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这个系列文章将和大家分享我对于每个季度财报的十个主观看法，不陈述列示财务数据，亦不追求及时性和完整性，需要的朋友可以结合各家券商分析师的研报一起阅读。
小米集团在2021年3月24日发布了2020Q4和年度财报，并在晚间举行了业绩发布会。
一、小米业务模式韧性极强，但Q4表现仍逊于市场预期。
1.虽然受到疫情影响，但小米集团表现出了良好的韧性：（1）小米的商业模型韧性在新冠疫情下得到了充分验证，其在国家区域和产品条线上的分散对冲，让小米在2020年每个季度都保证了健康的增长，同时账面现金超1000亿人民币；（2）大家可以同期对比一下格力、美的和海尔的业绩，就可以看到制造业和相关供应链在新冠疫情下的冲击影响，而小米比他们还多承担了中国区以外的印度和欧洲疫情。
2.市场对于Q4的预期过高，小米的资本市场预期管理差强人意：（1）2020年度Q3业绩的超预期表现，结合中国区双11、印度区排灯节和欧洲区圣诞节的公开数据，市场对于小米Q4的预期空前乐观；（2）业绩发布前我在和机构投资人、券商分析师及小米员工的交流中听到了包括“史上最好的季度业绩”、“Q4的IoT收入好得令人不敢相信”等多个正面反馈，和实际情况明显不符。从这个角度，小米投资者关系对于市场预期的管理有待加强。
二、智能手机业务势头迅猛，业务线指标多维度提升。
1.受益于华为手机业务的收缩和拆分，小米是全球范围内的最大赢家：（1）根据Canalys数据，小米在20年Q4全球智能手机出货量稳居第三名，市占率为12.1%，在全球前五大智能手机厂商中同比增速最快；小米内部的目标是三年重回全球第一，我个人预测小米有望在21年Q2或者Q3超越苹果，成为全球出货量第二；（2）在中国区出货量亦和OV之间的差距显著缩小，根据Canalys，小米在20年Q4中国区出货量同比增长51.9%，在前五大智能手机厂商中增长最快，市占率由4Q19的9.2%上升至4Q20的14.6%；（3）值得注意的是，华为的手机份额不是转让给了小米集团，而是需要小米和OV去争夺的，例如20年Q4如果OPPO算上子品牌Realme整体出货量已经达到4800万，实际是超过了小米的。
2.除了市场占有率提升外，ASP和毛利率等多维度指标亦向好：（1）手机ASP从19年Q4的945元提升至20年Q4的1009元，手机毛利率从19年Q4的7.8%提升至20年Q4的10.5%；（2）ASP和毛利率的提升显然是高端手机销售占比上涨的结果，同时高端手机亦将带来跟高的互联网变现收入，形成戴维斯双击。
3.小米旗下手机产品力显著加强：（1）2020年小米智能手机的产品力显著提升，小米10系列、Redmi K30系列和Redmi Note9系列都达到或超过了预期的成功；（2）2021年已经发布的小米11、小米10S和K40系列均在各自价位档上竞争力十足，其中小米11发布21天就获得了100万销量，且50%的小米11用户是从非小米品牌转化而来；（3）3月29日即将发布的小米11Pro、小米11Ultra和Mix折叠屏亦令人期待，其中小米11P/U将直接挑战安卓机皇的称号，而Mix将采用全球首发的液态镜头和自研芯片（非SoC）。因此，若小米能够顺利应对当前的芯片短缺危机，今年小米的智能手机业务将非常惊艳。
三、IoT业务增长短暂熄火，期待21年Q1重回增势。
1.在诸多财务数据里，20年Q4的IoT业务最令人失望：（1）IoT收入同比增长仅有8%，不及全年平均增长水平；IoT毛利率仅为12.1%，环比下滑2.1%；其中电视和笔记本收入同比竟然下滑10.1%；（2）管理层在财报和电话会进行了解释，例如高毛利的爆款产品推出速度下降、电视原材料成本上升、笔记本产品线未有新品等。从长期投资者的角度，IoT业务发展是核心逻辑，小米的管理层不应该在任何一个季度掉以轻心。
2.令人欣慰的是看到小米已经在着手解决IoT业务失速的问题：（1）笔记本产品线升级：Redmi品牌已经发布了全新的Pro系列笔记本，产品力提升巨大，Xiaomi Pro笔记本也即将发布；（2）电视爆款推出：Redmi发布了86寸电视新品，相比于去年98寸产品，是真正可以走量的高价值单品；（3）张峰回归，掌管电视和大家电部：个人对于张峰的产品和供应链能力都非常认可，预期今年小米在大家电上有长足发展；29日的发布会也可以看到空调和洗衣机新品。
3.IoT业务能否真正成熟，仍有待进一步观察：（1）笔记本和电视新品刚刚推出，能否获得消费者认可仍未知，且真正体现在财报上最早也要等到8月份的二季报；（2）小米当前的IoT战略比较清晰，通过高价值单品（例如大尺寸电视和白电）来提升IoT收入和毛利率；以智能手机的经验，高端产品的互联网ARPU一般为低端产品的数倍，但在IoT领域是否同样适用，能否通过高端产品进一步转化为互联网收入仍需观察（例如截止2020年12月小米电视的MAU同比增长了48%，但实际付费用户仅增长了14.4%）。
四、互联网收入稳健但缺乏引擎，海外互联网收入初现苗头。
1. 20年去年互联网服务收入达到238亿元，同比增长19.7%，增长稳健但缺乏引擎：（1）20年Q4的互联网收入为62亿元人，同比增长仅为8.4%，不及全年平均水平；（2）20年Q4的62亿互联网收入里，有37亿元是广告收入，创下历史季度新高；一方面说明受到中国区金融科技监管和游戏分成机制的影响，其他互联网变现渠道并不通畅；另一方面，MIUI在手机系统层面克制了广告的投放，而电视开机广告又收到消费者协会的挑战，未来存在不确定性；（3）互联网变现业务相对于用户增长总是存在滞后效应，而2020年全球的MIUI用户同比增长28%，希望在随后的几个季度能够有所表现。
2. 20年Q4的海外互联网收入初现苗头，达到9亿元，同比增长55.1%，对整体互联网服务的收入贡献占比达到14.1%。昨天的业绩发布会上也有数个分析师问到了海外互联网收入变现的问题，小米也回应到随着手机业务在海外市场份额的不断拓展，小米也与当地市场参与者积极建立合作关系，为海外互联网业务进一步变现打造生态系统。
五、继续深度布局万物互联，行业竞争日渐激烈。
1.相比于IoT收入增长和毛利率，我更关注万物互联时代的长线核心指标：（1）万物互联生态数量：IoT连接数量3.24亿台（同比+38%）、超过5个IoT设备用户数量620万（同比+52.9%）、小爱助理MAU8670万（同比+43.5%）、米家APP MAU4500万（同比+22.1%）；（2）万物互联入口设备：小米电视连续8个季度中国区出货量第一、智能音箱全球出货量超1000万台并在Q4位列中国区前二、路由器全球出货量超1500万台并在Q4位列中国区前二、小米手环在20H1销量1340万台全球第一；结合前文描述的手机和笔记本业务，整体来看小米在万物互联的入口把控上依然遥遥领先。
2.万物互联预期一致，行业竞争日渐激烈：可以清晰地看到万物互联已成为整个行业未来发展的方向，除了老对手苹果和华为，还有制造业挑战者美的、格力、海尔和TCL，去年以来OV、魅族甚至百度都陆续宣布了IoT生态战略，万物互联的行业竞争格局将愈发激烈，小米如何保持行业领先需要持续关注。
六、中国区重点补齐线下板块，海外业务依然星辰大海。
1.小米的中国区线下问题由来已久，在2020年终于准备补齐这块短板：（1）小米之家：小米之家改革了过往的商业模型，并通过了规模化验证，将在2021年覆盖中国的所有县级区域，仅仅2021年Q1已经新增接近2000家新模式下的小米之家，当时实际成效还有待观察（关于新模式下的小米之家也值得单独写一篇文章）；（2）运营商合作：近期中移动采购330万台的K40系列手机新闻也获得了关注，说明小米亦在加强和电信运营商的合作。
2.小米的海外市场是星辰大海，无论是从国家区域或者品类的角度，雪球才刚刚在坡道上起步：（1）区域上，小米在印度区的持续领先，在欧洲和南美区手机业务进入前三，在亚洲也陆续打开了日本和韩国市场，未来在中东和非洲区域也十分可期；小米的双品牌战略几乎覆盖了所有海外市场，对于印度南美的发展中地区，Redmi通过极致性价比将“高端科技大众化”，覆盖了后70%的人群；而对于欧洲日本的发达地区，Xiaomi则符合“高端消费理性化”的趋势，覆盖了前30%的人群；（2）品类上，小米在绝大多数区域都是靠手机打开市场，IoT业务品类才刚刚出海，未来的增长空间亦十分恐怖；（3）小米亦注重海外市场的线上渠道，近期收购的跨境电商帕拓逊就是代表。
七、小米生态链逐渐壮大，经济和协同效应显著。
1.根据小米20年财报显示，小米生态链企业达到了310家，账面价值超过673亿元人民币，仅在2020年就有石头科技、金山云、小鹏、九号机器人、恒玄科技等多家企业上市，为小米带来了可观的经济效应，小米20年调整前的净利润可是超过了200亿元人民币；
2. 除了账面浮盈，生态链企业亦是小米模式的放大器，带来显著的协同效应。除了小米集团为生态链提供的设计、供应链、销售渠道等帮助外，生态链企业亦为小米万户互联模式提供了粘性，增加了小米用户的复购率。所以，当前大部分券商分析师对小米采用分部估值法（SOTP）我是不认同的，简单的把生态链企业估值加起来不能反映真实的价值，而需要考虑到背后的协同效应。
八、小米管理层发生重大变动，短期影响相对中性。
1.小米集团在发布2020年度业绩的同时，也宣布了一系列人事变动，其中最令人惊讶和可惜的是合伙人周受资的离职，我在专栏文章《关于小米合伙人周受资离职的个人观点》做了初步解读，简单来说：（1）周受资更适合资本市场的工作，入职字节跳动CFO是理性选择；（2）小米高管的基本盘只有雷军，因此对小米的短期影响是中性的；（3）从市场反应来看，大家对于卢伟冰接手国际部认可度较高。
2.另外一个人事变动是张峰的全面回归，接手掌管电视和大家电部：（1）和之前卢伟冰的安排一样，雷军妥善地收购了紫米全部的股份（当然紫米的电池和充电技术也是小米所需要的）；（2）如前述分析，张峰在产品和供应链的能力会帮助小米IoT产品线上一个台阶。
九、资本市场动作频频，逐步获得头部机构认可。
1. 小米CFO林世伟履新后即操刀了去年12月份的港股定增。我在专栏文章《2021年小米的八大意外利好预测（3月更新篇）》分析过，港股定增的最大投资人应该是高瓴资本，我的多个渠道信源也均作出了确认，可以看出头部机构投资人在逐渐看懂小米的模式。
2.去年12月和港股定增同步发行的还有小米集团的可转债（Convertible Bond）。这笔可转债在市场没有引起太多关注，但固定收益是我的老本行，这里面还是有一些门道：（1）零票息：一般来说可转债的票息会低于相同条款的高级债，以抵消隐含转股期权的价值，但小米这笔可转债直接降到零息，代表投资人完全放弃了期间收益，转股意愿很强；同时，零息债券对于小米的现金流也不构成任何压力；（2）溢价发行：这笔可转债的票面价格是100块，但发行价是105块；换句话说是投资人用105块买到了一支到期仅偿还100块的债券，结合零票息的条款，投资人不转股就亏大了；（3）高转股价：这笔可转债的转股价是36.7港元，而发行时小米的股价是24港币，溢价率超过50%，如果算上资金成本和发行溢价，投资人的平衡点超过40港元；同时在投资人浮盈超过30%的情况下，小米还可以回购这笔债券让投资人离场。综合来看，这是一笔极有利于小米的债务融资，很大概率是投资人在认购小米增发股票的同时，需要等比例认购这笔可转债，类似大疆科技在2018年的零息D股融资，都是发行人强势的表现。
十、以持续进化的确定性，面对世界的不确定。
作为一家全球性企业，小米集团承受的外部不确定性风险是普通企业不可想象的，从过去12个月的新冠疫情、中印关系、军事清单，到即将面临的芯片短缺、互联网监管、中美关系和中欧关系等，都随时会对小米集团的业绩产生负面影响，并迅速反映在股价上。所以，坚持小米集团的长期价值投资注定是一件困难的事情，惟有相信小米的业务模式和雷军带领的管理团队，能够“以持续进化的确定性，面对世界的不确定”。
正如雷军在2020年报后致投资人的公开信里所述：“越是在充满不确定性的时代，越是经历诸多不可预料的挑战，越是要勇于坚持梦想，与时代同频、与用户同行、不断调整、不断适应、不断刷新、不断前进，这将是时代对于一家杰出公司所要求的素养。”