安信证券 家电组 张立聪/王修宝
我们复盘了经济换挡期的日本和美国，有兴趣的读者可参见：
复盘日本1975~1984：家电多牛股
复盘美国1971~1983：家电在“滞胀”期的波段机会
在本篇，我们将这两项深度研究与当前的中国家电业结合，总结两国历史的启示，给出投资建议。
1
美日经济换挡期家电市场仍继续增长
以日本、美国70~80年代为例，在经济由高速转向中低速发展阶段，家电市场呈现如下特征：
本土家电市场的规模增长依然继续。虽然家电市场的增速会随着宏观经济增速换挡而放缓，但增速仍高于同期GDP中枢。在此期间，一些扰动因素的出现（比如石油危机、房地产景气下行）会在短期内形成负面影响，甚至个别年份造成家电市场规模下滑，但不会改变长期增长的趋势，最终家电市场都会重新恢复增长且超越前期的规模。
家电支出保持增长，在家庭支出中的占比有所下降。在不同行业间横向比较，居民家庭家电支出的增长相对平稳，增速高于服装，慢于食品。
技术进步对家电消费的增长起重要作用，表现在：
新兴家电产品涌现后迅速流行，比如70~80年代的微波炉。
传统家电产品升级换代，且技术革新明显的新品增速会显著提速。比如美国和日本彩电迅速替代黑白电视，全自动洗衣机替代半自动洗衣机。
基础型的消费品，如冰箱、洗衣机等，在经济换挡期之前已经实现普及，进入换挡期之后增长较慢。
技术优势可能让后发国家在某些品类上的增长超过先行国家，甚至形成反向带动。就美国和日本而言，美国家电市场整体比日本起步更早，传统家电品类在70-80年代的普及率超过日本，但日本家电市场具有后发优势，在大部分品类上的普及率提升速度快于美国。在经济换挡期，日本的洗衣机、彩电、微波炉普及程度反而超过美国。
房地产对家电市场起到一定影响，但扰动作用会趋向弱化。
美国和日本在80年代初家电市场规模的下滑都与房地产市场的不景气有一定关系。从量级上看，我们判断房地产对美国家电的影响要大于日本80年代初期（调整期：美国1982年的新屋成交套数比1977年的量下降49.7%；日本1983年新开工套数比1978年下降26.6%）。
当家电市场日趋成熟，以更新需求为主时，房地产市场的扰动对家电需求的影响会弱化。2006年开始的次贷危机对美国和日本房地产市场造成大的打击，但对家电市场影响较小。我们选取次贷危机开始的2006年到危机接近尾声开始恢复的2010年：美国房地产市场新屋成交量下滑69.3%，年均复合增速-25.5%；同期家居耐用品市场规模增长-16.9%，年均复合增速-4.5%。日本新屋开工套数下滑37.0%，年均复合增速-10.9%；同期家居耐用品市场规模增长19.8%，年均复合增速4.6%。
2
家电牛股何出？
从前文部分我们看到，无论是在美国还是日本，宏观经济中速发展阶段的家电股绝对收益和相对收益兼具。我们再对几个家电企业股价表现作进一步分析：
市值是业绩增长的反映，不轻言天花板。1975年初，夏普的市值已经达到27.9亿美元，在当时日本上市公司中名列前茅，到1984年末，市值上涨了4.2倍，同期日经225指数涨幅2.0倍。按财年计算，FY1986/FY1976，夏普收入增长5.0倍、业绩增长12.2倍，股价上涨的主要驱动力来自业绩。
赛道有别，整体看白电的表现优于黑电。日本家电企业基本上会同时涉足白电和黑电，股价表现上看白电为主的夏普、松下要优于黑电为主的索尼。我们认为可能的原因：1）白电客单价高（参见图8），市场空间大；2)当时空调开始进入消费者家庭，大幅拓展了白电的市场空间。
相关多元化战略优于国际化战略。相关多元化是指围绕主业，进行有关联的多元化。从日本经验来看，在经济增速换挡之后，主要家电企业都同时进行以上两种战略，但侧重点有所不同。比较这一时期的夏普与索尼，前者的业绩、股价表现明显好于后者，与前者更加重视相关多元化战略，推出新式家电、商用电器有关。索尼更加倚重海外扩张，并对影视娱乐产业进行了非相关多元化，也有增长，但收效不及夏普。1974年，夏普与索尼市值相仿；到1984年，前者市值已是后者的2.7倍。这说明，即使宏观经济降速，本土市场仍有足够的成长空间，相对陌生的海外市场更有优势。
从家用电器向商用电器延展，是成长的机会。以夏普为例，公司在日本经济换挡后，先后开发了太阳能计算器、电子翻译机、日语文字处理机、袖珍电脑、PPC复印机、清洁计算机等产品（参见图16）。在商用领域的拓展，一方面带来收入增长，另一方面为夏普在电子领域的拓展埋下伏笔。
外贸限制会对出口带来影响，但不致命。1960~1980年代，日本电视机企业凭借产品和价格优势，迅速抢占美国市场挤出美国本土企业，随之遭遇美国多次反倾销反制。以夏普为例，1977年，美国限制日本电视出口，对夏普短期打击不小。但此后，夏普更多出口电视以外的产品、在日本以外建厂生产以规避出口限制，夏普出口的小型复印机、微波炉等在美国市场份额可占到第一；在美国之外，夏普也拓展了欧洲、亚洲市场。最终，夏普在日本以外的收入增速仍超过日本本土。
3
以史为鉴，中国家电仍在较快增长通道
以人均GDP衡量，中国当前的经济发展阶段与美国70年代、日本80年代初期较为相近。
中国的家电消费水平，与历史上可比阶段的美日相当，但一些品类超过当时的美日。与美国、日本的同等人均GDP条件相比，中国冰箱、洗衣机的普及程度与之大致相当，但中国空调的普及程度高于美国和日本当年，我们认为这是技术进步加速了空调在中国的普及。美国和日本在70-80年代的城镇化率已经超过80%，而中国当前城镇化率才58.5%（2017年），鉴于中国不同能级城市之间的经济差距、城乡分化，中国家电的普及率和消费升级仍有很大提升空间。
中国家庭家电支出占比还有提升空间。中国城镇2012年人均年度消费支出构成中，耐用消费品占比2.6%，与19世纪70~80年代的美国和日本可比口径作比，中国耐用消费品支出占比比美国低、比日本略高（可能存口径细项的差异，但影响不大）。用2013年以来统计局公布的中国城乡一体化调查数据，全国居民人均消费支出构成能同样得出上述结论。如果我们以食品占比作为参考基准，中国当前食品在消费支出中的占比要高于美日可比时期。这说明，中国经济仍处在相对不发达的阶段，食品等必选品的占比仍较高，家电消费还有提升空间。
2013到2018年，中国生活用品及服务市场规模复合增速9.2%，高于总体市场增速，而美国、日本可比阶段的耐用品增速低于市场整体，可见中国生活用品及服务市场仍处在高增长阶段。
4
投资建议
结合前文日本、美国的历史经验，我们认为：
首先，即使在经济换挡期，家电股仍有很好的投资机会。在日本和美国70~80年代经济增速换挡期，两国本土的家电市场规模仍保持增长趋势，家电产品的普及进程基本不受影响，细分品类的消费升级反而在加速（比如冰洗的高端化，比如当时空调、微波炉的快速流行）。此外，两国都遭遇了本土房地产市场的调整，日本还面临来自美国的贸易摩擦，而美国企业面临日本同行的竞争，但最终我们看到，这些考验都不会改变家电企业稳健成长的事实。
其次，有几类特征的家电股更加值得重视：
赛道大的。长周期来看，大赛道才能够承载大企业的成长。大赛道来自于客单价高、需求广。在当下的中国，空调、厨电套装等是目前可见的大赛道，一些新兴品类如空气净化器、安防门禁系统等也有可能成长为大赛道。未来，伴随智能家居的推广，还可能出现更多的智能化组合。
有相关多元化能力的。产品有其生命周期。具备相关多元化能力的企业，能够将其在一类产品的成功经验复制到下一个，为自己的成长找到接力点，有时可以找到赛道更好的产品，避免自己因原产品的成熟、衰退而失去成长动力。
能够拓展商用业务的。经济换挡期，在各种先进工具的辅助下提升运营效率，是企业界的普遍需求。家电企业开发商用电器，有潜在市场需求，亦在自己的能力圈之内。由于商用电器产品的技术要求更高，成功推出商用电器的企业亦将获得估值溢价。
综上，从长线投资的角度，结合当前估值，我们建议投资者重点关注格力电器、美的集团、青岛海尔、三花智控、老板电器、华帝股份、浙江美大、奥佳华、荣泰健康、苏泊尔、创维数字。相关公司的具体分析，可参见我们的个股报告。
风险提示
1、美国、日本70~80年代消费市场变迁有其特定的历史背景，在中国市场的表现不会简单重复，因此历史借鉴有一定局限性。
2、限于数据可得性，可能存在样本偏差。
3、中国当前房地产市场交易仍以新房为主，房地产市场景气度在短期内如果出现大幅下滑，可能会对家电消费形成较大影响。
4、中国与国际某些国家的贸易摩擦可能导致中国企业出口贸易环境的恶化，短期内影响到家电企业的出口。
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