$智飞生物(SZ300122)$ 智飞的半年报出来很久了，趁着中秋得闲，又细看了一遍。毫无疑问，这份半年报是不理想的。虽然是长期持有人，但本着不黑不吹的心态，把自己的想法和球友们分享一下。
一、主要问题
（一）利润情况
各种媒体都在用同比去年的净利润数据来说事，但去年二季度的全民新冠，数据本来就异常。我认为半年报的不理想，不是比去年，更多体现在二季度环比一季度的环比数据。
原来预测二季度的盈利情况应该高于一季度，主要考虑三点：1、一季度受春节长假等因素影响，往往是一年里最低利润的季度；2、异源加强是三月份批的，销售会在二季度体现；3、新冠的设备等费用计提到2月份已经结束，成本端有改善。
现实情况是一季度净利润为19.23亿，二季度利润为18.06亿。
从环比数据上看，营收的增长并不大，而且营业成本的增幅高于营业收入，主要原因估计是代理业务的占比加大。同时也可以判断，异源加强的销售并不理想，对智飞而言，一代新冠疫苗的故事基本已经结束。
（二）销售预期
销售团队一直是智飞的强项， 2020年以前公司年报里还专门将公司产品的签批量与同业进行对比。不算新冠和微卡，公司目前仅有四个疫苗产品销售，但就这四个产品也不乐观。 签批量的下降未来会反映在收入里。
另外公司的独家结核产品宜卡和微卡，获批均超过一年了，迟迟未见披露销售情况，估计是很不理想。
（三）研发预期
1、公司目前完成三期的产品有四个，但完成报产的只有23价肺炎球菌多糖疫苗这个大众产品，而且还要和自己代理的产品竞争。能够讲故事的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗至今尚未报产，甚至很难在明年贡献利润。
2、新冠疫苗，公司二代苗ZF2202，至今未进入临床，比国内的其他公司大为落后。一代苗的WHO认证尚未通过，未来产品国际化的道路仍有曲折。
WHO的认证对智飞新冠疫苗的销售虽然没有直接帮助，但间接上除了提升公司形象，还可以为后续其他疫苗的国际化打好基础。
3、对前沿产品的研发较为滞后。以核酸疫苗为例，除了投资深信生物外，一年多来没有看到实质性的产品进展。但无论是友商甚至一些从未研发疫苗产品的公司，却纷纷有阶段性的成果，部分已开始临床，更不要说国外二代新冠核酸疫苗已经上市。
（四）股东
即便是在智飞股价和成交量双双低迷的情况下，二股东仍默默的在减持。
二、未来的期望
既然选择了继续持股，除了看好疫苗产业、以及智飞代理、自研”双轮驱动“的逻辑依旧未变外，还考虑以下方面：
（一）利润的大坑已过
一是去年单季利润的最高点在二季度，后续逐步回落，第四季度已经和今年单季大致相同。也就是同比数据将会逐步优化。
二是公司代理业务未来几年仍然强劲。
今年4月，默沙东的HPV疫苗生产扩建已经完成，随着产能爬坡，未来几年供应将大幅提升，估计依然可以为利润带来高速的增长。可以乐观的预测，21年的百亿利润绝对不是智飞的天花板，最快的话明年就可以超过。当然这个还要看年底的续约情况。
利润的增长，一方面可以保障公司自研产品的顺利开展，另一方面可以为公司进行市值管理提供充裕的资金支持，毕竟员工持股的持股成本不算利息都有100元。还有就是为资本运作提供支持，近期医药板块的估值已达几年内的最低点，正是实施并购的黄金时间。百亿的年利润稍微加个杠杆都可并购上市级体量的公司了，更何况没上市的。
（二）研发投入加大
公司的研发确实在加大，上半年研发投入5.18亿元，占公司自主产品销售收入的31.08%。这个占比也是近年的最高。
产品矩阵中进入研发后期的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗都是能独立支撑一家上市公司的大单品。
（三）生产能力加大
公司在厂房建设中的投入在持续扩大，在“重要在建工程项目本期变动情况”中，可以看到上半年在建工程投入金额达到6亿，最大的项目为“智飞龙科马生物制药产业园（A区）项目”，半年投入为3.8亿。智飞的15亿剂新冠疫苗原液项目就在（A区）的104车间，总投资为3.3亿，项目是去年12月份批准的，算算时间应该快建成了吧。流感和狂犬病疫苗项目均已进入试生产。而且资金来源基本上为“自筹资金”，也显示公司现金流非常充裕。
产品、产能、销售三位一体，才能给公司带来持续的利润，对前两者，智飞正在加大补短板的力度，相信在两三年内就可看到成效。自研产品给智飞带来的不仅是利润，更多的是估值的提升，才十几倍的市盈率，怎么看都不像是一家高速成长的生物医药股应该有的样子。
对公司几个产品还是想碎碎念一下，因为本人不是专业人士，只是抛个砖。
（一） 宜卡和微卡
这两个本来是公司的独家重磅产品，不少研报中，还很乐观的给出了年几十亿营收的预测。但距获批时间已经过去快一年了，基本上销售没看到起色。
从市场上看， “据估算，我国结核分枝杆菌潜在感染人数逾2亿，活动性肺结核患病人数高达499万，我国2020年新发结核病84.2万”。按微卡一人2388元（398元*6针）计算，国内市场足够大了，更不要说全球有17亿感染人数。
产品和市场都有，为啥销售上不去了。这里有个关键的问题，就是肺结核也被称为“穷人的病”，我国肺结核发病率总体呈西高东低规律，因为大部分患者的生活居所和工作场所的卫生条件较差。这部分患者依靠的是国家免费抗结核药物治疗，根本无力自费去打疫苗。
所以要推广结核疫苗，更多要依靠国家或地方政府的力量，但这里就有个绕不过去的问题就是“集采”，这个比较考验管理层的智慧。目前看到的是“宜卡”已经纳入今年医保初审的清单，不知道会不会遭遇灵魂砍价。
个人认为结核疫苗的客户群体特殊，微卡以价促量可能是正确的选择。公司后续还有效果更好的重组结核疫苗在研，不同的疫苗分布在一类和二类苗，形成体系。不知道如果真的集采了，市场是否认同。
（二） HPV疫苗
HPV疫苗市场上分析较多，基本一致的看法是国产九价大致在2025年上市。也就是留给MSD的独家市场还有两年多的时间。
今年6月南方周末对默沙东中国总裁田安娜的采访中谈到：“为了支持全球加速消除宫颈癌，默沙东已投入超过10亿美元，扩建已有的疫苗生产设施产能、并建造新的设施。2017-2020年，我们的HPV疫苗全球供应量几乎增长了一倍，预计到2023年，这一数字将再翻一番。到2024年，我们有望带来充足的供应，满足WHO对全球HPV疫苗需求的预期”。还有“我们正在开展多项HPV疫苗的上市后临床试验，包括女性两剂免疫程序和男性人群的临床研究”。（网页链接）
MSD的产能在放量，剂数在变少，而且从抢占市场的角度，应该会优先收割中国市场。叠加二价的免费推广，国产九价如果不加快上市，前景不一定很乐观。
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