David Swensen,大学捐赠基金模式之父

5月5日,耶鲁大学首席投资官、带领耶鲁大学捐赠基金从10亿美元扩大到312亿美元的美国传奇投资人David Swensen(大卫·史文森)因癌症逝世,享年67岁。

史文森开创的“耶鲁模式”不仅帮助耶鲁大学捐赠基金走出了财务及管理上的困境,还被许多其他大学捐赠基金奉为圭臬,也使史文森成为了与彼得·林奇、本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特等人齐名的投资界传奇人物。

以激进的另类资产配置和投资组合多元化为主要投资策略的“耶鲁模式”,在20年里帮助耶鲁大学捐赠基金实现了9.9%的年回报率,高于其他大学捐赠基金5.6%的平均回报率。

在投资人的身份之外,史文森还是一位受人爱戴与尊敬的大学教授。他的投资理念培养了许多美国大学捐赠基金经理,包括常春藤大学在内的多所美国大学捐赠基金都采用了“耶鲁模式”。

在深受史文森投资理念影响的人里,还包括中国著名投资人、高瓴资本的创始人张磊。在缅怀恩师的文章中张磊说道,史文森在教书育人上花费了大量精力,并孜孜不倦地帮助身边人充分发挥自己的潜能,引导他们走向一条为社会创造价值的道路。

大卫·史文森 图片来源:Bloomberg

从华尔街到耶鲁

在史文森成为耶鲁大学首席投资官,并带领耶鲁捐赠基金走向成功以前,已经在金融领域工作多年,并取得了辉煌的成就。 #致敬资产配置大师大卫史文森#   

1975年,史文森被耶鲁大学经济学专业录取,随后获得了该校经济学博士学位。在校期间,史文森师从两位著名经济学家——诺贝尔经济学奖得主、资产组合选择理论开创者James Tobin和经济学教授William Brainard,并遇到了一生的挚友Dean Takahashi,二人共同开创了颠覆大学捐赠基金管理模式的“耶鲁模式”(Yale Model)。

在两位导师的指导下,史文森完成了博士论文——“公司债券估值模型”。这篇论文成为了史文森进入华尔街的敲门砖。

加入耶鲁捐赠基金以前,史文森先后在所罗门兄弟和雷曼兄弟工作了6年。在所罗门兄弟公司期间,史文森策划了金融史上首次货币互换交易。在雷曼兄弟,他担任高级副总裁,负责公司的掉期业务,并取得了不错的业绩。

但史文森最终还是决定放弃华尔街的高薪职位,甘愿减薪80%,接受了耶鲁捐赠基金经理的职位,尽管当时的他还没有任何管理机构投资组合的经验。

1985年,31岁的史文森正式加入耶鲁大学捐赠基金,此后便再也没有离开过耶鲁。在他的带领下,耶鲁大学捐赠基金发展成为全球最大的大学捐赠基金之一。

截止到2020年9月,耶鲁大学捐赠基金的规模从1985年的13亿美元扩大到了312亿美元,排名仅次于419亿美元的哈佛大学捐赠基金。

激进配置私募股权,重振耶鲁大学基金

在美国,大学捐赠基金的资金池是许多大学经费支出的重要财务组成部分,资金用途涵盖教职人员薪资、奖学金、建筑维护等校园建设各个方面。一所大学拥有的捐赠基金规模越大,投资回报率也会越高,相应地,这所大学也就有了更加雄厚的资金实力用于发展壮大校园。

在史文森加入以前的很多年里,耶鲁大学捐赠基金一直处于管理不善的状态,70年代的高通胀和股市糟糕的表现极大地削弱了货币购买力。彼时的耶鲁大学急需一位能够带领耶鲁捐赠基金走出困境的基金经理。这对于当时完全没有机构投资组合管理经验的史文森来说是一个不小的挑战。

在史文森担任耶鲁大学捐赠基金经理的前20年里,该基金实现了每年平均16.1%的投资回报率,超过了当时其他任何一家美国大学捐赠基金的投资表现。哈佛大学捐赠基金在当时的投资回报率是14.9%。

此外,随着基金规模的扩大,捐赠基金在耶鲁大学支出中的占比从1985年的十分之一提高到了2019年的三分之一。

和一般基金经理的职责类似,大学捐赠基金经理的核心职责也是进行资产配置。史文森领导下的耶鲁大学捐赠基金最主要以及最终帮助该基金走出财务困境的投资策略就是激进押注私募股权,同时秉持分散化投资的原则。尽管这种投资策略现在看来非常符合常理,但在当时却具有颠覆性意义。

上世纪80年代早期,耶鲁大学捐赠基金有75%以上的资产由股票、债券和现金组成。深受投资组合理论影响的史文森意识到这种“将鸡蛋全部放在同一篮子里”的配置方式是一个极大的错误,不仅承受着极高的风险,同时还可能错失其他收益更高的投资机会,例如外国股权、绝对收益类资产,以及房地产、大宗商品和私募股权等另类资产。这些资产不仅能够产生类似于股权的收益,受美国股市波动的影响也较小。

2019财年,耶鲁大学捐赠基金的资产类别中,占比排在前四位的资产类别分别为绝对收益类资产(26%),风险资本(18%),外国股权(15.5%),以及杠杆收购(15%)。股票和债券的占比仅为3%和6.5%。

这种多元化的投资组合,在2000年初的互联网泡沫期间更是为耶鲁大学捐赠基金带来了丰厚的回报。在耶鲁2000财年,也就是纳斯达克指数达到了峰值期间,耶鲁大学捐赠基金投资组合的回报率达到了41%,是其他捐赠基金平均回报率的三倍以上。在接下来股市暴跌的12个月里,分散化的投资组合更是为耶鲁大学捐赠基金带来了9.2%的回报率。

但在2008年席卷全球的金融海啸中,配置了大量低流动性资产的“耶鲁模式”未能幸免于难。2009财年,耶鲁大学捐赠基金的回报率为-24.6%,基金价值跌至163亿美元,最终花了五年时间才恢复到危机前的水平。这场危机使史文森深刻地意识到,任何投资策略在系统性风险面前都不是无坚不摧的。

当代大学捐赠基金模式之父

在“耶鲁模式”取得成功以后,许多美国大学都试图复制“耶鲁模式”,这也使得各大高校捐赠基金对于耶鲁系投资人才的需求急剧上升。

一些高校更是直接请来了史文森的直系门徒来主导大学捐赠基金的投资业务,包括普林斯顿大学的安德鲁•戈尔登(Andrew Golden)、麻省理工学院的赛斯•亚历山大(Seth Alexander)、斯坦福大学的罗伯特·华莱士(Robert Wallace)、宾夕法尼亚大学的彼得•阿蒙(Peter Ammon)、卫斯理大学的安妮·马丁(Anne Martin),以及鲍登学院的宝拉•沃伦特(Paula Volent)。

他们用史文森的投资理念颠覆了美国高校捐赠基金的投资模式。截止到2014年,美国高校的投资组合中有51%的资产投资于对冲基金、私募股权和房地产等另类资产。这一比例是2001年的两倍。

尽管一些大学捐赠基金管理者有时会对“耶鲁模式”激进的投资风格持怀疑态度,但这些基金经理的耶鲁大学教育背景,特别是史文森门徒的身份往往能在很大程度上使他们安心。一些人甚至将耶鲁大学视为大学捐赠基金领域的通用电气公司,能够源源不断地输出投资管理人才。

Andrew Golden曾坦言,自己绝大部分好的管理理念都来自史文森。哈佛大学捐赠基金负责人N.P. (Narv) Narvekar更是将史文森称为当代投资组合管理领域的“捐赠基金模式”之父(the modern ‘Endowment Model’ of portfolio management)。

在史文森门徒的带领下,许多美国高校都见证了大学基金规模的翻倍成长,也取得了高于美国大学捐赠基金平均回报率的成绩,但很少有人能打破史文森创造的记录。

在过去的20年里,耶鲁捐赠基金实现了9.9%的年均回报率,高于美国股市6.2%的收益率,以及其他大学捐赠基金5.6%的年均回报率。

从传奇投资人到良师益友

耶鲁大学捐赠基金的成功不仅得益于“耶鲁模式”,还与史文森本人极为重视“投资于人”的理念密不可分。对这一理念的坚守使他在世界范围内激励并培养了许多顶级投资人,其中一个便是中国著名投资人、高瓴资本的创始人张磊。

与史文森刚刚加入耶鲁大学捐赠基金时的年龄类似,张磊在32岁时创立了高瓴资本。那时的他也和刚加入耶鲁大学捐赠基金时的史文森一样,从未管理过投资基金。但史文森还是慷慨地为张磊投入了创始资金。

尽管当时张磊和他的合伙人投资经验不足,但他们都有着“无限的求知欲和对中国未来的信心和向往”,也正是这点吸引了史文森。史文森告诉张磊,“当你和合适的人一起工作时,一定会有好事发生”。

在投资人的身份之外,史文森还是一位受人爱戴与尊敬的大学教授。1954年,史文森出生在美国威斯康星州里弗福尔斯一个有着教育背景的家庭,爷爷和父亲都是教授,母亲是一位路得教牧师。作为教育工作者的史文森遗传了父母身上乐于助人与分享的高尚品格。

在耶鲁,史文森从来不会让新人仅仅只做枯燥乏味的工作,而是会邀请他们一起开会,一起看投资项目,一起讨论并参与投资决策。 #张磊对话邱国鹭谈投资人自我修养#  

张磊在缅怀恩师的文章中写道,史文森在教书育人上花费了大量精力,并孜孜不倦地帮助身边人充分发挥自己的潜能,引导他们走向一条为社会创造价值的道路。

在过去的35年里,史文森与挚友兼同事Dean Takahashi共同讲授了《投资分析》课程。即便是在2012年被诊断出肾癌晚期,他也一直坚持任教。就在去世的几天以前,他和Dean Takahashi讲授了本学期最后一堂投资分析课。

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