今天，有做投资的兄弟给我推送了一篇有关上市公司苏宁云商的深度调研文章，标题是《苏宁能否赶超京东？》，作者：刘章明 & 张璐芳。文章见于《今日头条》，足见该文的火爆与受欢迎程度了。我仔细阅读了一遍，必须承认，这的确是一篇数据详实、逻辑清晰的专业调研文章，比起那些券商报告强了不知多少，作者应是零售行业的深度观察者无疑。有兴趣的朋友可以去搜来看看。
针对这篇文章，我想谈一丢丢自己的看法，姑且算是不和谐的音符吧。鉴于此，我要先向刘章明与张璐芳两位作者道个歉。也许我说的不对，只是一家之言，供探讨而已。我下面的胡说八道，朋友们就随便看看，权当消遣，多一个观察苏宁的视角想来不算是坏事情。
不矫情了，我直接抛出观点。这篇调研文章，如果是分析研究苏宁的零售板块，我必须给满分；如果是研究苏宁或者说上市公司苏宁云商，我认为不及格。我认为，这篇文章主要是在战略层面失了大分。如果文章标题改为《苏宁零售能赶超京东零售吗？》，那么没问题，当然，也就没有我的这篇小文章了。
对苏宁有研究的朋友想必都已有如下认知：苏宁云商的三大板块为零售、物流与金融，这是构建新苏宁产业闭环的三驾马车。零售是基础，是载体，是平台，而非全部。未来苏宁云商的盈利单位主要在零售、物流与金融。我们不妨去设想这样一种情形：苏宁的零售板块一直保持微利，或者盈亏持平，甚至长期容忍小幅度亏损，通过这个坚壁清野的“价格战2.0”战术大幅度去划切零售行业的市场份额，让更多的对手出局，再通过其双线合一的市场地位与规模，进一步提升对消费者的粘性以及对供应链的把控力，最终通过强大而完整物流与金融工具去实现盈利。窃以为，零售马拉松已过半程，国美、当当这些昔日的对手早已拉下，在后半程发力冲刺阶段，这种竞争态势不是没有可能的，我们可以继续观察。当然，这种极端状况的发生，取决于很多因素，特别是大股东及战略管理层的综合需要，以及某些平衡。也许，硕果仅存的几个玩家突然握手言和开始共享盛宴亦未可知。资本市场没有永恒的敌人，只有永恒的利益。
对于苏宁三驾马车，我们很难评判哪个更重要，哪个对于云商的权重更大。我认为不分伯仲。但从本质上说，零售是根本，物流是保障这个根本不动摇的护城河，金融则是形成产业闭环的粘合剂与催化剂，最终让新苏宁脱胎换骨。因此，硬要分出谁更重要，当然是根本的要素了，也即零售与物流。从这个角度出发，凡事有利于加强零售载体的战略举措，方向无疑是正确的；凡事强化物流护城河的举措，方向也无疑是正确的。不过，最重要的板块，不一定是最能盈利的。这是不能轻易划等号的。从未来盈利的角度，我认为金融将强于物流，物流将强于零售。无所谓啊，人家是闭环，肉烂在锅里呢！这个判断其实不难得出，市场竞争格局使然。有兴趣的朋友，不妨自己做下兵棋推演。如果你是掌门人张近东，接下来你会作何选择？
啰嗦了这么多，我想说的无非是：仅仅从零售的角度去分析苏宁云商是只见树木不见森林，难免落入下乘。从零售的角度去给云商估值，即是刻舟求剑，缘木求鱼。对投资标的进行研究，首先要从战略层面去捋清逻辑。战略不当，战术再精妙也是于事无补。研究的框架感对于研究者无疑是很重要的，这直接决定研究者在研究高度上属于哪个层级。在开干之前，先用一个小框子把自己框死了，即便绣出一朵玫瑰花来，也只能作为墙上的摆设，而无法作为投资决策的依据。苏宁云商股价不给力，不被市场认可，根本原因在于市场对于新苏宁的认知不够和误读太深，而非其他。因此，要解决苏宁云商的估值问题，首要解决市场认知问题和价值重构。
自转型伊始，云商一路伴随误读与分歧而来。误读之深，历时之久，在A股市场未见出其右者。笔者将其中最具普遍性的三条列举如下：（ 以下是本人2016.12.17在雪球的观点，今天依旧维持原判 网页链接 ）
其一，对新苏宁战略集中度的误读
自2012年至今，有关苏宁战略集中度的问题，市场主流的看法还是其过于分散，多头出击，处处树敌，乱搞一起，四面楚歌。还有专业人士借杰克.韦尔奇的“数一数二”的商业定律提前宣判苏宁云商没有前途。韦尔奇定律没错，错的是不当的套用。在看懂苏宁的投资人眼中，苏宁的整体战略无比集中，形散神聚，是一个超级加强版的“数一数二”。不信？等着瞧！
（备注：这个误读似乎在很大程度上被市场消除了，苏宁战略分散的论调已经式微。市场先生有进步。）
其二，对新苏宁盈利能力和成本的误读
先说成本，苏宁这些年数百亿真金白银投入物流等线下资产，这些是一次性的长期投入，但是计入的是当期成本。未来，这块的成本也就是维护和折旧成本而已。这意味着什么，不言自明吧。 盈利和成本相伴相生，苏宁大规模的扩军备战结束之日，就是盈利火山爆发之时，而且爆发的持续时间会很长、很长、很长。也许，彼时的云商，会成为“另类茅台”。 国美这个衰样，每年还大赚特赚，苏宁难道不如国美？傻吧！大取大舍不同而已！
其三，对新苏宁估值基础的误读
目前市场还是将云商当作银泰和永辉一样的商业零售企业对待（连永辉的待遇都没有），简单地按照零售板块的盈利能力和市销率等估值。大错特错！ 未来的云商，零售本身也许就不是核心的盈利板块，甚至不盈利，你又要如何对其估值？如果要找个估值的对标企业，本人以为米国的亚马逊比较适合。另外，快速变化中的苏宁，很难给他估值。任何基于财务指标对其做出估值的，我都低看一眼；任何宣称能够给苏宁准确估值的，我基本视其为骗子。苏宁，自始至终就是风投的标的，带有一定彩票的性质。当然，目前看来，确定性和安全边际已经相当高了。
@邓欣华 @三叠纪的螺岩 @浩清 $苏宁云商(SZ002024)$
作者：孙巴客
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来源：雪球
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归根结底是张近东不善于互联网零售。屈身阿里，有京东强大对手。后起之秀网易也很快会超越苏宁云商！网易考拉作为后者都做得这么好，为什么苏宁不行？归根结底还是领导问题。苏宁若要做好互联网零售，必须跳出当下互联网零售的形形框框，全新审视互联网零售，另僻溪径，用一种全新的，区别于当下的互联网零售的一种新的形式来定义互联网零售。改变当下互联网零售的面貌才有可能成功。模仿追赶别人已没用，必须创新，走出一条异于京东，阿里，网易的新的互联网零售之路
还得加一条，战略布局，尤其是线下的布局，大店小店，一线店六线店，加上2020年2700亿以上的线上大网，加上今年开始试行的数据直连供应商模式，3年后，商业零售的“两票制”将首先由苏宁形成。一个产品，只要顾客有需求，3天内，将铺满全国大街小巷。任何活动，全国联动一盘棋，万店同庆，线上线下，何等壮观？！那时，苏宁又成了媒体，只要愿意以及需要，可以将任何产品或者信息宣传瞬间送达任何地方。零售天网，势已成矣！
孙兄高见，尤其是第一条，很多不懂的人都说苏宁玩概念四处出击，都想干可没有一个干好的，这些观点都是短视，其实所有的一切都是围绕主业，聚焦零售，如你所说，不必关注细微末节，静待开花结果
本帖摘自个人投资随笔，写于苏宁跌破7.5元关口。建仓后继续下跌15%至6.46元。
$苏宁易购(SZ002024)$ $同方股份(SH600100)$ $中化国际(SH600500)$
在过去五年多时间里，本人前后写了超过50篇有关投资的文章及研报，非为博人眼球，而是整理逻辑与思路，自我拷问与解惑，给自己和身边同好们切磋之用。
我研究与跟踪的企业并不多，过去十年加起来不超过十个。这也许不是个好习惯，但却是我的风格。我个人信奉”弱水三千一瓢足“的人生哲学，相信深度聚焦的能量。这就和我读书一样，读的书不过聊聊数本，但我会反复玩味，如《孙子兵法》一书，我就整整读了十年。慢慢地，这些企业和这些书就会和你产生了某些奇妙的链接，让你有时候会比他人多看到一些隐约的风景，而关键时刻的灵光一闪与惊鸿一瞥，会让你做出稍微不同的决定。
关于苏宁，我跟踪的时间长达八年，写他的文字想来也有十几万了。旧文新发意义不大，因为不够应景。但这次下跌虽然是市场风格等各种因素叠加所致，但实在太离谱了。在过去数年间，苏宁犯过各种让人扼腕叹息的错误，但在长期视角下，苏宁作为企业依然存在良好的发展机会；作为投资标的，当下安全边际、胜率和赔率都很高。
最基础的判断就是：1）在中国特定国情下，作为唯一又红又专的超大型泛零售企业，苏宁几乎不可能倒闭；2）退一万步说，即便倒闭，苏宁持有的基本都是极易变现的资产，如物流仓储； 3）2020年四季度中国零售市场规模已经超越美国，成为全球规模第一的零售市场。在内需为主的国家战略加持下，作为存量巨头之一的苏宁，是600亿人民币能够衡量的？ 4）零售是马拉松，只要没被挤出赛道，就存在一切可能。作为一家坚定O2O转型的大型零售企业，苏宁的转型其实已经成功，战略不确定性在阿里入驻后便已经消除，各种布局已经完成，苏宁大厦就差装修了。
在我的眼中，苏宁易购这只让我赚到第一桶金的企业也在经历凤凰涅槃，即将浴火重生，这也可以看作我对他的期许。因此，我又一次开始了建仓动作，在同一个企业身上再次下注。改天打个电话给巴菲特老爷子，问问他在同一个企业身上做二次投资算不算打孔两次。
苏宁是A股市场特别值得玩味的一家企业，曾集三千宠爱也招怨恨万千，看懂并不容易。我过去十年犯的最大的“错误”就在这家企业身上。之所以给错误打上引号，是因为我逃过了过去数年绵绵无绝期的下跌，这是运气，并非我的本事。用前面的话，就是那”一瞥之惊鸿与一闪之灵光“。虽然没有仓位，但我的眼睛并无片刻的远离，因为我一直在等待。这过程，如王洛宾泪洒三毛的诗句 ” 等待等待，等待等待，越等待，我心中越爱！“
苏宁当下处于深潭谷底，入驻的机构资金为零，可谓资本市场的弃儿。老子曰”洼则盈，敝则新，物极必反，否极泰来“，此刻当为长线建仓的良机。孙子曰”先为不可胜，以待敌之可胜；不可胜在己，可胜在敌！“ 当下8元以下的苏宁，下跌的空间几乎封死了，因为价值摆在那，价格与价值的偏离程度摆在那，如果再下跌，必然会有左侧资金去承接，没有散户和机构，也会有产业资本介入。这就立于了不败之地，即为”不可胜“！可胜在敌，可以猜测，可以做路径推演，但不可视之为必然发生的决策依据，因为不可控，大可无为待之。至少，我相信均值回归的必然性。投资中，择时是一个很难的环节，对我本人是最难的环节。因此，我愿意牺牲一些时间效率，去确保战略上的高胜率。买入一家企业，投入的不仅是金钱，也是机会成本。极限低估，30年的历史大底，这是我此刻投资苏宁的逻辑之一。先为不可胜，斯为守正！
国内国际资本凭借资本实力及先进互联网技术优势构建的闭环生态体系，对传统经济进行降维打击。强如苏宁国美都奄奄一息，更不用说小商小贩了。互联网电商，就是要一人干十人百人千人的活，这是原生效率。而在我们国家，普通百姓与小商小贩还是大多数，这也是基本国情。只讲效率不讲公平，那是会出大问题的。在这点上，欧美在十年前就看得很清楚，沃尔玛申请了半个世纪的银行都没成功即是一个例子，因为方方面面都在反对，因这是搏命之争。如果继续容忍资本不加节制地侵蚀一切，那真的会国将不国，民将不民，河蟹蛇会与消费内需也就无从谈起。现在风向已变，约谈、加税及其他接踵而来，“强化反垄断与防止资本无序扩张”，这是钟阳ZZ局会议及钟阳金鸡会议的定调。风向变了，零售行业到了十年来的政策拐点，这是我此刻投资苏宁的逻辑之二。以待敌之可胜，此乃出奇！
“高筑墙，广积粮，缓称王”，这是苏宁在过去十年真实的战略选择与发展态势。当下，苏宁的业绩与盈利拐点市场已依稀可见，但在我眼里清晰而确定。苏宁财报不好读，不能以纯粹的财务视角去考量，这里就不做展开了。投资人既要看到杯中之酒，更要注意山水之间。总之，双击可期，逻辑之三。
置之死地而后生！此刻，没有人买，都在卖。逆向之王邓普顿说 “当所有人都在夺路狂奔时，很可能就是你大摇大摆进门之时“。8元以下的苏宁，您可以从容买入，因为没人和你抢；不要到了16元，大家一窝蜂地抢，那可就大大违背了孙老爷子”以逸待劳“的伏兵之道。
苏宁很讨厌，很郁闷，很让人哀其不幸怒其不争，但不要因此把孩子和洗澡水一起倒掉了！昨天网络投票，俺还投了赞成票呢。苏苏乖，好孩子，继续努力，加油哦！
白发渔樵江渚上，是非成败转头空。电商江湖远，且行且珍惜！
买入苏宁哪有那么多屁逻辑，一家拥有将近全金融牌照的公司 一家超级物流公司，加一家高速增长的零售公司，它的市值快跌到市净值了，那你买有啥风险，买苏宁不是因为它有多优秀，而是因为他有多低估。$苏宁易购(SZ002024)$
说这么多大话空话，没有一句有用的。你说的零售，物流，金融，哪一样京东没有？哪一样干得不比苏宁好的多？不是托就是苏宁语种。
投资苏宁，是一场时空旅行，即以时间换空间。投资苏宁最需要的素质是定见与定力！
孙兄高屋建瓴头条的文章数据翔实，符合本人的口味。【【格隆汇】苏宁能否赶超京东？】网页链接
我的调研报告还在整理，希望对大家对苏宁的了解有帮助。 $苏宁云商(SZ002024)$
苏宁是做的多说的少。至少我等股民没有渠道了解到信息。证券公司的研报几乎抄年报季报，没有更多信息，更像是应付。还是兄弟的文章信息量大，有见地，值得拜读。
突然发现还有朋友给我打赏，没想到还能产生经济效益。平生第一次，可谓新鲜！谢谢这位打赏的朋友了，多交流，一起进步。