超预期驱动因子仍将发挥作用安信证券家电组张立聪/王修宝/李奕臻投资要点 ■行业景气承压，但好于悲观预期：对家电Q2的景气，资本市场已有较多的...

安信证券家电组张立聪/王修宝/李奕臻

投资要点

■行业景气承压，但好于悲观预期：对家电Q2的景气，资本市场已有较多的跟踪与讨论，彼时市场最担心的是收入增长乏力，以及因竞争加剧而损害企业的盈利。回顾Q2家电行业整体收入YoY+8.4%，环比Q1增速提升2.1pct，白电、黑电、照明、家电上游子板块的增速都有回升，即使受地产影响较大的大厨电板块，2019Q1/Q2收入YoY-1.2%/-1.3%，也未超出市场预期。而在盈利端，多重行业利好得到兑现：原材料成本和人民币币值低于上年同期、增值税下调，体现在Q2行业整体毛利率环/同比提高了0.8pct/1.0pct，而净利润率同比提高0.1pct。较为普遍的，家电企业Q2经营现金净流入出现了好转，预计和企业备货意愿下降、宏观流动性相对宽松特别是中小企业获得国家资金支持力度提升有关。当然，厨电、小家电、黑电Q2预收款同比下滑，也反应了客观上宏观经济带来的压力，特别是竞争格局相对分散的子行业。

■弱景气周期下，彰显龙头企业优势：对家电行业而言，“马太效应”的分化依然在继续：体现在子板块之间，白电、小家电企业的盈利稳定性好于黑电和上游企业，厨电、照明短期由于地产因素弹性波动；体现在子板块内部，龙头企业维持稳健增长的能力更强。以家用空调为例，上半年龙头格力、美的收入增速分别5%、10%，表现优于同行。

■站在当前时点展望下半年，我们认为一些积极改善的因素还将继续带来家电行业运行环境的改善：1）Q3人民币快速贬值，对冲部分加税影响，且在Q3会产生相关损益；2）来自地产的压力有望减小，7月竣工面积已基本恢复至上年同期水平，在未来相当长一段时期内有望维持改善趋势，提振空调、厨电的需求；3）毛利剪刀差还可持续，冰箱、洗衣机等出现产品价格上涨，若原材料价格维持当前水平或走低，下半年综合成本仍低于上年同期，毛利率或可同比继续提升。4）可能的消费鼓励政策，如8月国务院印发的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》中，鼓励绿色智能商品消费和以旧换新。我们预计，空调新冷年厂商政策会更积极，冰洗、小家电依然维持相对平稳的增长态势，厨电在去库存的同时逐步受益地产竣工交付带来的需求改善。

■家电值得留意的风险点主要来自外部环境：若贸易摩擦继续，到年底美国将新增对中国3000亿美元输美商品加征关税，且此前已经加税的产品税率将进一步提高，范围涵盖了除按摩椅、部分小家电之外的主要家电品类。大部分企业在上半年有抢出口的安排，市场对下半年出口增速放缓有预期，加税现阶段对内销为主的大部分家电上市企业影响不大，负面影响可能要到明年及以后才会显现。当然，对主要家电企业来讲，直接影响并不会很大（参见报告《关税威胁下，重申家电股投资价值》）。长期来看，国内出口企业将会采取一些措施对冲加税影响。

■投资建议：下半年家电行业的运行压力有望减小，带来家电需求预期的改善，利好家电企业估值修复。我们继续看好家电板块，结合资本市场的变化，重点推荐格力电器、美的集团、浙江美大、老板电器，长线看好青岛海尔、苏泊尔、华帝股份、三花智控。其他重点个股详见报告正文。

■风险提示：资金收紧导致地产下滑超预期，外贸环境恶化。

家电行业：承压能力超预期

我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，选取53个家电上市公司，结合2019年中报，对家电行业整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。

1.1. 收入增长稳健，盈利改善兑现

收入增长稳健，家电行业中报表现要好于市场此前悲观预期。Q2家电行业整体收入YoY+8.4%，环比Q1增速提升2.1pct，白电、黑电、照明、家电上游子板块的增速都有回升。2018年以来，由于客观上受国内宏观增长放缓、部分出口产品被加征关税、房地产景气度的回落影响，以及家电行业本身空调库存压力，资本市场预期Q2行业增速可能进一步下降。但是，实际运行情况没有那么悲观，特别是龙头企业在景气走弱的背景下，保持了稳健增长的态势。跟地产关联度最高的大厨电产业，经营压力也更大，2019Q1/Q板块收入YoY-1.2%/-1.3%，符合市场预期，没有出现大幅的增长失速。压力之下，白电及上游行业的预收款正增长，反映出稳定的竞争格局下，龙头公司稳健发展的优势。

盈利改善兑现。进入Q2，一些利好因素令市场期待家电企业盈利的改善，包括：1）成本红利；2）增值税减税；3）人民币币值低于上年同期，出口毛利率有望改善，可能产生汇兑相关收益。但市场也有担心，弱需求背景下行业竞争加剧，会否造成费用上升、现金流的变差？从中报结果来看，Q2行业整体毛利率环比提高了0.8pct、同比提高了1.0pct，而销售费用率环比基本持平、同比仅提高0.6pct，净利润率同比提高0.1pct，多重利好体现在了盈利的改善上。而在现金流方面，Q2经营现金净流入大幅改善，特别是白电和小家电行业。

1.2. 红利还在继续，改善性因素相继出现

展望下半年，我们看到一些积极改善的因素还在发挥作用。1）Q3人民币快速贬值，对冲部分加税影响，且在Q3会产生相关收益（或损失）。2）来自地产的压力有望减小，7月竣工面积已基本恢复至上年同期水平，若后期竣工进一步恢复，能够提振空调、厨电的需求；3）毛利剪刀差还可持续，冰箱、洗衣机等出现产品价格上涨，若原材料价格维持当前水平或走低，下半年综合成本仍低于上年同期水平，毛利率同比或可继续提升；4）可能的消费鼓励政策。如8月国务院印发的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》中提到：支持绿色智能商品以旧换新，鼓励具备条件的流通企业回收消费者淘汰的废旧电子电器产品，折价置换超高清电视、节能冰箱、洗衣机、空调、智能手机等绿色、节能、智能电子电器产品，扩大绿色智能消费；加大金融支持力度、鼓励金融机构对居民购买绿色智能家电、智能家居、节水器具等提供信贷支持。

值得留意的风险点主要来自外部环境。若贸易摩擦继续，到年底美国将新增对中国3000亿美元输美商品加征关税，且此前已经加税的产品税率将进一步提高。对今年来说，大部分企业在上半年有抢出口的安排，下半年市场对出口增速放缓有预期，加税现阶段对内销为主的大部分家电上市企业影响不大，负面影响可能要到明年及以后才会显现。当然，长期来看，国内出口企业将会采取一些措施对冲加税影响。

白电：龙头竞争力凸显

2.1. 行业景气承压，龙头收入表现超预期

行业整体收入增速小幅回升。Q2白电行业整体收入YoY+7.5%，环比Q1增速小幅提升1.0pct，结果超出此前资本市场的悲观预期。分子板块来看，冰洗行业相对平稳，市场对行业景气的担忧主要源于空调。2019新冷年开始，由于当时较高的空调渠道库存和房地产竣工不及预期，空调出货端增长有压力，2018Q4~2019Q1，行业收入增速环比呈下降趋势，Q1行业整体收入增速降至6.5%，其中Q1龙头公司格力的收入增速降至2.5%，市场预期Q2行业增速可能进一步下降。但Q2单季度格力收入YoY+10.3%环比提升7.9pct、美的收入YoY+7.3%持平Q1，使得行业整体收入增速不降反升。这样的结果，也充分展示了在弱景气的行业背景下，龙头企业仍能够保持稳健的经营。

国内空调市场景气承压，龙头与二线品牌分化。据各公司中报，上半年格力空调内销收入YoY+5%，美的空调内销收入YoY+10%，表现优于行业。值得一提的是，格力Q2收入增速表现，打破市场对其收入下滑的担忧，我们分析这可能得益于Q2开始公司相对积极的终端促销。虽然目前渠道库存仍有压力，但我们留意到，8月空调新冷年开盘期间，部分企业的渠道政策相对积极，而在下半年到未来相当长一段时间内，地产竣工有望恢复以缓解需求压力，因此，我们预期行业仍有望维持相对稳健的增长态势。

冰洗行业增长相对平稳。据各公司中报，上半年冰箱业务收入同比增速：海尔8%、美的10%、海信家电-3%、长虹美菱4%；洗衣机业务收入同比增速：海尔5%（内销数据）、美的估计6%。冰洗以更新需求为主，收入表现有望维持稳健态势。

预收账款整体同比上升，但分化明显。截至6月底白电行业预收账款YoY+2.5%，自2018Q2以来首次转正，但主要贡献来自于格力（YoY+49.0%）和海尔智家（YoY+11.9%，按照新的会计准则，以海尔智家的合同负债科目代替原预收款进行分析）。美的集团预收款基本持平上年，部分二线企业预收款的下降，则反映出二线企业在弱行业景气下承受更大的压力。

2.2. 盈利：红利看得见，预期可持续

市场预期的成本和汇率红利基本兑现。白电行业Q2毛利率环/同比提高1.0pct /1.5pct，兑现两大利好：1）自2018Q4以来，铜、钢等原材料价格回落，以及4月1日起增值税率下调，利好企业毛利率修复；2）人民币兑美元自3月后进入贬值通道，币值低于上年同期，利好出口业务的毛利率，并在Q2可能产生汇兑相关收益。相应的，由于销售费用率并未因促销而大幅提升，净利率因毛利率提升而环同比改善。

空调虽有降价促销，但毛利率得以维持不降。行业零售监测数据显示空调终端均价出现下滑，1-6月空调线下零售均价YoY-1.7%（中怡康），线上零售均价YoY-2.7%（奥维），其中美的降幅更大，线下均价YoY-16.7%（中怡康）、线上均价YoY-6.7%（奥维）。但市场所担心的空调毛利率下滑并未出现，上半年格力空调毛利率同比提高1.7pct，美的空调业务毛利率同比提升1.8pct，内销毛利率基本持平，海信家电空调毛利率基本持平上年。展望未来一段时间，行业竞争态势预计仍较为激烈，但成本端红利为企业降价促销提供了空间，毛利率有望维持相对稳定。

冰洗毛利剪刀差明显，预计红利还能延续。冰洗行业受益原材料下行和售价提升的剪刀差，成本端，我们测算上半年综合原材料成本同比下降5%以上；售价端，冰洗零售价格继续提升，Q2冰箱均价YoY+5.2%、洗衣机均价YoY+6.0%（中怡康）。主要冰洗企业毛利率均出现不同程度的提升，如冰箱毛利率，海尔+1pct、美的+4pct、海信家电+4pct、长虹美菱+5pct；洗衣机毛利率，海尔电器+0.3pct、美的+2pct、长虹美菱+1pct。冰洗行业较少出现价格战，预计下半年行业的竞争相对温和。不过，海尔提价放缓，也会对美的、容声、美菱为代表的二线企业构成压力。

2.3. 现金流普遍转好

Q2经营现金净流入大幅改善。经营现金净流入在上年同期低基数上YoY+738.3%，其中美的YoY+186.2%、格力YoY+84.1%、海信家电YoY+209.1%。经营现金净流入的改善，体现为被下游占款和预付科目的下降，对上游占款相应有所增加。2018年行业资金面紧张，企业普遍提供了对上下游的流动性支持，同时由于2018年初原材料的涨价态势，企业增加备货，现金流出增加；进入2019年后，国家加大对中小企业的扶持，资金面紧张态势相对缓解，于此同时，原材料价格走低以及行业景气相对不高，制造业企业在采购和备货方面相对谨慎。展望下半年，预计因龙头企业较高的产业链议价权及国家进一步增加市场流动性，行业现金流将继续改善，但随着上年基数的走高，增速或回归平稳。

黑电：期待超高清红利

3.1. 外销受中美贸易摩擦影响，内销平稳

Q2行业收入明显增长，龙头表现更优。Q2黑电行业收入YoY+19.4%，增速环比上升9.6pct，主要因电视机位列对美出口加税清单中，黑电公司Q2抢出口，市场对此已有一定预期。我们分析认为，2019H2部分出口订单会转移到2019Q2，出口收入前高后低，行业下半年外销收入增速或放缓。内销方面，因电视普及率高，行业发展动力来自于产品迭代与更新需求，预计下半年，电视内销量同比基本持平。分公司来看，2019H1海信电器外销（剔除TVS并表影响）同比增长近20%，内销YoY-10%，整体收入（剔除TVS并表影响）YoY-2.8%，虽然下滑，但是表现好于同行。

预收款同比下降，2019H2行业承压。2019年二季度末，黑电行业预收款YoY-3.0%，自2018年来，行业预收款首次出现单季度下滑，反映了渠道对未来经营持保守态度。分公司来看，除兆驰（YoY+52.7%）预收款均有所下滑，行业未来经营压力或上升。

创维数字Q2收入平稳增长，未来受益产业政策。因机顶盒行业总量相对稳定，Q2创维收入YoY+2.6%，较Q1增速有所放缓，符合市场预期。我们认为，创维数字将受益于《超高清视频产业发展行动计划》等产业政策，预计4K订单红利将在2019Q4~2020Q1开始兑现，有望拉动收入增长。值得一提的是，创维也在由硬件商向智能系统整体方案提供商转变，收入端有望添新增长点。根据公告，2019H1公司运营、技术与服务业务YoY+25.9%。

3.1. 盈利：受益成本、汇率红利

Q2行业盈利能力有所修复，企业产生分化。受益原材料价格回落、人民币币值低于上年同期，黑电行业Q2毛利率、净利率同比降幅较Q1收窄，符合市场预期。行业盈利能力下滑，主要因深康佳A的环保与彩电业务盈利能力下降，使得公司Q2毛利率、净利率同比-0.7pct/-1.0pct，拖累行业表现。分公司看，Q2兆驰股份、海信电器、四川长虹毛利率同比+0.9pct/+2.2pct/+0.1pct，净利率同比+4.1pct/-0.7pct/-0.6pct。其中，海信电器因并表东芝TVS，净利率下滑，若剔除TVS影响，我们测算海信电器Q2净利率同比-0.2pct。长期来看，黑电行业竞争较为激烈，企业盈利能力走势尚需跟踪观察。

成本红利，创维Q2毛利率明显提升。创维数字2019Q2毛利率同比+5.7pct，我们分析，公司盈利能力提升，主要因DDR等原材料价格处于低位，利好机顶盒业务盈利能力修复。后续展望，预计随着4K机顶盒销售占比提升，创维盈利能力仍有提升空间。

3.2. 现金流同比下滑

Q2行业经营现金净流入同比大幅下降。黑电行业Q2经营现金净流入YoY-100.9%，表现不及市场预期，其中，深康佳A （二季度末预付账款YoY+227.1%影响现金流）YoY-83.5%、海信电器（并表TVS影响现金流）YoY-137.3%，拖累行业表现。我们分析，Q2黑电行业现金流下滑，除去合并范围影响，也说明行业中的企业在产业链中的议价权有待提升。

4 厨电：或将受益交房好转

4.1. 地产压力仍在，期待竣工改善

受地产周期影响，行业收入小幅下滑。Q2厨电行业收入YoY-1.3%，增速环比小幅下降0.1pct，符合资本市场预期。厨电是与地产关联度最高的子行业，因地产景气下行，2019Q1~2019Q2厨电行业收入YoY-1.2%/-1.3%。分公司来看，2019Q2老板电器收入下降幅度小于其他企业。后续展望，我们分析Q3交房情况有望好转，龙头公司将率先复苏，行业收入端增速预计改善。另外，随着精装修房占比提升，厨电公司工程业务或放量，拉动收入增长。其中，老板电器因自身的行业地位与品牌美誉度，优势凸显。

下游提货积极性下降，预收款同比下滑。二季度末，厨电行业预收款YoY-7.2%，增速环比Q1明显放缓，下滑主要来自于万和电气（YoY-35.7%），同比减少约1.1亿元。需要注意的是：长青集团（YoY+14.6%）与融捷健康（YoY+39.6%）预收款基数较低，绝对金额变化不明显。

集成趋势明显。根据产业在线，2019Q2集成灶行业渗透率为11%，同比+2pct，这说明在地产压力下，集成灶渗透率仍在快速提升。Q2上市公司的经营数据亦可佐证这种趋势。2019Q2浙江美大收入YoY+21.1%，明显快于传统厨电公司，也超出市场预期。今年二季度，老板旗下“名气”、华帝旗下“百得”均推出集成灶，可见企业都开始重视集成灶发展，预计未来会有更多公司布局集成产品。

4.2. 成本下降，盈利改善

行业盈利能力提升。Q2厨电行业毛利率同比+3.0pct，主要因冷轧板、铜等原材料价格回落。

厨电降价力度与范围小于空调，对企业盈利影响不显著。以烟机为例，根据中怡康，2019Q2烟机行业均价YoY-2.5%，同期老板、华帝烟机均价YoY-3.6%/-1.2%。我们分析，降价幅度较小，有两方面原因：1）行业旺季在下半年。2）方太、老板等领导品牌倾向理性竞争。在温和降价前提下，企业的毛利率并未受到明显影响。2019Q2老板、华帝、美大、万和毛利率分别同比+0.2pct/+3.9pct/+4.2pct/+8.1pct，需要一提的是，老板电器毛利率提升幅度较小，与工程产品放量有关。未来一段时间，预计厨电行业竞争较为温和，考虑到成本红利，我们认为，各公司盈利能力有望保持稳定。

4.3. 经营性现金流改善

经营现金净流入同比有所增加。Q2行业经营现金净流入YoY+26.0%，分公司来看，除老板（YoY-13.2%，工程业务高增长影响回款速度）与万和（YoY-25.5%），其他厨电公司Q2经营现金净流入均有所改善。经营现金净流入的改善原因与未来趋势，我们判断与白电相似。

小家电：行业平稳增长

5.1. 收入增速回落，关注消费景气

小家电行业收入低速增长，龙头地位稳固。Q2小家电行业收入YoY+6.1%，增速环比回落1.2pct，符合市场预期。分公司来看，苏泊尔的优势继续增强。根据奥维数据，2019H1苏泊尔小家电品类线上占有率同比+1.1pct。从企业经营数据亦可得到相同结论：2019H1苏泊尔、美的小家电、九阳、爱仕达内销收入YoY+11.2%/+10.0%/+6.9%/-3.2%。我们注意到，自2018Q2以来，小家电行业，尤其是高端小家电，收入增速逐步放缓，这与国内消费景气低迷、中美贸易摩擦相关，预计这种行业态势仍会延续。

预收款同比下降，企业分化明显。截至6月底，小家电行业预收款YoY-10.5%，降幅较一季度收窄12pct。行业预收款同比下滑，主要因二季度末，苏泊尔预收款YoY-55.0%。九阳股份（YoY+39.8%）、新宝股份（YoY+71.0%）、爱仕达（YoY-1.3%）预收款的增长情况好于苏泊尔，亦可说明在行业景气低迷阶段，高端小家电企业面临更大的经营压力。

5.2. 行业盈利能力提升，公司分化明显

小家电行业盈利能力上升，但企业分化明显。因成本下降、人民币币值低于上年同期，小家电行业Q2毛利率同比+0.4pct。Q2不同小家电公司的盈利能力分化，这说明除了行业因素，企业自身的经营特点亦对毛利率变化产生了较大影响，预计这一分化趋势或将延续。

5.3. 经营性现金流向好

经营现金净流入同比明显改善。Q2小家电行业经营现金净流入YoY+161.9%，其中，苏泊尔现金流同比增加1.4亿元（上年同期-0.5亿元）、新宝现金流同比增加5.7亿元（上年同期-2.1亿元）、莱克YoY+18.5%。需要注意的是，一些小家电企业因自身经营原因，经营现金净流入出现下滑。2019Q2九阳（会计处理变化）、飞科（渠道回款速度放缓）、奥佳华（承兑汇票集中到期、购买材料货款增加）经营现金净流入YoY-100.6%/-47.6%/-147.2%。

照明：行业洗牌期，集中度或提升

6.1. Q3竣工改善或拉动增长

Q2行业收入承压。受地产影响，2019Q2照明行业收入YoY-9.8%，但降幅较Q1缩窄1.0pct。分公司看，Q2欧普收入YoY+3.4%，较Q1明显放缓，主要因公司线下业务有所下滑，市场对此有所预期。我们分析，随着Q3地产竣工向好，行业收入端有望改善。

行业预收款快速增长，公司呈现分化。二季度末，照明行业预收款YoY+28.9%，贡献主要来自于雪莱特（YoY+80.4%）。分公司看，6月底，欧普预收款YoY+5.5%，增速较Q1有所下降，反映了其渠道在行业景气低迷时，较为谨慎的经营预期。

6.2. 关注主要公司价格策略

行业竞争加剧，欧普盈利能力需关注。由于行业处于洗牌期，产品价格下调，2019Q1~Q2，欧普毛利率同比-1.5pct/-1.3pct；同期，公司控制费用投放，2019Q1~Q2销售费用率同比-3.7pct/-0.5pct，减小了降价对业绩的影响。

6.3. 经营现金净流入转好

Q2行业经营现金净流入明显增长。2019Q2照明行业经营现金净流入YoY+52.4%，其中，佛山照明（YoY+692.7%）、欧普照明（YoY+100.4%）、阳光照明（YoY+90.9%）贡献主要增长。行业现金流改善，主要因二季度末，被下游占款YoY-23.1%、预付账款YoY-42.3%。长期展望，考虑到龙头企业议价能力增强，预计现金流有望进一步改善。

7 上游：盈利能力略有改善

7.1. 空调上游收入增长略显压力

行业整体收入增速环比维持稳定，空调上游收入增长略显压力。Q2家电上游行业整体收入YoY+3.2%，环比Q1增速小幅提升0.9pct，表现相对平稳。从下游行业景气度来看，空调出货增速有所下降，反映在上游企业Q2增速亦有所放缓，如Q2收入增速环比Q1，三花智控下滑6.7pct、盾安下滑1.7pct、亿利达收入增速环比下滑26.0pct（亿利达上半年空调风机及配件收入YoY-8.9%，估计汽车相关业务拖累更多）。冰洗上游企业表现分化，如奇精机械Q2收入增速环比下滑7.3pct，但长虹华意Q2收入增速转正，逆转了Q1的负增长态势，增速提高8.5pct。

预收款整体而言环比小幅回升，但家电上游企业预收款规模较小，影响相对不大。

7.2. 盈利：毛利率、净利率环比回升

家电上游企业盈利能力略有改善。由于盾安环境2018Q4、2019Q2受资产处置损益影响较大，在分析中我们将之剔除。家电上游行业Q2毛利率环比提高2.6pct，净利率提高1.8pct，铜、钢等原材料价格回落得以体现在上游企业的毛利率修复，但相比终端冰洗等品牌商，毛利率提升幅度有限。相对而言，白电下游品牌商强势，上游企业的盈利变化除了受原材料影响，还与行业景气关联度高，与企业行业地位也有关。空调上游企业三花智控和海立股份，在行业里具备一定优势地位，毛利率分别同比提高3.4pct、0.5pct，金海环境毛利率则下滑了1.4pct。冰洗上游的长虹华意、奇精机械，Q2毛利率分别同比下滑了0.8pct、2.7pct，侧面说明了冰箱上游的竞争仍较为激烈。

7.3. 经营性现金流相对稳定

Q2经营现金净流入相对稳定。家电上游企业经营现金净流入YoY+56.4%，环比Q1显著好转，其中被下游占款YoY-2.2%、对上游占款YoY-4.9%、预付款YoY+0.2%等与上年同期基本相当。经营现金净流入状况的改善，说明国家加大对中小企业的扶持，资金面紧张态势有所缓解，于此同时，原材料价格走低以及行业景气相对不高，采购和备货方面没有太多占款。展望下半年，预计随着国家进一步增加市场流动性，行业现金流情况有望保持相对平稳运行态势。

超预期驱动因子仍将发挥作用

作者：张立聪