//@初心重塑:1.结合817、913的两次电话会议，以及台湾相关公司的法说会，比较清楚的是：在8月有一个台系MLCC渠道商的爆仓。因为今年以来渠道主要屯积的是主动元件，被动元件方面主要屯积前期上涨厉害的高容，所以当7月下旬以后，一个是原厂向渠道多出货，一个是下游由于缺料少拉货，导致部分小型代理商以价格倒挂的方式回笼现金，并引起连锁反应，前期的屯货模式就崩溃了，此时由于价格预期的改变，全产业链都在降低库存，越跌货就越多，所以8月是渠道非常惨的一个月，按照规格来说，高容跌了2至4成，低容的常规料也跌了有10至15%，低容的屯货没有那么多，主要是陆资的集中出货。
2.需要判断这个价格趋势能否持续，这意味着中期需求是否反转。主要就是看的几个指标，库存周期、B/B值和原厂、渠道商的看法。
国巨的第三季平均库存为75天，法说会是说开工率仍然在9成，准备提升到90至100天，公司认为9月降价以后，渠道拉货动能有所上升，目前预期第4季的车用缺料会好转，原来的第4季都是淡季，环比降幅会在双位数，今年预期是个位数（6至9%），第3季营收环比大约是5至6%的增长。公司的8月环比微增，35个月新高，同比是34%+。国巨不再扩张常规电容和电阻的产能，全力提升非常规型号和车用的比重。不过有线报称苏州国巨的实际稼动率在7至8成，库存在两个月以上。国巨的B/B值在1.2至1.5之间。
华科的8月营收环比-4.3%，是今年的次低，同比仅8%。公司相对谨慎，认为是车用拉货趋缓，如果后期芯片好转，对第4季不悲观。华科因为毛利率比国巨低10个点，所以是受到压力最大的，但是它当前选择的价格观望策略+原厂降负+渠道赛货的方式。 華新科則在法說會資料上表示，受東南亞地區COVID-19疫情反覆和晶片短缺影響，第三季需求較上半年緩和，訂單延遲，若晶片供給增加，第四季需求可望提升。另外一个禾伸堂8月合併營收約14.42億元，月減3.65%，年增8.67%，和华科是类似的。
華新科也強調，儘管今、明兩年晶片問題依舊，2021年電動車年成長率可望達到97％，未來五到十年車用相關需求強勁；華新科規劃，將主要資源和產能轉移到車規電容、車規晶片電阻等高階產品上。
电阻方向，9月的电阻现货是跌了10%，目前电阻侧的公司8月环比、同比均增长，比电容还是景气。价格信号方面，国巨降价，排第2的厚声涨价，第3的旺诠由于马来工厂停产一周损失了20%的月产能，价格稳定。
电容方向的日本公司村田、太诱仍然在创新高，9月各因为疫情停产了一周，但可能和日本股市整体景气有关，台系和大陆公司基本上还是在一个泥沼模式里面，调整阶段。
8月份应该是台系和陆系在常规型号的一次大规模碰撞，上一次这种陆系大量出货是18年5月以后的风华猛烈出货，也是引发连锁反应，把屯货模式打崩了。但是从库存周期看，情况要比上一轮要好得多。18年的正常平均库存为3个月，最高到了6个月，由于全产业链的屯货加上18年贸易战扰动导致的出口订单流失，所以大约花了有4个季度的时间，到19年第3季才恢复到正常库存。今年主要是淡季不淡，旺季不旺，并且主动件涨幅厉害，所以整体的被动元件屯货规模要远低于主动元件，原厂或渠道也就是由1.5个月库存上升到2、3个月，如果后续需求上来，消化是比较快的，目前原厂降负，渠道价格倒挂以后的拉货动能还有上升，说明终端实际需求仍然存在 ，所以经销商预测10月高容会反弹。
从中报数据来看，风华是1.5个月，三环的电容业务可能略高（稼动率都在100%以上，产销率由早前的96%下降到去年的90%，今年中期只有88%），然后被动元件分销第3的商络电子，库存也是1.5个月。目前电子元件分销前列的000062、300184是以主动元件为主的，被动元件只占很小的比例。被动元件分销第1的是信合达，第二是立创商城，第三才是商络，商络中报营收23亿，电容才8.4亿，库存和营收规模同步增长75%左右，但是里面主要应该是存储器件。因为中报的电容分销业务只增长了46%，而存储器件增长了3倍，这家就是非常典型的提前备货模式的渠道代理商。所以很清楚的就是分销商，即使是被动元件分销商，在今年的行情里面也是主要屯积价格趋势更好的品种，这是和18年被动元件大行情完全不一样的地方。
然后是代理的国产系列里面，商络是有代理微容和顺络，风华和三环没有代理。立创是有代理风华，而这些公司都代理了前排产商包括日本、三星、台系MLCC。风华历史上的十大授牌代理商，我估计排名可能都在被动元件分销的20位开外，三环的没有查到。所以仅就渠道来说，陆资还有很大的上升空间。另外一个因素，可能是陆资主要是采用的终端拓展模式，而台产相对会更依赖渠道，国巨的经销商出货占整体营收53%，这就导致说它们的销售费率比陆资要高7至10个点左右，其实毛利率方面，风华和国巨相当，三环还要高出约10个点。如果考虑到国巨还拥有更高毛利的高端MLCC+钽电容，但是整体也就是40%，所以在常规型号方面的陆资毛利率是强过台产的，尽管说陆资的出货价比台产要低15到20%左右。
那么台产是否会选择打价格战呢？我认为大概率不会。类似当年日本在16年以后退出常规型号，当前台产也在退出常规型号市场，它们已经扩不动了。所以它们更实际是降低生产负荷+维持相对价格，同时保持一个良好的整体毛利率，这一块象国巨主要是通过并购+整合的方式，基美的钽电业务的毛利率就高于它原来的品种，然后提供一个一站式的采购解决方案，能够降低产商的综合采购成本，这样它里面即使有一部分也是外购的型号，但还是有竞争力。这个类似美国可以打过阿富汗，但是没必要，付出很大代价，打了你也占领不了，它们会更热衷于扩张毛利率更好的利基市场，而不是在一个已经不占优的低毛利市场采取血拼策略，因为陆资在常规市场的毛利率水平也在40%以上了，你又打不死。
其实未来更容易产生的是陆资和陆资之间的价格战，尤其是三环这种锐意的进取者。三环是在陶瓷插芯市场低价竞争了6年，把村田打出去了。然后电阻基板市场的情况在本次回复中披露也很详细了，基板在19年跌了8%，因为18年很景气，19年电阻出货量掉一半，基板出货也是掉一半。20年继续掉5%，三环出货量涨一倍。20年第三季以后，基板持续提价三轮，但是今年中期的基板报价同比只涨了1.4%，三环的出货同比又是接近一倍。这样的结构就是同行里面只有三环还定增上产能，丸红和九豪都扩张不动了。九豪的基板业务到21年6月才扭转亏损，这本身是个毛利率个位数的行业，然后这种价格结构，它宁愿去扩张毛利率更好的铝基板。但是这个契机还早，原因是陆资加起来还不到10%，到25年也才占到27%，国产替代的天花板还太远了，我认为在替代市场的蛋糕已经接近见顶的形态下才有可能演变出来。目前实际上后排产商的策略都一样，就是对标前排以一个相对低的价格抢市场，它们是稼动率最大化；而前排是市场价格体系的维护者。作为一个相对垄断市场，市场主体就几个，它们之间是有默契的。
所以我认为，本次的屯货崩溃，也未必就全是坏事，一个是全产业链等于一次去库存，如果后续需求景气，一两个月就恢复过来了；其次是对于陆资，它们的积极出货是一种以量补价策略，具体对于利润的影响未必是负面的，因为大头的终端价格是稳定的，渠道是量价互换的关系。但是，短期的价格下跌，尤其是高容大跌，会提升市场的担忧，认为说以后高容品种的盈利想象空间没有那么大了，同时也担忧国产之间的价格战问题。这个是见仁见智的问题，当前很难形成共识。例如海外市场来说，风华中报电容是6000万，整体海外收入是2个亿，大客户终端58%+，海外收入是50%+的结构；三环中报的海外是1.44亿，中间还有一块是出口的电阻基板，增长大约是40%多，另外三环也在积极做产商认证，就增长幅度和项目来说，二者的天花板也都远得很。另外就是这个行业的规模效应很厉害，越扩张的整体费率就越低，所以陆资N倍扩张以后，它们的毛利率还是一个整体上行的结构。
被动元件这摊事，其实就是看大趋势，为何日本的被动元件比重在后面给韩国、台湾抢了，是与电子代工份额的转移有关；而目前向陆资的转移，也是与陆资不断在电子代工业扩大版图相关的，一个是整体上有性价比，一个是供应链安全性和服务便利性的考虑。应该正视我们和台产的技术或管理差距，但是也要看到，综合毛利率高的公司才拥有更强的长期竞争力，它完全不是依靠短期的价格策略，比如我这下降价了，抢了一个大客户的单子就结了；而是说，如果对手的毛利率、规模和你相当，你做价格的破坏者，那么你降人家也降，最后这个格局就是双输，消灭不了人家。台产和陆产不是没有打过价格战，18年以后也是有过几轮的，包括说国巨一度掉价60%至70%，部分规格低于风华的出货价，但是不会影响长期的竞争大格局，大格局就是陆资以常规型号为主的产品结构，仍然可以和国巨高端占7成的产品结构，在加总的毛利率上相当，最后国巨就不扩张常规型号了，它实际上是往更有竞争力的市场去发展了，比如说车用、钽电，这是陆资竞争力还没有达到的领域，底层市场血拼只会使它的毛利率大幅下降，股价下跌影响企业的并购策略。
所以微容、风华。三环这几家的竞争策略是各有侧重的，三环是集中于电容，集中于高容；风华是类似国巨的全产品线，打造一站式的方案，集中于车用、网通等新兴领域，微容是手机等小型化消费电子，但是中间也有交集，例如网通类的一些领域，国产已经占到一半的份额。更合理的推断是：它们未来会类似当前的台产MLCC的结构，强调和产业终端结盟，是一种竞争+合作的关系。如果意识到都无法消灭对方，那么经过持续的博弈以后，最终就是竞争+合作关系。其实从终端角度来说也是一样的，因为它们更强调的是交期和质量参数的一致性，而不完全是价格，所以会同时存在一供、二供、三供。
当前被动元件的投资里面有一些逻辑，我认为很有意思：
1.更看好材料端的国产替代，因为下游的MLCC扩产厉害，所以看好材料端的起量。但是又担忧这些扩产的MLCC，比如价格战，不产生利润，所以更愿意给相对的低估值。但是实际上，只要起量，毛利率水平就会上升，这个行业是有规模效应的，综们的采购成本会降低，材料商也要给更高的折扣。
2.总觉得台产、日产是高端技术，否定国产在技术上的进步，但是其实国巨的毛利率已经高于村田，陆资的毛利率也与国巨相当或超过，这还是在陆资的研发费率比国巨超过一倍的水平上实现的。它们的量产，比如风华和三环都做到了5G网通类MLCC的产能扩张，是与上述经销商提到的在相关领域上的国产替代有关系的。从投入水平上看，即使考虑到投入效率问题，未来这个差距只会缩小，而非扩大，因为收入倍增以后，研究费用也是倍增了。
3.三环是一个更为狼性的企业，所以给予比风华更高的PE是值得的；而风华给予一个类似台企的动态PE，未必合适，因为台企在相关领域已经扩不动了，当然也和它的基本面一直不太稳定，以及和资本市场的沟通效率有关系。但是，从整个被动元件的替代角度来说，随着这两家公司的出货量在后面会每个季度都有显著提升，是可以观测到整体替代的实际进程的，这些国产公司实际上就是以价换量的策略。台股方面，毛利率更低的企业是最容易受到影响的。至于整个行业的景气，无论是芯片、封装、PCB的陆资企业都在大幅定增上产能，被动元件行业的整体扩张程度只是10%至15%左右，从总份额看，陆资的天花板还很远。