看到宛平南路毛主任对金源米业的研究笔记后(金源米业研究笔记 - 桃之夭夭，灼灼其华)，对公司产生了兴趣。鉴于毛主任的文章对公司背景和便利店行业已经进行了详细介绍，本文试图从财务分析角度和估值方面对其进行探讨。【注：1) 财务分析部分所有财务数据来源都是公司年报和半年报；2) 公司财年为3月，因此分析中列的2022年指的是21/4月-22/3月的12个月，1H22指截至21/9月的半年，以此类推；3) 除非另外说明，货币单位为HK$m(百万港币)】
公司财报中，按如下业务板块进行分别披露：1) 越南Circle K便利店；2) 香港大米销售；3) 包装材料(为2022财年开始的新业务)；4) 物业投资(其实就是租赁)；5) 证券投资；6) Corporate(总部)。其中未来最大的增长点为越南便利店业务；其余的大米销售、物业租赁业务都较为稳定；包装业务前景暂时不明。
一、越南便利店业务
公司在越南拿到了Circle K的独家经营权，2008年开了第一家店，2017年4月修订了特许经营权协议，从以前的25年期限改为无限期经营。
1）表面上，该板块业绩一直亏损，直到1H23(2022/9)。1H23的税前利润率恢复到了8%。(注：之前看到有些网友把业绩解读为EBIT利润，我仔细看了年报后认为这应该是税前利润的概念。不过公司没什么有息负债，区别可以忽略不计)
2）实际上，亏损的原因是公司试图扩张，2020/3财年开始连续三年增加了使用权资产，不巧碰上新冠导致这三年店面数量并没有增加反而关了几家店。但是，这部分并未投入使用的使用权资产每年仍然必须计提折旧，拖累了板块业绩。但其实板块现金流这三年已经转正了。
3）随着疫情的开放，公司业务明显恢复。1H23的单店平均销售额半年155万港币，同比大幅增长58%，简单拍脑袋估计全年310万港币可期。截至本文日期Circle K已经有422家店。也就是说，随着经济正常化，其开店数量、单店销售额、利润率水平，都在快速恢复增长。假设越南所得税率20%，2023/3财年板块净利润毛估估=400家店*3.1百万元*8%*(1-20%)=8000万港币。
4）未来的分析难点在越南便利店或超市的竞争格局。众所周知这个业务竞争惨烈而且商业模式有失性感，但是按我的计算，单店所需总资产不到200万港币而且大部分可以由供货商提供流动资金，以该业务约2.2亿的现金流水平(=8000万业绩+1.4亿折旧)，在不用外部融资的保守假设下，完全可以支撑至少每年100家的新开店。这个留待以后慢慢验证。
5）最后，可以看出，一旦开始赚钱，这个业务的ROE是很惊人的(1H23 ROE高达54%)，主要是因为经营杠杆率非常高(也就是说占用供货商资金)。这样的成长性和ROE水平，资本市场可以给出非常慷慨的估值。
二、大米销售业务
1）没有成长性，但是稳定。这块业务既不需要多少新增投入，每年折旧产生的现金流已经可以完全覆盖固定资产投资，因此每年可稳定产生1亿多港币现金流，这也是公司每年分红(4000万港币左右)和投入新业务的资金来源。
2）ROE水平极高，达到60%多。应该是不俗的利润率和快速周转共同导致的。
三、其他业务（包装、物业投资、证券投资、总部）
1）包装行业：我其实不理解为什么公司进入这个行业，重资产，利润率低；
2）物业投资：每年有三百多万租金收入，租金回报率稳定在1.3%；
3）证券投资：去年亏了不少，1H23提到公司正在大幅减少投资；
4）总部：用来计入无法分配到具体业务板块的资产和负债，我猜可能主要是物业。
四、估值
估值部分主观性较强，涉及对开店数量、利润水平、现金流的判断和对折现率的选择，见仁见智。我采用传统DCF估值，再进行PE交叉验证。计算结果直接贴表格：
五、结论
分析至此我也完全理解了金源近期股价迅速翻倍的原因了。这种业务面临大幅反转(利润从22/3财年的1200多万预计增长十几倍至23/3的1.8亿)、资产负债表稳定、极度便宜的公司，一旦被早期投资者发现，回报必然是惊人的。
重新回到本文标题，当我们买金源米业时，我们买了什么？答案就不言自明了——这个价格水平(目前公司股价1.2元，市值20亿港币)，只反映了大米和物业等业务的估值，但是恢复高速增长的越南便利店业务完全白送。在我的极其保守的便利店开店假设下(即：5年后达1000家店，然后开店数和现金流水平完全0增长)，越南业务的估值也可达20亿港币。$金源米业(00677)$