去年6月20日，21日两天买入1500股。这是唯一一只完全靠我自己发现、独立研究并买入的股票，虽然当时十分看好，但毕竟对自己的研究不够自信，而且当时的价格在我看来也并不是很低估的状态，因此买入比较少。没想到进入2020年就开始涨这么快，我也没跟踪具体为啥涨这么多，既然年报已经出了，觉得有必要重新把逻辑梳理一下。
这只股票机构持股非常少，研报也只有2017年的一份，雪球里也没发现有人做过特别详细的分析，所以把自己整理的资料公布出来，目前还没有整理完，估计分几部分发出来，欢迎有兴趣的朋友批评指正。
一、基本情况及生意特性
1. 公司基本情况：
2. 基本生意特征：
（1）主营业务：2019年介入类营收2.7亿，增幅50.64%，保持了高速增长，占营收的比例越来越大。其他经营类3.69亿，增幅144.69%。剔除这两项来看，其他业务几乎没有增长。
（2）为什么其他产品没有增长呢？从2019年年报中披露的产销量情况来看一下：
可以看出，销售量均大于生产量，翻看2016-2018的年报，各产品几乎都保持增长，而且几乎产多少卖多少，也就是产品是不愁卖的。所以，今年不增长的原因，我觉得应该是产能受限。接下来就要重点关注产品是否还有增长的市场空间，以及公司是否有扩大产能的计划和实施进度。
（3）再看第一张图中的业务结构，其他经营类是并购广西瓯文的影响，成本增加1.5亿，估计就是交割日的支付金额。营收较上年增加了2.1亿，年报解释长主要是并购广西瓯文集团后产品结构变动影响。
（4）全资子公司珠海康德莱2019年以增资和股权转让的方式取得广西瓯文51%的股权，交易金额3.18亿，意向金及交割日共支付约2亿，剩余1.2亿在业绩承诺期的5个年度分期支付，若广西瓯文当期实际利润低于承诺利润，珠海康德莱有权从业绩承诺方未支付的股权价款中做相应扣除，康德莱此次并购的短期资金压力并不大。
并购时有个5年业绩对赌，广西瓯文承诺2019-2023年净利润分别不低于5200万元、5980万元、6877万元、7565万元及8322万元，业绩承诺方在业绩承诺期内累积承诺利润超过3.3亿元。
看起来对赌条件还是不错的，理想情况下，5年内既能拿到瓯文一般的利润约1.6亿，还能利用其健全的销售网络提高营收。从2019年年报来看，华南区营收增长明显，年报解释主要系并购广西瓯文集团后客户结构变动影响。
（5）毛利率连年提升，但绝对值还并不高，主要是因为公司的产品主要是低值耗材，相比较威高股份作为高值耗材龙头，其毛利率超过60%，康德莱随着介入类的快速增长，毛利率有望进一步提高。
（6） 年报来看，前五名客户销售额36,081.04万元，占年度销售总额19.86%。不是大客户销售模式
（7） 三项费用率略有提高，主要是销售费用率的增大，销售费用的增加大概率会带来营收的增长。研发投入完全费用化，年18亿的营收，八千多万的研发费用，公司也是舍得投入的。财务费用率为负，比较健康。
（8） 净运营资本我觉得并不低，在行业链中的话语权应该不高。
（9） 资产负债率略有提高，绝对值并不高，短期借款共4.4亿，增加了2.4亿，并购瓯文的交易金额是3.18亿，而且有1.2亿是在以后5年内分期支付，本来账上就有7亿现金，怎么需要借款，借款利率是多少？
（10）应收票据及应收账款占应收比例大幅增大，增加3.4亿，解释为并购广西瓯文及新会计准则影响。公司的坏账计提方法有针对医院和针对经销商两种方法，对医院的5年以上才全部计提，针对经销商三年以上就全部计提了。
应收票据共五千万，均为银行承兑票据，没有风险。应收账款几乎全是一年以内的，说明公司回款情况良好。
（11）公司ROE并不高，但逐年增长。公司的财务杠杆有点增大，应该考虑如何提高销售净利率和总资产周转率。
（12）经营性现金流净额/净利润，一直大于1，现金流很好。
总的来说，公司主营业务清晰，保持年年分红，应该处于良好经营的状态。增长稳定，介入类产品有望成为以后的重要增长点。公司通过并购积极扩展销售网络，如能进一步扩充产能，营收大概率会再上一个台阶。财务健康，现金流良好，ROE有较大提升空间。值得进一步仔细研究下。