6.14新闻（喜马拉雅，东阿阿胶）
1.时隔两年，国内头部在线音频平台喜马拉雅再次提交了招股书。
这已经是喜马拉雅第四次冲击IPO了。2021年5月喜马拉雅就曾赴美上市，遭遇美股折戟之后，喜马拉雅迅速转战港股市场，分别于2021年9月和2022年3月提交IPO申请，但均上市未果。2024年4月12日，喜马拉雅又再次像港交所递交招股书，截至发稿前还未得到明确的上市回复。
作为中国音频行业的老大哥，为何喜马拉雅的上市之路如此坎坷？为什么在今天又重提上市？对于未来，喜马拉雅又会讲一个什么新故事？
音频一哥，再冲上市
十年前，中国互联网高速发展，一批互联网公司扎堆赴美上市。2010年，优酷和土豆网登陆美国；2011年人人网、奇虎360在纽约上市；2014年阿里巴巴在纽交所正式IPO，创美股史上最大IPO。
在互联网发展的黄金时期，2012年才成立的喜马拉雅，在成立的八年间也迅速完成了12轮融资，获得了腾讯、小米集团、阅文集团、百度资本、索尼音乐、高盛集团等知名企业的投资，共募集资金接近100亿元。公司估值也从345万美元（约合人民币0.25亿）增长到43.45亿美元（约合人民币310亿元），增长超过1200倍。
在快速的扩张中，喜马拉雅力压众多同行，市占一路提升。据招股书信息，2023年喜马拉雅实现营收61.6亿元，平均每个月在线收听公司音频内容的用户数量达到了3亿，而市占率也已经来到了25%，远超第二名的13%。
然而，就是这样快速发展的喜马拉雅，仍然四年三次IPO未果。但今年似乎有所不同。盈利成为了喜马拉雅上市的新底气。招股书显示，2021年-2023年，喜马拉雅净利润分别约为-51.06亿元、37亿元、37.36亿元；调整后净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元及2.24亿元，首次实现盈利。
然而，盈利很大程度上并不是由收入增长驱动，反而和“降本增效”有关。从招股书中，可以看到，2021年到2023年，喜马拉雅营收从58.6亿增长至61.6亿，但营业成本占却在2022年短暂上涨之后，迅速下降至43.7%。从具体类目来看，销售及营销支出和行政开支下降至33.6%和7.6%，下降幅度均超过10个点。
此外，据招股书披露，2021年末喜马拉雅有4342名全职雇员，而到了2022年和2023年末全职雇员人数下降至2883名和2637名，全职雇员人数下降幅度接近40%。
为什么喜马拉雅盈利这么难？
2023年虽然喜马拉雅实现了首次盈利，但“降本增效”代价不小。为什么作为音频一哥的喜马拉雅盈利这么难？
实际上，盈利难的并不是喜马拉雅一家，同样位于头部的荔枝FM、蜻蜓FM盈利都不容易，甚至可以说盈利难是音频行业都面临的困难。
和长视频平台类似，音频行业大多也以会员订阅作为营收基础。但会员订阅方式有着天然局限，其不仅需要依赖大基数用户量来保收益，且单个用户付费上限天花板明显。这意味着，如果要想扩大营收，要么需要持续拉新，要么就不得不增加会员之外的内购项目。前者必然带来成本的增加，后者往往容易受到用户诟病。
从喜马拉雅的营收结构来看，订阅收入占整体收入的51%左右，且会员订阅业务占比持续提升，从2021年的33%，提升至40.5%。随着喜马拉雅用户增长进入瓶颈，依赖用户数量来提升营收会变得越来越困难。于是，我们可以看到喜马拉雅还在常规的订阅、广告业务之上开拓了直播业务，以及创新产品及服务。
虽然创新业务暂未扛起大旗，但直播业务显然成为了喜马拉雅的第二增长曲线。根据招股书，喜马拉雅在2017年推出了音频直播，2023年又进一步推出了视频直播。
相比于订阅服务，直播服务所带来单个用户价值要高得多。2021-2023年间，喜马拉雅月均单个用户在会员订阅服务上的付费在15元以内，而直播服务可以来到六百元甚至七百元。这一方面是因为直播的是以虚拟礼物和打赏进行变现，用户花销上限更高，另一方面从分成来看，在订阅服务中，喜马拉雅的分成比例为30-50%，而直播服务可以达到60-75%。
然而，直播虽然是现如今颇为红火的业务，却不一定符合当下音频场景下用户的习惯。
根据《2023年中国网络音频产业研究报告》网络音频收听的三大场景是：睡前助眠、运动健身、家务劳动。换言之，这些都是需要解放双手的活动。而直播的互动往往需要用户及时和主播互动，这在一定程度上限制了喜马拉雅直播业务规模的发展。
除此之外，喜马拉雅还面临着用户注意力的战争。在音频行业内，番茄以小说作为切口，小宇宙以更垂的播客作为切口，持续分走用户市场；在音频行业外，短视频的崛起，在一定程度上分割了部分用户注意力。
因此，即便喜马拉雅做到音频行业头部，也积极开展了多元化战略，其盈利仍然需要市场的检验。
左手AI，右手短剧，喜马拉雅的头号任务
虽然音频业务发展进入瓶颈，但喜马拉雅的机会可能在音频之外。
在招股书中，我们看到AI相关业务成为了喜马拉雅头号任务，被写入了战略的第一条——“继续发展面向未来的技术，AI及大数据能力”。
虽然喜马拉雅在招股书中多次暗示自己拥有庞大的语音库，能够在未来的AI技术竞争中占据优势，但从当下来说喜马拉雅AI的开发主要集中在更为务实三个层面：内容检测、内容分发和内容生产。值得一提的是，在内容生产层面喜马拉雅开发了名为“喜马拉雅珠峰音频AI模型”，以实现更高效率的内容生产和降低内容生产门槛，例如有声读物的制作和播客的智能标注和剪辑。
从商业的角度来说，AI的引入有望降低内容生产的成本，但目前AI制作内容还相对有限。根据招股书显示，截至2023年12月31日，喜马拉雅平台上大约有240.8万分钟的AIGC，占在线音频的6.6%。另一方面，对于当下的喜马拉雅来占据的主要还是手机市场，但随着物联网、车载市场的发展，新的市场机会开始出现。根据灼识咨询的预测，2024年中国在线音频行业月活用户将达到移动端的三分之一左右，约1.35亿。
除此之外，为了找到新的增长通道，喜马拉雅将触手伸到了音频之外。虽然招股书中并未提及，但是喜马拉雅已经在开展短剧相关业务。
2022年喜马拉雅与多个视频平台合作，开发超过30余部作品，其中最出名的一部是在腾讯视频热播的《倾世小狂医》，改编自喜马拉雅原创网文IP《战王宠妃之倾世小狂医》。数据显示，开播当天即位居腾讯视频短剧热度榜第一。
在初步试水之后，2023年3月，喜马拉雅与多方共同发起“喜莱坞计划”。在该计划中，喜马拉雅主要通过开放IP版权+推广资源支持+播放后分账的合作模式参与，并不直接进行投资。同时，喜马拉雅又以持股63%的方式建立了上海喜豹传奇传媒科技有限公司，并推出了“喜豹”平台，上线《女友直播拔我氧气管》、《我给后宫送快递》等多部短剧。
总之，对于喜马拉雅来说，利用技术守住音频基本盘，围绕IP内容持续构建内容生态成为了当下最主要的发展思路。
在互联网高速发展的时代，喜马拉雅乘风破浪成为了行业的一哥。但面对行业发展的天花板和时代的变化，就算是行业头部也很难进行突破。
重新审视喜马拉雅，内容其实才是其最大的资产。根据灼识咨询的资料，截至2023年12月31日，喜马拉雅拥有中国最大的有声读物库，超过5.2万本图书。
虽然非音频业务对喜马拉雅的营收贡献有限，但从整个内容生态的角度来看，喜马拉雅的未来并不一定局限在音频领域。据招股书信息，此前已投资喜马拉雅的机构中，腾讯、小米、阅文是对喜马拉雅具有重大影响力的优先股东。
2.2023年，公司实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。其中第四季度实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，创下历史上单季最高盈利记录。
今年一季度，公司业绩继续保持高速增长，营收增速35.9%，净利润增速54.3%，仍然是行业中的优等生。
除了业绩增长之外，东阿阿胶的经营质量也很高。公司2023年应收账款只有6298万元，占营收比例不到2%，而合同负债8.24亿，均创下了近年来新低。这意味着公司产品在下游完全不愁销路，同时对上游供应商也有很强的话语权，这是典型消费大白马的特征。
产品畅销从存货情况可见一斑。截至今年一季度，公司存货9.54亿，同比下降24.5%，创下了近10年来的新低，只有历史高峰期的30%左右，而且存货中大部分是驴皮等原材料，成品库存很少。
强势的行业地位和极好的经营质量，带来了充沛的现金流，东阿阿胶的资产负债表非常漂亮。
截至今年一季度，东阿阿胶货币资金达到67.9亿元，同比增长12.7%，创下上市以来新高。因为公司没有有息负债，而单季度利息收入3340万，最终财务费用为-3283万元，创下上市以来新低。与很多公司每年动辄数亿元利息支出相比，东阿显然具备更稳健的财务状况。
正是因为拥有完美的资产负债表和现金流，东阿阿胶的分红一向慷慨。
1996年上市以来，东阿阿胶分红25次，累计分红总额达77.32亿元，平均分红比例为64.38%，融资只有3次，合计募资5.4亿元，分红是募资15倍之多。
2023年的分红计划尤其亮眼。公司计划向每位股东每持有10股派发含税现金红利17.8元，现金分红总额为11.46亿元，分红比例为99.60%，创下了历史之最。
最近两年，A股财务暴雷公司不断涌现，稳定的现金流和高比例分红成为A股最崇尚的价值之一，加之政策鼓励回报投资者的市场生态，东阿阿胶因此在消费白马股中脱颖而出。
2019年1月-2021年1月，传统消费行业白马股上演了史无前例的超级大牛市。2年之内，代表绩优消费股的茅指数涨了近5倍，贵州茅台涨了6倍，涨幅超过10倍的大白马比比皆是。
在那段轰轰烈烈的牛市行情中，东阿阿胶的股价几乎原地未动，堪称当时表现最差的白马股之一。
作为阿胶行业乃至滋补养生领域的第一品牌，东阿阿胶有着非常耀眼的品牌光环。其最好的发展时期发生在2006年-2016年，期间公司业绩连续10年业绩两位数以上增长，营收从10.7亿增长到63.17亿，净利润从1.49亿增长到18.52亿。在这10年间，公司市值从不到20亿增长到400多亿，堪称当时表现最好的消费股之一。
但是，从2017年开始，东阿阿胶存货持续高企，收入增长逐渐陷入瓶颈。由于产品结构单一、产品配方本身不具备稀缺性，市场上种类繁多的阿胶产品，对东阿形成了巨大冲击。
2018年，公司陷入“水煮驴皮”的舆论风暴，产品效果被广泛质疑，品牌声誉跌至谷底。次年，公司营收同比大跌近60%，并出现了上市20多年第一次亏损。
2020年初，在位14年的公司前任总裁秦玉峰辞职，并在随后接受调查，同年离任的，还包括财务总监、副总裁、监事等在内的7位高层，管理层的动荡一定程度上加剧了公司的经营风险。
彼时的东阿阿胶，陷入了近年来最严重的发展困境，市场广泛质疑导致的预期下降，让其在接下来的白马股大牛市中大幅跑输其他消费巨头。
但是，资本市场的预期打得太低或太满，往往潜藏着巨大机会和风险，极致分化往往也是强弱易势的转折点。
3年前备受各方吹捧的白马股，在上轮牛市中积累出巨大的估值泡沫，而最近3年业绩增长显然配不上市场期待，戴维斯双杀之下，大幅下跌难以避免；
相比之下，彼时业绩不佳的东阿阿胶，在上轮白马股牛市中涨幅较小和估值较低，而最近两年公司业绩表现远超市场预期，戴维斯双击之下，终于迎来了逆势翻红的机会。
东阿阿胶的前身是山东东阿县阿胶厂，是有着70年历史的地方传统老字号，公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。
2004年，华润集团入主东阿阿胶，成为第一大股东。央企背景给东阿带去了诸多资源，但是在很长时间里，东阿管理层主要仍由公司本土元老担任，华润的经营风格，并没有得到充分体现。
经历了2019-2020年的业绩大幅滑坡之后，华润系逐渐在东阿阿胶管理层占据主导地位，现任董事长白晓松和公司总裁程杰都属于华润嫡系，在入主东阿20年后，华润终于对公司实现完全控盘。
作为大型央企，华润对消费和医药企业的整合能力有口皆碑，东阿管理层的变更，无疑会带来公司全方位的变革，一定程度上也是公司近年来业绩回升的重要原因。
为了应对产品单一化问题，东阿近年来推出了“小金条”阿胶粉，方便冲泡的“花简龄”复合阿胶粉等新品类，通过便捷化的阿胶新形态，获得大量年轻用户的青睐。
与此同时，公司积极探索主要针对男性的第二增长曲线，加快了海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，2023年，该类产品所属的其他药品及保健品收入为1.86亿元，收入占比为3.96%。
渠道方面，在稳固线下渠道优势的同时，东阿逐渐加重线上营销，先后入驻了阿里健康、京东、药师帮等电商平台，特别是建立了微信公众号、企微号、社群、小程序商城等私域流量平台，线上线下融合发展的态势越发明显。
品牌推广上，公司逐步减少了硬广式的直接宣传，更加重视私域流量和用户传播，阿胶的品牌认知度逐渐回归。根据世界品牌实验室的估算，2023年公司的品牌价值接近400亿，同比提高了近20%，荣登《中国500最具价值品牌》榜单。
2022年下半年开始，东阿阿胶相关产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速，根据中康开思数据，2023年东阿阿胶以64.2%的市占率远超其他品牌，稳居行业首位，同时也成长为非处方药中的第一大单品。
尽管形势逐渐向好，但是东阿阿胶的未来成长并非没有压力，最大挑战来源于原材料涨价。
阿胶最重要的原材料是驴皮，约占阿胶加工成本的80%，由于毛驴役用价值逐渐消失，近年来毛驴数量持续下降，驴皮的价格也随之水涨船高。
东阿阿胶用户主要是中产群体，价格敏感度并不低，未来东阿的提价能力是否足够覆盖成本上升压力，还有待检验。
多年前针对阿胶的“水煮驴皮”风波并不是孤例，近年来中医以及中药保健品遭遇的舆论质疑不断涌现，东阿阿胶要获得更多的用户信任，并不容易。
事实上，虽然业绩重回上升趋势，股价创出了历史新高，但是目前东阿阿胶的营收和净利润规模，还只有历史巅峰期的60%左右。