安信证券 家电组 张立聪/王修宝
投资要点
■事件：美的集团发布2018年年报。
■Q4扣非业绩超预期：据年报，美的2018Q4单季度收入YoY+0.5%，环比Q3小幅下滑0.9pct，单季度收入增速略低预期，或与空调、厨电业务在上年高基数上的调整有关。Q4单季度业绩YoY+2.0%，处于此前业绩预告的中游水平，公司业绩受KUKA四季度亏损的拖累——据KUKA年报，Q4单季度EBIT YoY-89.5%，税后利润亏损5680万欧元，如按照2018年底汇率折算，扣除KUKA的影响，原业务业绩YoY+24.0%。Q4扣非业绩YoY+70.7%超预期，主要是因为上年同期有处置土地资产的利得（2018年资产处置收益0.8亿，2017年为14.7亿元）。公司Q4也受益于人民币贬值带来的汇兑收益约3.8亿元。
■毛利率环比改善：Q4单季度毛利率环比提高1.1pct、同比提高4.7pct，我们预计毛利率的修复一方面得益于公司产品结构的改善，另一方面缘于人民币贬值、原材料成本同比下降。若原材料和币值的波动维持在有利区间，则公司可望继续享受盈利剪刀差。
■东芝顺利实现扭亏目标：据公告，东芝家电2018年税前利润与经营性现金流均比上年大幅改善，顺利实现全年扭亏目标。美的加强与东芝的整合协同，2018年完成协同项目73个，完成东芝各工厂与美的相关产品事业部的制造平台整合，对东芝的组织架构、渠道进行调整，管控非经营性费用支出，成效初显。我们预计美的与东芝将在未来发挥更好的协同作用。
■Q1收入和业绩或有超预期表现：结合第三方数据和我们渠道调研了解的情况，我们预计美的Q1的经营情况环比或有明显改善。根据小天鹅年报，公司洗衣机业务在2018Q4开始恢复了较快增长；进入2019年以来，得益于促销活动，公司空调终端零售量增速快于行业平均（以奥维云网数据为例，1-2月空调线上销量YoY+16.8%，美的YoY+41.2%），3月美的空调出货量也超预期（据产业在线数据，3月单月空调行业内销出货量YoY+2.9%，美的YoY+29.4%）。美的推行“T+3”，终端的景气会较为快速反映到公司的收入业绩上来。且受益于竣工转好、一二线地产销售景气回升以及可能的家电消费提振政策，2019年家电终端需求或能持续好于此前市场的悲观预期。
■投资建议：公司整体竞争优势突出，进一步通过股权激励、员工持股等方式加强激励，高效的执行力保证公司能够快速完成战略调整应对市场变化，长期增长前景可期。外资持股比例提升、公司向科技集团的转型，都有望提升估值中枢。我们预计美的2019年~2021年EPS3.39/3.81/4.22元；维持买入-A的投资评级，6个月目标价67.8元，相当于2019年20倍动态市盈率。
■风险提示：房地产下行超预期，外贸环境恶化的风险。
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