“ 从关注美元荒到关注风险偏好的变化，背后是债市的投资主线。”
（一）
最近市场上流传着一张美元指数与30年国债收益率的对比图，经不完全、非官方的统计，我应该是全市场最先提出这张图的：中国30年国债收益率与美元同时在2月20日见顶，3月9日见底。
不过，我并不是这市场唯一发现这一规律的：事实上，有很多敏感且聪明的投资经理很早就发现了这个规律，并利用这个规律赚了大钱。
但是，如果你足够关注金融市场，你就会发现，美元与中国30年期国债都是避险资产，当风险偏好收缩时，避险资产总是会被青睐，因此美元指数和30年国债收益率的走势应该是相反而不是相近。
事实也的确如此，在疫情全球性爆发之前，两者保持了很长一段时间的负相关性。
事出反常必有妖。
（二）
我们都知道因疫情带来的产业链冲击和金融市场动荡引发了抛售和赎回，并进一步形成了负反馈导致了美元荒，这其中的故事我不再转述，朋友们可关注智堡的Mikko（推荐他家的app）。
我想讨论的问题是，美元荒是如何冲击中国市场的？而回答这个问题，需要我们回到3月9日那个重要的时间节点去。
站在3月9日的时间节点上，我们都知道全球金融市场已经在承受美元荒的冲击，美联储在3月3日时已经紧急降息50bp以应对全球的流动性危机，且外资机构一直在卖出中国国债，但彼时，我们也曾戏称中国资产是避险资产，因中国目前站在了疫情防控的优势位。
那是什么扭转了中国资产的“避险属性”？
首先要从美联储的第二次紧急降息说起，那一次不仅是降息降准那么简单，美联储还宣布了对非银行类金融机构的救助政策，这些政策和之后对更多外国央行提供美元等政策一起，既说明了美联储开始承担起世界央行的职责，也给了一个明确的“危机信号”，救助商业票据说明信贷市场冻结，救助其他央行说明海外流动性危机，救助货币基金说明基金有赎回压力……
这已经足以让资金从未获美联储救助的国家逃离，不管它未获救助的原因是不需要，还是美联储不愿意或不能。
抛售成为了发令枪，在人民银行意外不降息后，市场开始了自发的去杠杆行为，杠杆消失，资金释放，R001也从2.2%的高点迅速回落至0.85%，DR001甚至到了0.78%的低位。
美元荒启动，去杠杆搭台，债券被砸下去也是必然了。
（三）
周五的一波下行显然点燃了市场做多的情绪，不少机构估计还没有反应过来，行情已经就结束，纠结周一要不要追多，需要问自己两个问题：
1. 美元荒还会再发生吗？
2. 去掉的杠杆还会回来吗？
我先告诉你我的答案，不确定，以及会。
美联储竭尽所能保障全球美元的流动性和稳定，在这方面的确表现出了一个世界央行应有的决断（这一点上欧洲央行就……），但和中国的情况更加复杂的是，美元流动性有很大一部分是靠影子银行来支撑的，如果美联储不能给影子银行纾困，美元荒仍一定概率会发生，尤其考虑到石油和股市仍有可能带动VIX上行引发投资者的赎回。
因此美元荒的再度发生的可能性是存在的，但是有多大呢？在美联储支持商业票据市场，扩大外国央行互换额度的情况下，即使影子银行出现崩溃，又有多大概率形成连锁反应呢？
所以就下注美元荒不再出现（不是美元指数不再上涨），赢的概率还是很大的。
换句话说，以前我们盯美元指数做债，背后的逻辑是美元荒，而一旦美元荒的危机解除，美元指数又将会回到大致和中国国债收益率负相关的位置（而非现在这样强烈的正相关），这时候再盯美元指数，恐怕意义不会太大。
那么再盯什么呢？
（四）
你不得不承认的是，中国经济在近6个月里是又是冠绝全球，不仅是创造的经济总量或经济增速，还是表现出来的前景，IMF在危机之前的一篇研究报告里就指出，全球经济出现了恢复迹象主要归功于中国的经济反弹。
基本面从来都是金融市场的锚，而在疫情引发全球衰退这个既定事实之下，国债利率中枢自然会随着基本面的下行而下行——这说明两个问题：一是随着疫情的全球扩展，即使人民银行未能降息，基本面带动之下，利率的锚也会下移，二是由于中国疫情发展好于其他各国，本身又处于经济启动的周期位置，利率锚下行的幅度必然不如其他国家。
换句话说，从基本面的角度上看，中国债券利率过高（从资金角度当然也是如此），但下行的空间其实也很有限。
毕竟疫情正在好转，而全国的复工速度正在加快。
金融市场对待利空的反应还不如草履虫：草履虫只知道相机行事，而金融市场不仅相机行事，它还做线性外推——海外确诊人数的快速上升说明距离拐点越来越近，而非形势越来越严峻，更何况确诊人数的增加与经济的下行并没有直接关联，这与控制政策有很大关系。
以前还有英法等国搞什么群体免疫，现在它们服软，疫情这件事情对经济的冲击可以说就已经结束了，不会进一步恶化，但什么时候好转，也难说得很。
（五）
因此，对现阶段的债券市场行情，尤其是考虑10年国开债在3.15%以上表现出来的超强韧性，不宜悲观——一方面中国债券本来就是全球表现最克制的国债，另一方面全球债券市场的基本面支撑仍未消失，当行情恢复，杠杆资金仍然会回归，推升债券市场。
但是，能有多高呢？
别说基本面不支持债券走多高，单纯从风险偏好的角度上看，债券的上涨空间其实并不很大：美元荒来袭，风险资产比债券市场的下跌更迅猛，如今危机解除，当然也会更有性价比，而一旦资金在股、债、商品（如下跌严重的石油和铜）选择了其他资产，债券自然还会面临着风险偏好的打击。
所以，还是那句话吧，切勿追高，错过了就错过了，还有机会，亏损了就找补不回来了。
两周之前我在部门内部讲要关注美元指数，如今要关注的恐怕是美股、A股、石油和铜的走势，如果你现在才看到那张30年国债和美元指数的图，抱歉，它不能用了。
不要刻舟求剑，永远要抓住市场的主线逻辑。
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