草莓味的胸毛君
长期以来，信托公司的“血统”一直是投资人在挑选信托产品时较为看重的指标之一。在各种股东背景的信托公司中，央企信托历来被视作稳健、低风险的代名词。这种印象，既有垄断性资源的现实基础，同时也的确反映了大部分央企信托的历史表现。
知道投资人吃这一套，加上信托本身的私募性质，一些代销信托的三方机构便不再在推介材料中直接标注受托人名称，而代之以“央企信托”的称呼：
另外一些代销机构，为了把前面这些比下去，还特地在“央企”前面加了个“大”字：
虽然他们事实上销售的是同一家信托公司的产品。
可以预见的是，这种营销模式与销售话术，会像滤纸一般把那些风险偏好低于平均水平的投资人过滤出来。而当这些委托人真的打款认购信托产品了，他们又会惊喜地发现，这家“大央企信托”的产品收益率居然远超同类。
看到这里，诸位应该知道胸毛君说的是哪家“大央企”了。作为近年来手续费及佣金收入增长最快的“新贵”，光大兴陇信托在业内已暴得大名。多位从业者曾告诉胸毛君，该公司的展业模式与另一家已被收购的中字头信托公司数年前时“极为相似”。
低风险偏好的投资人与高收益信托产品是否匹配？这里面似乎有一种裂隙在暗滋生长。通过本篇文章，不器财经想弄清楚两个问题：①对于“大央企”来说，高收益与低风险有可能并存吗？②为了快速拉升手续费与佣金收入，光大可能采取了哪些策略？
相似的配方，熟悉的味道
为了弄清楚这两个问题，胸毛君从各个渠道尽可能地收集了推介时间自2018年1月到2020年2月初这25个月里光大信托发行的项目材料，一共得到了126个集合资金信托计划。其中大部分期限为24个月；收益率最高的是上文图片中的“广悦化工集合资金信托计划”，达到了10.5%；收益率最低的是“海安政信集合资金信托计划”，为7.5%；中位数出现在“蓉悦12号”，其收益区间为8.6-8.8%（期限24个月）。
这126个集合资金信托计划中，按照融资主体的行业划分，有99个政信项目（占全部项目数量比为78.5%），20个房地产项目（占比15.8%），3个工商企业项目（占比2.3%），3个消费金融类项目（占比2.3%）以及1个TOT（占比0.7%）。仅看行业，政信项目无疑是目前光大信托集合类的主流。因此，本文将围绕这一类产品进行分析。
众所周知，考察政信项目，主要看融资方本身的实力与地方政府的财力。
先说融资方。胸毛君推荐的最优方法仍然是实地对项目涉及的城投平台进行调研，获取一手信息（平台自身是否有经营性现金流、在所属区域内的排名、地方政府的考核方式等这些难以量化的因素）。此处由于涉及政信项目较多，我们转而使用二手信息：①平台是否在银保监会颁布的《地方政府融资平台名单》内；以及②平台的主体信用评级。
银保监会发布的《地方政府融资平台名单》是业内公认最权威的参照指标。《名单》最新版本更新于2019年2季度，一共罗列了11746家城投平台。对比政信项目，如果融资主体在名单内，那么就符合原银监会对于城投平台“由地方政府出资设立并承担连带还款责任”的属性认定，换言之，即是“奉旨借钱”。
一般来说，一个政信项目可能会涉及四个主体——融资人、应收账款债务人、担保人一、担保人二。因此在统计口径上，胸毛君以“信用最高原则”进行考察——即这个信托计划中只要有一个主体在《名单》中，就视作这个信托计划的政府信用充足。对比的结果是，光大信托全部99个政信项目，至少有一家主体在《名单》内的信托计划数量为59个，另外40个信托计划没有任何主体被《名单》收录。
其次是城投平台的主体信用评级。与政府信用统计口径一致，胸毛君仍取“信用最高原则”——即将信托计划中信用等级最高的主体的信用视作信托计划的信用。在这一统计口径下，99个政信项目中，主体信用达到AA+的有13个；不同评级公司对主体信用评级不一致但最高达到AA+的有8个，一个（优债3号甘肃天水政信）没有评级，剩下77个政信项目的最高主体评级均为AA。
这是什么概念呢？胸毛君从Wind上提取了2020年2月10日所有城投平台发行的债券数据，一共有12578支债券（去除了没有中债估值收益率的数据）。其中，指定日主体信用评级AAA的债券有2048支，AA+的债券有3492支，占比分别为16.28%与27.76%。而如果我们取对光大信托最有利的统计口径——将主体获得的最高信用评级视作唯一评级——那么，在99个政信项目中，AAA主体占比是0；AA+主体占比为21.21%。两相比较，光大信托政信项目的主体信用情况要低于市场平均水平。
接下来看地方政府。中国的行政级别大概可以分为“省级-计划单列市/地级市-县级市”这三个层级。以中国之大，区域发展之不平衡，各地政府的财力差距可能超出了大部分人的想象。举一个极端的例子，中国百强县排名第一的江苏省苏州市昆山市，其2019年一般公共预算收入为400亿元人民币；而身为省级行政单位的青海省，在不纳入中央补助收入的口径下，全省地方一般公共预算收入仅282.1亿元。青海这个省来自地方的财政收入只有昆山这个县级市的70%。
回过头来看光大信托的99个政信项目。如果按照省级划分，其中数量最多的是江苏，有31个（盐城10个、镇江5个、淮安4个、泰兴4个、泰州2个、海安2个、连云港1个、徐州1个、扬中1个、扬州1个），其次是山东，有22个（潍坊14个、济宁2个、聊城2个、莱州、滕州、青州、泰安各1个）；第三是四川，有21个（成都15个、遂宁2个、达州、南充、自贡、内江各1个）；其他还有广西5个（柳州2个、防城港、来宾、钦州各1个）、湖南5个（醴陵3个、宁乡、株洲各1个）、贵州4个（安顺、毕节、六盘水、遵义）、河南3个（许昌、汝州、兰考）、甘肃2个（天水、庆阳）、重庆黔江2个，以及浙江湖州、安徽马鞍山、辽宁大连、湖北大冶各1个。
光大信托99个政信项目地域分布图
具体到地级市或县级市，上述99个政信项目所在区域有不少是地方债务规模较大，债务负担较重的“网红”区域。可以说，这一点符合上文提及的业内人士认为其与数年前的中江信托颇为相似的判断。此外，光大信托对这些政信项目的资金用途描述大多是“用于补充融资人流动资金”、“用于融资人偿还金融机构借款”等可以归为流贷的用途。这99个政信中，有明确项目投向（比如棚户区改造、停车场建设、管廊工程等）的仅有34个。
超高的收益，心跳的感觉
综合上述数据，我们可以很容易地发现光大信托在政信项目结构设计和交易对手挑选方面的门槛——融资人、应收账款债务人、担保人中至少有一家主体评级在AA及以上。事实上，AA也是交易所对信用债发行主体的最低要求，是“投资级”债券的门槛。
相对于民企而言，城投与国企发行债券要容易得多，同时发行债券也会要求融资主体出具信用评级；因此信托公司想做政信，一个取巧又偷懒的拿项目方法就是从已经发行过债券的城投中挑出主体信用在AA及以上的作为交易对手方。这种做法是如此普遍，以至于大量信托政信与城投债主体出现了重合。两个市场的相似性也使一些债券市场的特点被信托所复制——比如互保。
所谓互保，是指若干个主体组成一个集群，这个集群中，任何一个主体融资时，其他成员为它提供担保。举例来说，某地有ABC三家城投平台，某信托公司发行了3个信托计划。信托计划1的融资人是A，担保人是BC；信托计划2的融资人是B，担保方是AC；信托计划3的融资人是C，担保方是AB。在这种情形下，ABC就构成了一个“集群”。
其中风险在于，当这种互保关系出现的时候，主体信用评级可能会失真。目前我国的评级市场，采用的是“委托评级”的业务模式，即评级公司受企业委托，根据企业提供的数据，对这家企业的偿债能力和偿债意愿进行评估，再通过映射计算出债券评级。企业对外的担保只作为影响评级的因素存在，评级公司既不会对一个“集群”进行信用评估，也不会去度量互保风险。
仅仅在上述99个政信项目中，这样的“集群”就多次出现。比如“弘阳8号”的融资人是盐城市大丰区城建国有资产经营有限公司，担保方是盐城市大丰区兴城投资开发有限公司与盐城市大丰区高鑫投资有限责任公司。
弘阳8号基本要素
而在光大另一个项目“新然34号”中，盐城市大丰区兴城投资开发有限公司变成了融资人，盐城市大丰区城建国有资产经营有限公司与盐城市大丰区高鑫投资有限责任公司则提供担保。
新然34号基本要素
这三家城投平台同时还在光大其他3个信托计划中担任了融资人或担保人。关系大概是这样的：
类似的“集群”还有：①开元1号、开元2号、信益30号；②信益31号和重庆黔江集合资金信托计划；③云川2号和江苏政信集合资金信托计划；④信益45号与川渝锦程3号。
而除了互保以外，债券市场的一些固有缺陷——比如评级中枢较高，无法有效区分AA+与AA级融资主体的信用状况——也会“传染”给信托政信。在这种人为造成的低区分度下，掌握信息最少的投资人根本不可能仅凭融资人或担保人的主体信用评级就对政信项目的真实风险作出比较。
那么，如果我们撇开主体信用评级，有什么指标能比较真实地反映政信项目融资主体的信用状况呢？
胸毛君倾向于使用“中债估值收益率”这一指标。理由有三：一是中债估值收益率是中国债券信息网（中央国债登记结算有限责任公司主办）产品，权威可靠。二是，不同于信用评级，收益率既包含了债券的票面价值，又包含了市场对于这支债券违约概率进行估算从而产生的风险折价，是一项“信心指标”；我们可以这样认为：中债估值收益率越高的债券，隐含违约概率越高，信用与市场信心越不足，风险越大。三是，如上文所述，政信项目与城投债主体的重合，给我们进行比较创造了条件。
具体操作步骤如下：①首先提取99个政信项目的所有主体；②然后筛选出其中发行过债券，且有中债估值收益率的主体；③再取中债估值收益率的最高值，进行一个排名；④按照中债估值收益率进行分档，一共分为5当，分别是6%及以下、6-7%、7-7.5%、7.5-8%、8%以上，计算收益率分布情况⑤最后与全市场AA+及AA级城投债券中债估值收益率的分布情况进行对比。
胸毛君的假设是：如果政信项目主体更多（更高比例）地出现在了高收益区间内，那么就可以认为光大信托政信项目的资产质量要低于市场平均水平。之所以取中债估值收益率最高值进行排名，是基于这样一个事实：在实际操作中，信托的受偿顺序往往劣后于债券；如果城投连债券的钱都还不上了，那么政信项目要足额兑付一定希望渺茫。
接下来是操作情况，去掉重复项（即一个主体出现在多个信托计划中时仅计数一次）后，胸毛君从99个政信项目中一共提取到了219家城投平台，其中发行过债券且债券在Wind上有中债估值收益率的有130家。取中债估值收益率最高值进行5档排名后，收益率在8%以上的有13家，占比10%；收益率在7.5-8%之间的有20家，占比15.38%；收益率在7-7.5%之间的有24家，占比18.46%；收益率在6-7%之间的有38家，占比29.23%；收益率在6%以下的有35家，占比26.92%。排名是这样的：
然后，根据中国债券信息网发布的2月10日中债收益率曲线，2年期（光大信托绝大部分政信项目期限是24个月）中债城投债（AA）收益率曲线为3.26%。去除在这个收益率以下的全部债券，去除没有中债估值收益率的数据，仅保留AA及AA+城投主体后，胸毛君一共获得了10490支债券。
也按照上文提及的5档收益率进行划分。这10490支债券中，收益率在8%以上的有212支，占比2.02%；收益率在7.5-8%之间的有292支，占比2.78%；收益率在7-7.5%之间的有495支，占比4.72%；收益率在6-7%之间的有1677支，占比15.99%；收益率在6%以下的有7814支，占比74.49%。
如果我们把这两组数据按照分布比例进行对比：
可以看到，全市场AA及AA+城投平台所发行债券的中债估值收益率主要集中在6%以下（占比高达74.49%）；而光大信托99个政信项目总计130个可观测主体所发行债券的最高中债估值收益率在6%以下的仅有26.96%，且有相当比例分布在高收益债券（垃圾债）的收益区间内。这即意味着，其主体的信用情况要远远低于平均水平。
结论：①即便是“大央企”信托，也不可能做到高收益与低风险并存。②光大信托的集合资金信托计划中，政信项目占了绝对比重。但是这些政信项目的融资主体信用水平远远低于市场平均值。因此，一个合理推测是：为了快速拉升手续费与佣金收入，光大信托为大量真实信用情况欠佳的城投发行高收益信托计划，一方面放弃对资产质量的挑选，一方面以超高收益和央企身份带来的刚兑预期强化募集能力。
这种预期与现实的“裂隙”，大概是这样的：
你以为的大央企信托
现实中的大央企信托
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