2024年2月22日，日经225指数收39,099点，首次超越1989年38,957点的历史高点，并在3月22日盘中达到41,088点的新高。在本轮日本股市强势上涨的背景下，日本半导体板块（参照MSCI日本半导体与半导体设备指数）实现了突出的超额收益，2022年9月30日至2024年3月29日期间超额收益达到156%。
我们将2008年至今日本半导体指数的走势分为两段：第一段是2008年~2015年，日本半导体指数跑输日经225指数，主要与半导体产业周期相关；第二段是2016年至今，日本半导体指数显著跑赢日经225指数，凭借半导体设备、半导体材料、MCU、CIS等细分领域的强势地位，日本半导体行业在终端升级创新、全球产业链重构、AI驱动产业变革等趋势下展现了良好的发展前景。
2016年至今，日本半导体设备指数的涨幅在三段时期明显高于日经225指数，分别为2016年1月至2018年2月（涨幅156%）、2019年1月至2021年12月（涨幅235%）、2022年9月至2024年3月（涨幅211%）。
我们总结主要与全球半导体三轮小周期复苏带来的厂商业绩增长和估值上修有关。而在最近一段上涨中，我们认为除了宏观因素和半导体复苏之外，还有日本政府鼓励半导体投资、AI浪潮利好产业链、日股估值偏低等因素。
► 日本加大半导体产业投资并成立先进制造联合体，同时鼓励海外高端产能落地日本本土：2021年6月，日本经济产业省发布了第一版《半导体和数字产业战略》，目标是在2030年将日本半导体销售额提升两倍至15万亿日元，并推动2nm 计算芯片量产、NAND 内存高性能化等。2022年8月，丰田、电装、索尼、NTT、NEC、软银、铠侠、三菱UFJ银行合资成立Rapidus，目标是在北海道建成一座2nm晶圆代工厂并于2027年实现量产；随后，Rapidus先后在2022年11月、2023年4月、2024年4月获得了日本政府提供的700亿日元[1]、2600亿日元[2]、5900亿日元补贴[3]。此外，日本政府也大力支持海外晶圆代工龙头在本土建厂，如台积电于2021年11月宣布将和索尼合资设立晶圆代工子公司JASM[4]，一厂计划将于4Q24开始生产12/16/22/28nm芯片，日本政府为其提供了最高4670亿日元的资金补贴，2024年2月台积电宣布增资扩建二厂[5]，计划于2027年量产6/7/40nm芯片，日本政府表示将继续补贴7300亿日元[6]，两座工厂合计获得的资金补贴占到总投资成本的40%；三星也于2023年12月宣布将在未来五年内投资400亿日元在日本设立先进封装工厂[7]，日本政府将为其提供200亿日元的补贴。由此我们判断，来自日本本土的半导体上游生产要素的需求有望在未来几年保持较高增长，在日本相对紧密的产业关系下，日本半导体设备和材料厂商业绩有望达到新高，推升股价上涨。
► AI芯片主要采用先进制程制造，日本部分企业在设备和材料端有突出地位：若从个股来看，日本半导体设备厂商的股价较早开始上涨。TEL作为日本前道设备的龙头，2023年上半年股价走势与AMAT、LAM类似，2023年下半年以来成为海外（相对于日本本土）人工智能相关资金流入的核心受益者，股价跑赢AMAT、LAM。后道设备中，Advantest、DISCO等日本厂商的主营业务（测试机、减薄机等）需求均受到AI的较大推动，自2023年4月起就展现了远超美国后道龙头的涨幅。
► 日股较低的估值吸引投资人关注：根据MSCI，2016年至2022年日本半导体指数的市盈率基本高于美国半导体指数，而2023年上半年日本半导体指数的市盈率降至美国半导体指数以下且估值差持续扩大，我们认为主因2023年AI相关投资趋势下，美国半导体龙头标的（主要在芯片设计领域）成为全球二级投资者的优先选择，估值率先提升。2023年日本与美国半导体指数的估值差最高达到10x P/E左右，较低的估值使得日本半导体板块受到关注。
日本设备股股息率较高。我们对比日本和欧美的半导体设备公司发现，日本设备股的特点在于股息率较高。净利率方面，日本半导体设备厂商整体不及欧美厂商，我们认为一方面由于日厂在部分领域处于全球第二/第三位置，毛利率略低于欧美厂商，另一方面由于日本企业税负较高；但个别在利基市场“精工细作”的厂商的盈利能力接近欧美厂商，如Disco、Lasertec。相对较低的净利率以及保守的财务杠杆率导致日本厂商的ROE普遍低于欧美厂商。但日本厂商的优势在于股息率高于欧美厂商。随着最近一轮海外资金涌入推升日本设备股股价，当前日本设备股的市盈率已达到了接近或超过欧美设备股的水平。
注：1）财务数据换算按照JPY/USD=140.49，EUR/USD=0.92；2）财务数据由Capital IQ调整至2023年自然年；3）更新时间截至2024/5/7
资料来源：Capital IQ，Wind，中金公司研究部
