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核心观点
事项：
❖九毛九公布2023年业绩，2023 年公司实现营业收入 59.9 亿元，同比增长49.5%；归母净利润 4.5 亿元，同比增长 820.2%，归母净利率7.6%（+6.3pct），经调净利润 5.0 亿 元，同比增长622.7%。
评论：
❖公司坚持多品牌战略，集中资源于高势能品牌，同时不断孵化新品牌，公司整体门店数量达726家（去年同期为556），期内新开180家门店，包括134家太二，35家怂火锅，4家九毛九西北菜，6家赖美丽烤鱼和1家赏鲜悦木餐厅，关闭10家门店，主要由于租约到期或表现不及预期。当前拥有 “太二”578家（其中大陆地区560家），九毛九77家，怂重庆火锅62家，赖美丽7家，那未大叔是大厨1家，赏鲜悦木1家。24年拓店目标为大陆地区新开80-100家太二，其他地区新开15-20家太二，大陆地区新开35-40家怂火锅。
❖太二贡献7成以上收入，怂火锅收入占比快速提升（6.48%至13.47%），各个品牌翻台率均有不同程度回升。太二期内翻台率+0.6至4.1（23H1为4.3），客单价下降2元至75元（23H1为75元），期内同店销售增长率为18.3%；九毛九期内翻台率+0.5至2.9（23H1为2.8），客单价上升3元至58元（23H1为59元），期内同店销售增长为7.4%；怂火锅翻台率+0.2至3.8（23H1为3.9），客单价下降15元至113元，期内同店销售增长为10.6%；赖美丽烤鱼翻台率+0.4至4.1（23H1为4.7），客单价+3元至80 元。
❖ 毛利率新高，其他成本控制得当：食材成本-0.3pct至35.8%；模型优化，收入恢复致员工成本占比-2.5pct至25.8%，使用权资产折旧-2pct至8.1%，可变租金项+0.2pct为2.3%；太二餐厅层面利润率+5pct提升至19.3%，九毛九餐厅层面利润率+4.7pct至17.6%，怂火锅餐厅层面利润率扭亏为盈至12.2%，公司整体餐厅层面利润率为18%（+5.1pct）。
❖ 强中台公司——多品牌与供应链建设：坚持多品牌战略，太二开店符合预期，“怂”稳步复制扩张，赖美丽重新打磨模型，定位酸汤烤鱼，孵化“山外面”酸汤火锅，坚定走大单品、快出餐、可复制的类火锅餐饮，机制灵活，有较强创新基因，不断探索新增长曲线。供应链建设加强，已在华南开设新供应链中心，并在西南新增一个火锅底料及复合调味料生产厂房和中央厨房，以支撑未来火锅业态扩张计划，初步计划将在华东增建另一中央厨房，增强供应能力，支持未来扩张。开启加盟合作模式，24年2月推出贵州酸汤火锅“山外面”，同时太二也放开加盟，我们预计轻资产模式将进一步提升盈利水平。
❖ 盈利预测、估值及评级：公司管理层具备执行力和边界感，重视“好吃不贵”的朴素竞争力，适度参与供应链建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品牌定位明确后、人格化明显后才开始复制，九毛九从面馆→西北菜→孵化酸菜鱼（川菜）→怂重庆火锅厂→赖美丽烤鱼和山外面酸汤火锅，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店同步推进。考虑到线下商圈客流缓慢恢复，公司客单略有下行压力，我们下调2024-2025年EPS预测至0.40元、0.47元（前值为0.58元、0.72元），新增26年预测为0.56元，当前股价对应估值分别为12倍，10倍，9倍，太二作为上升期品牌，成长性和确定性较强，给予公司2025年15倍PE，对应股价为7.68港元（当前汇率），维持“推荐”评级。
❖风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。
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具体内容详见华创证券研究所3月27日发布《九毛九（09922.HK）2023年报点评：整体符合预期，开启加盟扩张》
华创商社团队：王薇娜15010216559/姚婧/尚静雅15077889162/吴晓婵/杨澜
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