常好的。
长周期确定性强，更重要的是从短周期来说，考虑到政策周期，比如说飞机、舰艇的列装速度，它处于一个加速的状况。
第二是价格和估值，国防军工行业在6月底市场大涨之前，它的估值和价格是不贵的。
它大概是处于历史平均水平最便宜的15%到25%（采用不同的指标可能会有差异），当然行业内的分化很大，但在整个市场是不算贵的，尤其是过去5年它表现很差，一直是下跌的。
所以在这种情况下，它的价格估值，尤其是风险释放的非常多，这个是一个非常重要的原因，所以绝对的估值和相对估值都不算特别贵，甚至连绝对的估值可能就三四十倍的市盈率，PB可能就是三四倍，大概是这样的一个水平。
当然内部的差异很大，当然也有很多公司还是很贵的，所以估值和价格并没有贵。
第三个原因，有可能是最重要的一个原因，是因为我们自下而上能够选择出非常多的股票和公司，是能够满足我们的价值投资标准的。
（标准）是什么？
第一看基本面非常好，是具有持续的成长能力，公司在产业中的产业链的位置和竞争格局可能都是非常优秀的，同时也是一个商业的公司。
它不是那种纯军工的企业，不看利润，不看盈利，产业链里面有很多公司是纯商业的，现在很多公司都是有良好的治理结构，甚至很多纯粹的是民营企业，所以这样从公司角度来看，这里面是能够找到这样一个公司的。
第二个原因，当然是因为估值和价格更低。
我们在这一轮上涨之前，如果是看我们的6月30号的二季度报的报表，我们整个军工股的估值应该是在20倍以内的市盈率，是不到20倍的市盈率。
我们整个军工股配置不轻，大大小小多多少少加起来可能有10来只股票，可能整个组合展望未来12个月，是不到20倍的市盈率，不贵的，但是成长性是非常好的。
这里面包含了一些飞机的零部件结构件的生产商，也包含了一些军工电子、产业链的一些公司，还包含了一些特种设备的制造商，我们把它总结为需求依赖于精品快速增长的、广泛的制造业公司。
它的治理结构也是比较优秀的，性价比相当好。
甚至有我们重仓的公司，我们买的时候，它的pb只有1.3倍1.4倍，pe也就只有十几倍，是非常便宜的。
这种状况就有点像我们在2018年底2019年初的时候，对于科技性的行业的看法，因为之前我们买科技购买也非常少，在2018年2019年之前，我们也一直没有买过什么军工股的，它之前一直是一个主题投资的行业和领域。
今年它已经进入到了我们的价值投资，尤其是低估值投资的射程里面，这基本上是过去五六年以来的第一次。
【实战篇_制造业】
更广泛的传统制造业里面的一些特别优秀的公司，细分行业里面的一些龙头公司。
这个行业分布非常的广泛，比如说轻工，轻工里面的家居、包装、造纸，甚至这里面大部分都是偏消费属性的公司。
这里面的一些龙头公司是非常优秀的，同时是既有成长性的，是有比较不错的成长性，25%以上甚至更高的这种复合的增长能力，但它的估值和价格的水平。
因为它是一个传统的行业，所以至少给它估值的定价是非常便宜的，比如说PB，PE可能都是在两三倍以下的PB，10倍出头的PE是非常便宜非常有吸引力的这种水平。
还包括像机械化工行业，看起来是一个有周期性的公司，周期位置比较低，但实际上这里面有很多公司它实际上是一个成长股，像这些领域其实是能找到这样的公司的。
它同时满足低估值，低风险，在经济周期底部的位置，在出口面临着极大的贸易战的压力以及疫情的压力的情况下，仍然维持着非常强的竞争优势，甚至是竞争优势在扩大的。
它的市场份额和增长速度有可能是在加速的，同时这些企业还是有良好的治理结构和治理水平，普遍都是一些长三角、珠三角最优秀的民营企业。
这样的一个公司，我们认为我们有机会以一个非常便宜的价格估值买到，我们是非常兴奋的，性价比是非常好的。
当然它的行业和分布会非常广泛，甚至有一些非常传统的，比如机器，甚至包括一些细分行业的一些金属加工的公司，性价比相当高的，这里面当然还包括一些次新股。
这个次新股指的是过去两三年三四年上市的公司，这些公司可能市值也不大，不太容易被大家关注到，也不属于过去最热门的一些主题和题材。所以他估值价格会非常便宜，没人喜欢没人理他，非常便宜。
但实际上新上市的融了钱，投了产能，投了产能之后，现在已经开始进入了一个收获期，可能会进入到一个快速增长的阶段，但是它的价格估值还在一个底部，市值可能还比较小，所以这种情况下可能我们就有机会买到低估值、小市值，但实际上是低风险和高成长的细分行业的一个优秀公司。
所以这个是广义的这种制造业，尤其是一些传统的制造业，是我们现在整个组合的主战场，它同时满足低估值低风险，甚至是高增长和高回报的这样的一个特征。
【体系化投资】
聪明投资者：你的这套体系，需要所有投研人员跟你配合？
丘栋荣：是的，我们其实是在打造一个完整的系统和体系，包括研究、投资、风险控制以及交易四大体系。大家都以这个体系的方法为目标，贡献每一个环节的超额收益。
聪明投资者：以你为核心的这一套投研体系架构，你要是离开了怎么办？
丘栋荣：我们并不是要打造一个明星产品或明星基金经理。个人能管多大规模，创造多少商业价值，边界是很明显的
体系化投资管理有三个核心要素：一个长期有生命力的策略体系，一流的人才与高效组织，以及良好的激励机制、透明平等的文化。
首先，中庚基金所有投研团队都只做“原教旨主义”的价值投资策略。这套策略无论是中国还是海外，都取得了巨大的超额收益。说明这套策略是行之有效，有生命力的。作为一家新成立的基金公司，中庚基金集中所有资源在一个策略上，这样才能在激烈的竞争中取得超额收益。
其次，中庚基金有足够优秀的人才，以及足够统一的目标来执行这个策略。中庚基金有20余人的权益投资团队，行业研究员已做到全行业覆盖，大家的目标高度一致，只做价值投资。有了统一的目标，每一个研究员的超额收益能最大化保留下来。我们发现团队协作最大的问题是，目标和文化不统一。这也是团队和团伙的区别。
最后，中庚基金有一个高效的投资流程和系统，能够快速运转起来。这样才能有效的从3600只个股中，筛选出符合投资策略的股票。对于资产管理公司来说，投资流程的效率，直接决定了我们运转的结果。
传统的以明星为核心的手工作坊的传统手艺人模式，可能越来越被以策略、人才、组织、文化所共同构建的现代化的投资体系所替代，就像从农业社会向工业社会的转变一样。更重要的是，通过流程化运转能够实现投资策略的持续进化。
【组合管理】
原理：
根据当前的风险大小，挑选风险性价比高和不易受到风险影响的股票构建组合。
根据市场的整体风险、宏观形势、基本面等情况，决定组合的风险敞口，在低位扩大风险敞口，在高位降低风险敞口。
风险敞口变到多大程度合适呢，以前我们都是自己做决策该怎么样，现在我们的结论是，取决于客户的投资目标，客户想承担多大风险，以及在这种风险情况下他的预期回报是什么。风险要承担到什么程度，一方面取决于它的隐含收益，第二方面更重要，取决于客户的投资目标。
【会择时】
聪明投资者：你做择时吗？
丘栋荣：会择时。更看好哪类资产，取决于两方面因素：第一个是资产本身的质量，它的风险怎么样？ 第二个更重要，承担这个风险，能获得多大的风险补偿。
核心是要看，风险补偿跟风险相比，是不是有足够的吸引力？
我说两个极端例子。比如说双核基金在熔断之后，仓位从熔断前的65%加到了95%，从中性仓位变成了满仓，同时贝塔还大于一。
为什么这么激进？很多投资者问，当时在3000点下方，你是不是认为市场见底了？我们认为，市场不一定见底了，而且我们算过，指数跌到零的概率是存在的。
既然如此，为什么我还愿意满仓呢？因为我们算过，当时基本面的风险不大，尤其是相对风险更小。
当时，市场担心经济下滑的风险。我们认为，如果担心经济风险，恰恰是A股上市公司资产的风险是最小的，因为它是中国经济体里面最好的资产。
而当时大家最喜欢的债券，很多是非上市的垃圾公司债券，经济一旦下滑，这些公司破产的概率远比我们买的股票大很多，上涨的概率却是差很多。
当时，国债收益率2.8%，那些债券的收益率3%，风险补偿接近于零，为了那一点点的蝇头小利，承担的风险是很大的。而股票承担的风险小，风险补偿反而高很多很多。
这个时候，我们在为数不多的情况下可以告诉你结论：不管是什么风险偏好的投资者，哪怕是最保守的的人，这个时候也应该买股票。
即使你的风险偏好非常低，股市上照样找到风险非常低的资产来满足投资目标。比如说当时的长江电力，风险非常低，但它7%的分红回报非常确定。
但我不会买长江电力，因为它的风险补偿太低了，7%的风险补偿对我不够高。当时，我们整个组合的隐含回报超过12%。承担的风险大一些，隐含回报率会高很多
【重仓股分析】
中庚价值领航
中庚小盘价值
中庚价值灵动灵活配置混合
广义制造业（基本面具有成长性、有竞争力、估值低）：永艺股份，中航重机，振江股份，信隆健康，火炬电子，健盛集团，永新股份，一汽富维，利君股份
医药行业：柳药股份
科技：汇纳科技
【管理基金】
来到中庚基金之后，丘栋荣已经发行了三款产品，每一款产品都有鲜明的特征，匹配不同类型持有人的投资目标。
中庚价值领航是一只全市场配置，以中证800指数为基准偏股混合基金。这个基金的特征是兼具大小盘风格。
中庚小盘价值基金是小盘风格因子突出，高弹性和高超额收益的产品，以中证1000为基准。丘栋荣给这只基金明确提出了“三高”的目标，即高beta、高smart beta和高Alpha。
一是以高Beta为目标，股票仓位是85%—95%，表明这只产品长期保持很高的股票仓位运行，投资者要有一定的风险承担能力。
二是以风格因子（Smart-Beta）为目标，超配估值低、回报高的小盘风格。
三是以高Alpha为目标，通过中庚基金的投研体系，给客户提供较高的超额收益。总体来说，这是一只高风险高收益型的产品，适合更高风险承受能力的投资者。
中庚价值灵动灵活配置混合基金以中证800和中证全债指数为基准，仓位从20%到95%，有很强的资产配置和择时特征。中庚价值灵动基金在仓位的调整上有一套相对“定量”的标准，即基于股权风险溢价水平的高低动态调整股票仓位。比如：当风险溢价在均值以上0.5倍标准差时将超配股票，股票仓位为60%-95%；当风险溢价在均值上下0.5倍标准差之间时，将股票仓位降至40%-80%；当风险溢价低于均值以下0.5倍标准差时，股票仓位调整为20%-60%。认同这种择时方法的投资者可以买这只鸡。
【使用说明书】
1、 中庚系3只基金认购费都没有打折，都是1.5%。不过价值灵动可以后端购买。此外从，近期业绩上看中庚价值灵动也是3只基金中业绩最好的。
2、 中庚公司可以看做丘栋荣的一人公司，容易产生盲区。
3、整体风格上，擅长熊市风格。