【华创商社】从茶饮公司递表看现制饮品行业发展：茶百道、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股书拆解根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式...

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核心观点

❖ 目前连锁茶饮公司基本以加盟模式为主，22年4季度喜茶放开加盟，23年7月奈雪放开加盟，和直营模式公司自负门店盈亏相比，加盟类茶饮公司收入来源以向加盟商售卖物料设备和收取加盟费为主，本质是赚供应链和加盟费的钱，毛利率在30%左右，由于模式更轻，刚性/固定成本更少，净利率普遍更高，可以达到15%以上。对比茶饮行业各品牌门店数量，蜜雪冰城以在国内开店接近30000家居于龙头，门店数其次多的是古茗，再其次为茶百道、书亦烧仙草、甜啦啦、沪上阿姨4个品牌，也有8000-9000家左右体量。

❖ 几家公司对比：

以22年为统一对比口径，蜜雪体量最大，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司分别实现营业收入25.66亿，46.80亿（yoy+82%），103.51亿（yoy+121%），135.76亿（yoy+31.2%），153.93（yoy+46.0%）同时各期归母净利润分别为4.4亿元，6.3亿元（yoy+42.81%），19.1亿元（yoy+203.09%），20.13亿元（yoy+5.3%），24.53亿元（yoy+51.1%），对应净利率分别为17%，14%（引入战投，产生股权支付费用计入管理费），18%，14.7%，15.6%。公司净利率随着毛利下降和销售费用增加，有所下降。

❖ 其次为古茗：

2021/2022/2023Q1-3收入分别为43.8/55.6/55.7亿元，2022/2023Q1-3同比增速为26.8%/33.9%。2021/2022/2023Q1-3经调净利润分别为7.7/7.9/10.5亿元，2022/2023Q1-3同比增速为2.4%/73.2%。古茗2021/2022/2023Q1-3毛利率分别为30.0%/28.1%/31.0%，经调整净利率分别为17.6%/14.2%/18.7%，因研发费用支出较高，净利率略低于同行。

❖单店GMV逐年提升，乡镇门店GMV更高。公司2021/2022/2023单店GMV分别为220/230/250万元，2023年四线及以下城市单店GMV为230万元，乡镇门店单店GMV为240万元。

❖ 茶百道:

08年诞生于成都，2020-2023收入复合增速为74.15%，2020/2021/2022/2023收入分别为10.8/36.4/42.3/57.06亿元，2021/2022/2023年同比增长237.4%/16.1%/34.8%。2020/2021/2022/2023净利润分别为2.4/7.8/9.6/11.5亿元，同比增长226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023年净利润复合增速为69.06%。

❖ 沪上阿姨：

2021-2022年，公司实现收入16.40亿元、22亿元，2023年前9个月，公司实现收入25.35亿元，同比增长54%。收入主要来自于加盟业务，即向加盟商出售物料和收取加盟管理费，2021年、2022年、2023年前9个月向加盟商销售货物的收入分别占加盟业务收入的75.7%、77.7%、79.7%。

❖2021-2022年，公司实现净利润8339.9万元，1.49亿元（yoy+79%），2023年前9个月，公司实现净利润3.24亿元（yoy+189%）。公司毛利率和净利率稳定提升，2021年毛利率为22%，2022年为27%，2023年前9个月为31%。2021年公司净利率为5%，22年为7%，23年前9个月为13%。

❖ 通过加盟扩张的茶饮公司本质是供应链类型公司，四家公司都大力投入供应链建设，并延伸至上游。因茶饮行业壁垒较低，以加盟为主的商业模式核心在于对于加盟商和供应链的管理，以及能否持续输出统一的品牌形象和标准化的产品，品牌热度往往会随着大单品，联名，代言人等有所变化，品牌热度能否持续需要结合综合能力判断。

❖ 茶饮头部品牌现完全进入跑马圈地阶段，再开必然稀释同店，但上市在即，预计各家仍将保持较快拓店节奏，“反正都要稀释，不要把机会留给竞品”。时间是运营的敌人，对加盟商的考验才刚开始，现在各家连锁茶饮开店已经下沉到县级城市，我们预计品牌和管理能力的差异在未来两三年就会有较明显的分化。

❖风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，加盟商拓展不及预期，消费者偏好变化。

投资主题

❖ 报告亮点

本篇报告系统性的梳理了各家交表茶饮公司的基本情况，包括财务状况，单店收入，加盟政策，供应链等。并从产品端和门店端做了系统性梳理，比较各家品牌的异同。并解答了市场较为关心的，和未来市场容量、以及未来开店空间有关的问题。

❖ 投资逻辑

本篇报告的第一部分梳理了几家茶饮公司基本的信息，包括财务情况，过往盈利水平，产品端和门店端的异同，供应链建设情况，加盟政策对比。

第二部分是关于行业信息梳理，包括行业规模，行业疫情后呈现的趋势等

第三部分是关于市场较为关心的问题，比如开店空间的测算和茶饮品牌的第二增长曲线，以及我们怎么看待未来的发展格局。

一、四家交表茶饮公司基本信息梳理

（一）蜜雪冰城

蜜雪冰城创始于1997年，疫情后步入发展快车道。2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司分别实现营业收入25.66亿，46.80亿（yoy+82%），103.51亿（yoy+121%），135.76亿（yoy+31.2%），153.93（yoy+46.0%）。同时各期净利润分别为4.4亿元，6.3亿元（yoy+42.81%），19.1亿元（yoy+203.09%），20.13亿元（yoy+5.3%），24.53亿元（yoy+51.1%），对应净利率分别为17%，14%（引入战投，产生股权支付费用计入管理费），18%，14.7%，15.6%。公司净利率随着毛利下降和销售费用增加，有所下降。

公司以极致性价比为卖点，靠加盟模式迅速扩张，2023Q1-Q3超过94%收入来自于向加盟商销售食材和包材，加盟的商品销售和设备销售收入占比达到98%。公司业务核心是向加盟商售卖茶饮原料和设备，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司主营业务毛利率分别为 35.9%、 34.1%、 31.3%，28.3%，29.7%（受到物料降价和加盟费下降等加盟商政策变化，毛利率有所下降）。

期内各项成本费用率相对较为稳定，2020~2023Q1-3销售费用率为2.7%、3.9%、5.7%及6.4%，近两年与同行相比处于较高水平，主要系公司加大营销宣传力度，门店的产品推广，促销费用支出较多。管理费用率随着经营杠杆释放逐渐降低，2020-2023Q3蜜雪冰城管理费用率分别为2.3%、3.6%、3.7%、2.8%。

公司各项财务指标优秀，在手资金充裕，2019~2023Q1-3报告期各期末，公司现金及等价物金额分别为 6.3亿元、 21.2亿、27.3亿、27.64亿和 37.59亿，占各期末总资产比例分别为 51.24%、56.26%、37.42%、27.8%和26.7%，占各期末流动资产比例分别为 63.78%、 80.85%、53.96%、42.2%和40.3%，主要构成为银行存款。公司存货周转率逐步下降，2019~2023Q1-3报告期内各期，公司存货周转率分别为 8.94、 9.54、 8.50、6.97及5.52。资产负债率方面，截至2023Q3为30.06%，主要因为公司盈利较好+融资，资金充足，整体负债水平较低。流动比率和速动比率均保持逐年增长，2019~2023Q1-3报告期各期末，公司流动比率分别为 1.94、2.23、3.0、2.8及2.3，速动比率分别为 1.48、 1.88、 2.2、2.1及1.7，短期偿债能力不断改善。

门店扩张方面，2021-2023Q3蜜雪冰城集团总体门店数分别为20001家、28983家、36153家，国内门店数占比分别为98.65%，93.81%，89.01%，22年国内净增加7457家门店，23年前三季度净增加4992家门店。各线城市分布来看，三线城市及以下占比最高，有95%门店位于一线城市以下，超过50%门店位于三线城市及以下。海外门店增长迅速，2022年底海外共有1795家门店，23年Q3末增长至3973家。

从加盟商连带率来看，蜜雪加盟商连带率逐年增加，21年平均每家加盟商开2.04家加盟店，22年为2.12家，23年Q3为2.22家。

单店收入快速提升，随着公司品牌影响力和知名度提升，加上门店产品不断迭代更新，以全年营收/(期初+期末留存门店数量)/2计算单店年收入（单个加盟店贡献给公司的收入）从 2019 年的 41.3 万元提升至2021年的58.72 万元；2022年由于原料降价和加盟费下降略微下降至51.35万元。

（二）茶百道

茶百道08年诞生于成都，2020-2023年收入复合增速为74.15%，2020/2021/2022/2023收入分别为10.8/36.4/42.3/57.06亿元，2021/2022/2023年同比增速为237.4%/16.1%/34.8%。同时，2020/2021/2022/2023净利润分别为2.4/7.8/9.6/11.5亿元，同比增长226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023年净利润复合增速为69.06%。

收入构成方面，向加盟店销售货品及设备的收入占比为95%，剩下4%为加盟费和特许权使用费收入占比，1%为其他收入占比。

根据招股书披露，截至23年末，公司共有7801家门店，其中包括加盟店7795家，直营店6家，约90%门店位于一线城市以下，一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市占比分别为10.6%/26.9%/20.9%/19.4%/22.2%。在购物中心、社区、其他商圈的门店数分别占门店总数的37.3%、28.6%及34.1%。外卖业务迅速发展，外卖门店覆盖率从2020年1月的86%上升至2023年12月的95.9%，外卖销售额占比从2021年的61%略微下降到2023年的59%。

2021-2023年公司加盟店数量分别为5070家，6352家，7795家，直营店数量分别为7家，9家，6家。

费用率方面, 茶百道2020/2021/2022/2023毛利率分别为36.7%/35.7%/34.4%/34.4%，净利率分别为22.0%/21.4%/22.8%/20.2%，毛利主要由向加盟店销售货品及设备贡献，23年公司向加盟店销售货品及设备的毛利率为31.8%，销售费用率为2.3%，管理费用率为7.4%，管理费用率高于同行是因为有部分营销宣传费用（报表中表述为营运支持服务费）计入管理费，口径不一致导致不是完全可比，研发费用率为0.3%。

2020-2023年，公司实现零售额23.21亿元，99.84亿元，133.32亿元，169.09亿元，对应的杯量为1.48亿/5.97亿/7.94亿/10.16亿，每单价格为27.8元/28.9元/28.6元/27.4元，若以披露的零售额和杯量计算杯单价，20-23年对应杯单价为15.7元/16.7元/16.8元/16.6元（20-22提价原因为产品组合调整和核心单品涨价）。单店零售额逐年增加，2020-2023年茶百道平均单店零售额为103.5万、196.7万、209.6万、216.8万，同比增长90%、6.6%、3.4%。

从加盟商连带率来看，茶百道连带率逐年提升，21年仅为1.09，截至23年末茶百道加盟商连带率为1.41。

（二）古茗

成立于2010年，定位为中端茶饮品牌，价格带在14-20元，主要产品为果茶、奶茶、咖啡及其他，2021/2022/2023Q1-3收入分别为43.8/55.6/55.7亿元，2022/2023Q1-3同比增速为26.8%/33.9%。2021/2022/2023Q1-3经调净利润分别为7.7/7.9/10.5亿元，2022/2023Q1-3同比增速为2.4%/73.2%。

公司收入包括三部分：1）销售商品及设备：主要为向加盟商销售饮品原材料（如新鲜水果、果汁等）及设备（如泡茶机、制冰机等）的收入，2023年前三季度该部分收入占比为80.4%；2）加盟管理服务：向加盟商提供管理服务时产生的收入，包括初始加盟费、持续支持服务费、提供培训及其他服务的收入。2023年前三季度该部分收入占比为19.5%；3）直营门店销售：截至23Q3末公司6家直营店，2023年该部分收入占比为0.2%。

公司各项业务毛利率水平较稳定，2023年前三季度公司整体毛利率为31%，其中销售商品及设备部分毛利率18.8%，较2022年提升3.3pct，主要因22年同期有疫情影响，公司为支持加盟商经营对部分商品降价；因增加加盟商和门店管理投入，加盟管理服务毛利率自2021年以来有所下滑，2023Q1-3为81.5%，较2022年降低1.1pct，主要因公司投入资源在新地区开拓门店网络；2023Q1-3直营门店销售业务毛利率为19.8%。

2023前三季度公司经营效率提高，销售及管理费用率改善，分别为4.3%、3.2%；同时加大研发投入，研发费用率提高，为2.3%。23年前三季度受益于收入增长及费用率下滑，公司经调净利率提高，达18.7%，相较2022年同期的14.5%提高4.2pct。

公司拥有科技驱动，快速迭代的平台能力，包括数字化和自动化运营能力，基于食品科学的研发能力和稳健的供应链管理能力。截至23Q3，公司建立了中国现制茶饮行业最大的信息技术团队，产品研发能力强大，截至23Q3，公司共推出了107款新品。

截至2023年底，公司合计有9001家门店，其中直营店6家，重点分布在一线城市以下，一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店分别占比3.0%/18.2%/29.9%/26.1/22.8%。

公司采用地域加密的门店扩张策略，在单一省份的门店超过500家则表示该地区具备了凸显规模效应的基础（500家门店被公司称为关键规模），借助在已经具备关键规模省份的门店优势，公司会在之后进入临近省份，截至23年年末，公司已进入全国15个省份，但还有19个省份尚未布局，门店主要布局在下沉市场和乡镇地区，38%门店位于远离城市中心的乡镇。

根据公司招股书，截至23年9月末，公司在规模超过500家的8个省份（合计贡献23年87% GMV）实现了超过25%的大众现制茶饮店市场份额，并且在最早达到关键规模的浙江、福建、江西，品牌在大众现制茶饮店的市场份额达到45%以上。

特定地区密集开店以获得规模效应，古茗在选定目标省份后亦会重点覆盖该省份各线级城市，渗透至二线及以下城市和乡镇；截至2023年底，公司38%的门店位于乡镇地区，同时会在门店密集区域设置仓库以保证配送效率，一般公司购买的水果会先送至当地冷库，然后被冷链车送至仓库基地，再从仓库出发送至各个加盟门店，整个过程控制在7天以内，以保证产品口感。

截至2023年底，公司在国内15个省份有门店布局，其中8个省份已达关键规模（公司定义为门店数超500家的省份），按达到关键规模顺序分别为浙江、福建、江西、广东、湖北、江苏、湖南及安徽，2023年这8个省份门店数量合计占比80.9%，合计贡献87%GMV。

单店GMV逐年提升，乡镇门店GMV更高。公司2021/2022/2023单店GMV分别为220/230/250万元，2023年四线及以下城市单店GMV为230万元，乡镇门店单店GMV为240万元。

从同店GMV看，公司同店GMV自2021年以来保持增长，2023年整体同店GMV增长9.4%，门店最密集的浙江省2023年仍然有5%同店增长，其他门店数较多省份同店GMV也有10%以上增长。

随着近两年开拓新区域，加盟商数量稳步增加。2023年公司加盟商单店经营利润为37.6万元，单店经营利润率20.2%，高于同期市场平均水平（根据灼识咨询，同期中国大众现制茶饮店平均单店经营利润率为10-15%）。在四线及以下城市，23年加盟商单店经营利润为38.6万元，盈利水平高于公司平均。

公司对加盟商进行全面支持，连带率逐渐下降，截至2023Q3末，古茗连带率为1.95，在开设古茗门店超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营3.1家门店，75%的加盟商经营两家或以上加盟店。

（四）沪上阿姨：

13年7月在上海开设首店，主打五谷奶茶，19年开始提供鲜果茶，集团旗下现有三个品牌：

1，沪上阿姨：创立于2013年，主要售卖鲜果茶和多料奶茶，价格带介于7-22元

2，沪咖：创立于2022年，一般设立在沪上阿姨门店内，售卖各种咖啡饮品，比如拿铁或者茶咖，价格带介于13-23元。

3，轻享版：创立于2023年，为下沉市场提供更具性价比的茶饮，定价和选址更加灵活，主要价格带介于2-12元，

截至2023年9月30日，沪上阿姨是全国第四大现制茶饮公司，主要分布在下沉市场（截至23.9.30，共有49%门店位于三线及以下城市），共有7297家门店（1964家门店内设有沪咖品牌），7257家为沪上阿姨品牌门店，40家为轻享版门店。

2021-2022年，公司实现净利润8339.9万元，1.49亿元（yoy+79%），2023年前9个月，公司实现净利润3.24亿元（yoy+189%）。公司毛利率和净利率稳定提升，2021年毛利率为22%，2022年为27%，2023年前9个月为31%。2021年公司净利率为5%，22年为7%，23年前9个月为13%。

截至23年9月末的7297家门店中，7245家为加盟店，52家为直营店，截至2023年9月30日，共有4284家加盟商，其中有32.3%的加盟商（1382名加盟商）开设一家以上的门店，现有加盟商开设47.3%或1087家新加盟店。

从门店分布来看，公司创立于上海，但在北方发展壮大，2021年北方门店占比58%，23年9月30日北方门店占比51%，南北拓展逐步趋于均衡。

订单数及每张订单GMV（元）：过往客单价保持稳定，每单平均GMV为26-27元，2022年单店GMV为114.3万元，同比增长3.8%。

大部分加盟商仅加盟一家门店，加盟商加盟一家以上门店的比例持续提升，由21年的27%提升至2023年9月的32%，截至2021年、2022年、2023年9月，公司分别有3711家、5244家、7245家加盟店，收入占比分别为94.9%、94.2%、96.1%。

收入拆分来看，主要收入还是来自于向加盟商销售货物（食材+设备），截至23年9月底，向加盟商销售货物占收入比例为80%，加盟相关服务管理费占收入比为16.39%，自营店收入占比不足5%。按城市等级划分，截至23年9月底，三线及以下市场收入占比近半，为43.1%（门店数占比49%），新一线+二线为38.5%（门店数占比43.3%），一线城市收入占比为18.4%。

与其他几家竞对类似，公司收入来源以向加盟商售卖物料设备和收取加盟费为主。21-23年前9个月，公司毛利率和净利率水平稳定提升，各期毛利率分别为21.8%、26.7%、31.2%，净利率分别为5.1%、6.8%、12.8%。销售及营销费用率由于多个线上线下渠道的促销及营销活动增加、以及人员涨薪，占比高于同行，但是23年随着经营系统数字化优化，以及随着收入增长，规模效应渐显，销售费用率呈现下降趋势。

（五）产品端和门店端做横向对比：

1、古茗：出新速度快，研发能力较强

截至2023Q3果茶饮品占比超过50%，奶茶饮品占比38%，咖啡类及其他占比11%。代表产品有超A芝士葡萄、超A芝士桃桃、一颗香水柠、满杯杨梅、古茗奶茶等，定价介于10-18元之间。产品更新速度较快，2021年、2022年、2023年9月30日，公司分别推出94款、82款及107款新品。新品受欢迎程度较高，2021、2022及2023年，公司的十大畅销饮品包括同年或者上一年度推出的两至三款全新饮品。23年Q1-Q3，果茶饮品合计占售出杯总数的51%。

门店采取统一的设计风格，门店分为面积在30-50平的标店和70-80平的大店，对于加盟商有较为严格的驻店要求，一店加盟商有在店打卡要求，加盟商本人需要完全在店进行基础操作，三店及以上，加盟商本人不必完全在店进行基础操作，但是仍然需要全职负责门店各项工作。

2、茶百道：定位中端，经典产品占比高

23年Q1门店平均SKU为35款饮品，价格介于8-26元之间，其中几款经典产品占比60%，经典产品有杨枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿和西瓜啵啵等饮品，除经典产品外，公司还积极探索新口味产品，每隔几个月上新或者上新季节/区域限定款吸引消费者，以2022年度为例，公司共计研发近300款产品，其中上新近43款，并完成对于9款经典产品配方的升级。

门店模型方面，茶百道大部分门店面积介于30-100平米之间，截至23年年末，公司分别有44.3%和42.8%门店面积分别为30-49平米和50-100平米，外卖门店覆盖率达到95.9%，外卖交易额占比达到59%。

3、蜜雪冰城：低端茶饮行业龙头，门店数最多

核心产品介于2-8元，产品矩阵既包括常青款产品，也包括季节性和区域性产品，前五大经典产品占在国内总出杯量的42.3%，经典产品有冰鲜柠檬水（4元），冰淇淋（2元），珍珠奶茶（6元），蜜桃四季春（7元），满杯百香果（7元）。出新频率不固定。23年前9个月，共推出47款新品，平均每个月5款新品。

门店采用标准化设计，布局和门面，大部分以红白为主题，门店大多介于15-60平米之间，公司根据当地社区、商业环境及消费场景开发了不同的店型，店型包括标准档口店、标准堂食店、期间店、集装箱店、主题店和特装店。

4、沪上阿姨：聚焦下沉市场，多品牌运营

2021年、2022年、2023年每年平均推出超过100款新产品，及时跟进市场热点，经典产品有杨枝甘露（18-20元）、厚芋泥波波奶茶（15-17元）、茉莉奶绿（10-11元）、血糯米奶茶（13-15元）等。

（六）供应链

供应链方面做对比，通过加盟扩张的茶饮公司本质是供应链类型公司，四家公司都大力投入供应链建设，并延伸至上游：

1、蜜雪冰城

采购：为控制采购成本，公司整合全球供应商资源，采购源自全球六大洲、35个国家的原材料，同时将采购网络延伸到上游，建立原材料合作种植基地。2023Q1-3公司前五大供应商采购额合计占比17.2%，单一供应商依赖度低。

生产：公司提供给加盟商的饮品食材中60%为自产，其中核心饮品食材为100%自产。公司目前在河南、海南、广西、重庆、安徽有五大生产基地，覆盖七大类用于制作饮品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料等，年综合产能达到约143万吨，产能充足。

仓储及物流：公司拥有自主运营的仓储体系和专属配送网络，同时通过数字化手段精准控制末端货物送达，截至2023年9月30日，公司仓储体系由总面积达到30多万平方米的26个仓库组成，为行业内最大，并且为了支持海外业务，截至2023年9月30日，公司在东南亚的四个国家建立了本地化仓储体系，包括共计约6.6万平方米的11个自主运营仓库，同时不断投入并探索自动化及智能化设备，提高运营效率并扩大存储量，例如采用堆垛机、四向穿梭车等自动化的立体存储方案等。

此外主要通过与当地的配送服务商合作提供配送服务，截至2023年9月30日，公司的配送网络覆盖了中国31个省份、自治区、直辖市，约300个地级市、1700个县城和3100个乡镇，在超过90%的国内县级行政区划可实现12小时内触达，在国内90%以上的门店实现了冷链物流覆盖。截至2023年9月30日，我们的配送网络同时也覆盖海外四个国家的约300个城市。

2、古茗

采购：公司主要采购各种商品和设备，包括新鲜水果，2022年公司采购了品种超30种重量超81600吨新鲜水果，是同期国内现制茶饮品牌中最大的水果采购商，大规模采购使公司能够获得低于市场价的采购价格，如截至2023Q3公司向门店供应芒果的价格比市价低约30%。同时公司对关键原料进行产地直采以保证价格、质量及供应稳定性。截至2023Q3公司前五大供应商采购额占比16.3%，单一供应商依赖度低。

原料加工：公司自运营工厂进行原料价格，运营多种先进技术加工水果，保证新鲜及口味。截至2023Q3公司将水果熟成损耗率降低至9%，远低于行业平均约20%。目前公司有三个工厂处理原料，同时正在浙江诸暨建设新工厂，预计在2024年投入使用。

仓储及配送：公司在门店密集地区设立仓库以保证原料配送时效，截至2023Q3公司共运营21个仓库，总建筑面积超20万平方米，75%以上的门店位于公司仓库周围150公里内，对97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务。受益于公司的地域加密门店策略及庞大的仓储和物流体系，公司可实现以较低成本为加盟店供货，仓库到店的平均配送成本占GMV约0.9%，行业平均水平为2%。

3、茶百道

公司的供应链投资主要集中于原材料采购，采购的主要原料包括乳制品、茶叶、糖、鲜果及果汁等及包装材料，同时自有一家包材工厂，用于生产环保包装材料如可生物降解吸管和袋子。公司根据原材料产季签订采购合同，同时根据市场行情锁价锁量，保证供应充足同时降低价格波动风险。为保证供应链质量，公司采用集中采购模式直接从信誉良好的供应商采购原材料，2022年公司前五大供应商采购额占比为37.4%。

同时建立了新鲜水果自采自配能力，截至23年Q1茶百道通过自营和第三方合作的方式建立了覆盖全国的仓储物流网络，实现高频及时的配送服务，原材料经采购后根据实际需求交付至各仓库。截至2023Q1公司共有22个多温仓库（17个中心仓+5个前置仓），总面积8万平方米。此外，根据不同原料的温度和湿度存储要求，在仓储场所内设立常温、冷藏、冷冻多个温区对原材料进行从入库到出库的全程精细化仓储管理，满足了对于全国大部分门店进行每周两次及以上配送服务，并借助数字化赋能，做到全程可视化、可追溯，降低物料在配送过程中的损耗，并实现质量保障及质量溯源能力。

公司利用订单、仓储、运输管理系统，智能化监控、优化仓库运营，同时调度一支由第三方服务商提供的约300辆多温运输车辆组成的车队，每天向数千家门店运送新鲜材料。截至2023Q1公司为92%以上的门店提供每周两次或以上的配送服务。

4、沪上阿姨：

供应链部分：截至23年9月30日，公司的供应链包括1）八个大仓储物流基地；2）四个设备仓库；3）九个新鲜农产品仓库；4）19个前置冷链仓库，供应链中的两个新鲜农产品仓库及所有前置冷链仓库均由第三方营运。供应链网络中的两个新鲜农产品仓库以及所有前置冷链仓库均有独立第三方营运。覆盖全国的供应链能够保证每周向门店配送两至三次食材，截至23年9月30日，以国内前五大中等价位现制茶饮店品牌来看，沪上阿姨以仓库的城市覆盖范围计算排名第一，并且公司已建立一套数字化WMS系统，以便及时监控和分析库存，追踪货物于仓库中的物流信息，从而优化库存管理和改善库存周转。

食材生产和加工：计划通过建设新的生产线及设施提升产能，并在未来增加自产食材种类降低生产成本，计划扩大海盐工厂的食材产能开发半成品茶饮生产线，并开发和推广智能奶茶机、智能柠檬茶机等设备提升生产自动化和标准化能力。

生产设施：公司目前在浙江海盐建有工厂，于22年投入商业化生产，产能利用率不断提升，目前总面积超过10000平方米，海盐工厂可以生产和加工珍珠、芋圆，芋泥等多种食材，截至23年9月30日，海盐工厂的理论年化产能为1921.9吨珍珠，1243.7吨芋圆，以及1730.2吨芋泥，此外，23年12月，海盐工厂的茶叶生产线也已投入商业生产，理论年化产能为2078.2吨。

公司正在试运行一条预混果汁及糖浆生产线，预计将于24年上半年开始商业生产，设计年产能为700吨。

（七）几家茶饮公司加盟政策对比

蜜雪，古茗，茶百道，沪上阿姨都偏好夫妻老婆店形式加盟，同时加盟商需要全职负责门店各项工作（或者至少在开业的一段时间之内），授权加盟商使用品牌开设门店并销售产品，加盟商从公司购买物料及设备用于日常运营，自负盈亏。从加盟政策对比来看，疫情后各家加盟政策均有放宽，降低开业门槛，加密+下沉+全国化趋势持续，

蜜雪冰城：对加盟商推行免物流费，免空间设计费，免宣传物料费等政策。22年初，公司宣布减免截至21年底所有国内加盟商一年的加盟费，同时下调69款物料与设备价格，平均降价幅度为15%。

沪上阿姨：22年8月，沪上阿姨发布“百日千店”计划，允许加盟商分期付款，不仅管理费用全免，4.98万元加盟费也可以选择分期3年支付。

茶百道：让利支持加盟商，帮助加盟商降低开店成本，根据官网披露的最新加盟优惠政策，今年2月到5月，签约环节上，新加盟伙伴新签1间门店，减免4万元。新签2间门店，合计减免18万元，即达到全免程度。老加盟伙伴新签一间门店，便可享受全免9万元/间的政策。在店铺选址上，茶百道提出，核心商圈及战略布店的开店减免10万元/间，开设大型门店减免9万元/间。

返点政策分为物料和高租金两类。其中，物料方面，新商新签门店3间以上和老商新签门店2间以上的，根据城市等级、门店GMV贡献，可申请物料年度进货总额的2%-5%不等返点。租金方面，一线城市、新一线城市和二线城市租金分别达到60万、42万、30万的，均可申请3%的物料返点。租金层面的政策持续时间从今年2月一直到今年年底。

古茗：加盟合作费98800元可以采用“0 首付，15 个月分期付款”模式，即合作伙伴可享受“前 3 个月无需付款，第 4 月起再分期付款”更轻松的支付方式。一年内闭店，加盟合作费（品牌合作费，运营服务费，培训服务费，开店服务费）按照实际支付金额全额退还。

二、茶饮行业梳理

（一）行业规模及增速

中国现制茶饮的市场规模由2017年的873亿人民币增长至2022年的2137亿元，年复合增长率为19.6%，是国内现制饮品市场最大细分品类，占比50.7%。预计到2028年，国内现制茶饮市场规模将进一步增长至5871亿元，2022-2028年复合增速为18.3%。

按价位，现制茶饮店可分为高价（平均单价≥20元）、大众（20>平均单价>10元）、平价（平均单价≤10元）。根据灼识咨询，2022年国内高价/大众/平价现制茶饮店GMV分别为217/865/598亿元，占比为12.9%/51.5%/35.6%。随着国内现制茶饮普遍对鲜奶、水果等原料品质要求的提升，预计大众、平价现制茶饮将以更具性价比的优势实现高于高价现制茶饮市场的增速。预计到2027年国内高价/大众/平价现制茶饮店GMV分别为435/2444/1634亿元，2022-2027年复合增速分别为14.9%/23.1%/22.3%。随着喜茶、奈雪等高端茶饮降价，目前连锁茶饮品牌大多集中于10-20元价格带区间。

按茶饮店分布城市等级看，2022年一线/新一线/二线/三线及以下城市现制茶饮店GMV分别为288/337/323/732亿元，占比为17.1%/20.1%/19.2%/43.6%。按门店密度看，当前现制茶饮店在国内三线及以下城市覆盖度仍然有限，根据灼识咨询，截至2022年底，三线及以下城市现制茶饮店密度为每百万人247家，低于一线城市的每百万人460家，三线及以下城市现制茶饮店仍有较大成长空间，预计2022-2028年一线/新一线/二线/三线及以下城市现制茶饮店GMV复合增速分别为15.8%/17.5%/20.7%/24.6%。

国内现制茶饮店市场格局较分散，但集中度逐渐提高，根据灼识咨询，按GMV计，前五大现制茶饮店品牌份额由2020年的38.5%提高至截至2023Q3的44.3%。以出杯量看，2023Q1-3国内现制茶饮店售出105亿杯，其中蜜雪冰城占比49.5%，CR5为74.4%。以门店数看，国内现制茶饮店分散程度更高，截至2023年Q3国内共有45.6万家门店，蜜雪冰城门店数位列第一，占比6.4%，市场CR5为13.1%。

（二）行业趋势：龙头加速拓店，原本坚持直营的品牌，喜茶等也开始开放加盟，同时通过收购其他品牌整合行业

对比茶饮行业各品牌门店数量，蜜雪冰城以在国内开店接近30000家居于龙头地位，门店数其次多的是古茗，再其次为茶百道、书亦烧仙草、甜啦啦、沪上阿姨4个品牌，也有8000-9000家左右体量。

各龙头加速开店，直营与加盟模式并行，2023年喜茶通过开放加盟+下沉快速开店，门店规模同比增长338.84%至3480家，其次门店增长较快的品牌为霸王茶姬和乐乐茶，茶理宜世门店数也有接近翻倍。奈雪也在23年下半年开始放开加盟，截至23年12月底，公司有81家加盟门店。

2022年的年度计划中，古茗提出两大政策推动门店渗透，一是加盟费用延期一年支付，二是一年内非特殊原因闭店的加盟商将被退还接近10万费用。沪上阿姨21年下半年降低了加盟服务费费率，22年9月为提升门店数量，开始推动加盟费分期付款的政策，书亦烧仙草23年1月收购了新中式奶茶霓裳茶舞，来补充在上海市场和新中式类茶饮的空缺。茶百道也从23年4月10日开始，从城市档位政策优惠，大KA客户政策优惠，点位政策优惠等三方面对加盟商进行补贴。

高端茶饮咖啡客单价下滑，星巴克23Q4（自然年）中国区同店销售增长10%（量+21%，客单价-9%），客单价下滑幅度逐季度增加，喜茶奈雪等品牌客单价也有下调，目前典型单品均有20元左右选择。

（三）行业趋势来看，20-21年是茶饮融资高峰期，之后估值有所回落

蜜雪冰城：在递交A股招股书之前只融过一轮，2020.12开放一轮融资，当时由美团龙珠，高瓴，估值超过200亿元。

茶百道：最新一轮融资发生于23年6月，这也是公司创立十多年以来首次公开融资，领投方为兰馨亚洲，跟投方包括正心谷、草根知本、中金、番茄资本。此次融资金额为10亿元左右，融资后估值接近180亿元。

古茗：2020年和2021年分别斩获了红杉中国、美团龙珠、冲盈资本以及Coatue Management的两轮融资，合计融资6.74亿元。

沪上阿姨：2020年完成A轮融资（1亿人民币，嘉御基金投资），2021年完成A+轮融资（1亿人民币，嘉御基金等投资），2023年完成B轮融资（知一投资，嘉御资本等投资），2024年完成C轮融资。

三、怎么看未来？以及市场较为关心的问题

（一）行业还在持续增长，渗透率有待提升的佐证：

现制茶饮消费人数和人均饮用杯数仍在增长，根据沪上阿姨招股书披露，中国现制茶饮消费人数由2017年的2.119亿人增加至2022年的2.941亿人，复合年增长率达6.8%，预计到2027年将达4.463亿人，2022年至2027年的复合年增长率为8.7%。中国现制茶饮的人均年饮用量由2017年的4.2杯上升至2022年的9.1杯，预计将以20.2%的复合增速增长至2027年的22.8杯。同时，线上及外送服务快速发展，外送在现制茶饮店的GMV中的占比不断增加，由2017年的14.4%上升至2022年的44.6%，预计2027年这一占比将达到50%。

同时行业连锁化率不断提升，2017年连锁茶饮店占现制茶饮店总数的比例为35.6%，2022年为51.7%，预计2027年将达到70%。

从需求端来看，奶茶满足的是高质量的小确幸，属于“情绪消费”：甜+咖啡因明确振奋精神、供应能量，维持脑细胞营养，是城市脑力劳动者的“成瘾性”消费供给，也是最为即时的满足。早期奶茶多为奶粉+茶末+果酱，单价较低，以喜茶、奈雪为代表的新茶饮采用现泡茶、鲜奶、现打芝士并引入新鲜水果，主动增加管理难度、提升产品口感以提升竞争壁垒，淡化茶这个极度非标品种的地域、等级、品种属性，使之产品化，将新中式茶饮提升到20元以上单价区间。

咖啡因供给之争，奶茶提供了更广阔的饮用场景：咖啡、茶、可乐三大软饮均提供咖啡因，是现代人的必备饮品。在国内，茶的饮用场景较咖啡更宽：咖啡天然绑定提神，是职场提振精神的必备，场景集中于早餐后上班和加班；而茶饮在供应咖啡因之余，带有一定休闲属性，可以适应下午休闲小憩需求。中国具有深厚的饮茶基础，快乐柠檬（雅茗）品牌形象柠檬boy多为喝奶茶旅行，因台湾人认知奶茶，认为与旅行、听音乐相似，是休息疗愈方式；喜茶等品牌通过提供基本款咖啡，并在包装和产品设计上去性别化，使得新茶饮获得更为广泛的引用人群、更为广阔的社交场景。

（二）未来开店空间：

对比餐饮和茶饮行业，茶饮行业竞争更激烈，产品端壁垒也更低，加盟为主的商业模式管理难度也与直营模式有差异，目前蜜雪冰城已经是线下门店数最多的茶饮品牌，市场较为关心头部品牌未来开店空间问题，我们提供两种开店空间测算思路：

按照目前开店密度，在新一线城市开店密度最高，平均2.9万人拥有一家店，假设此密度推演到全国，则开店空间为4.8万家。

按照雪王在河南的密度做推算，22年末河南有9872万人，河南现有2683家门店，则3.7万人拥有一家蜜雪冰城，假设此密度推算到全国，则全国范围内开店空间为3.8万家。

（三）出海：茶饮品牌的第二增长曲线：

2022年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均只有约1%，显著低于美国、欧盟及英国、日本这些发达市场平均17%以上的占比水平。同年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量分别为18杯和13杯，而上述发达市场平均超过260杯。预计到2028年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将分别达到52杯和36杯，提升至2022年的近三倍水平，行业增长空间巨大。

以终端零售额计，东南亚现制饮品市场规模预计将以20.3%的复合年增长率从2022年的163亿美元增长至 2028年的494亿美元，在全球主要市场中增速最快

作为出海较早的茶饮品牌，蜜雪2018年9月在越南开设首家海外门店，2020年进入印尼市场，22年1月开始陆续开设门店到新加坡，泰国，澳大利亚，日本，韩国。23年4月，蜜雪冰城在印尼的加盟店数量达到1500家，越南门店总数上千家。截至23年9月底，公司已在东南亚开设大约4000家蜜雪冰城门店，也是至今在海外开店最多的茶饮品牌。

供应链层面，也在东南亚建立了本地化的物流体系，包括共计6.6万平方米的11个自主运营仓库以及本地化的配送服务，品牌运营方面，结合当地市场特色，利用“雪王”的IP进行丰富的营销活动，根据公司招股书，截至最后可行日期，关于“蜜雪冰城印度尼西亚”的话题在TIKTOK上累计曝光超过21亿次。

因茶饮行业壁垒较低，以加盟为主的商业模式核心在于对于加盟商和供应链的管理，以及能否持续输出统一的品牌形象和标准化的产品，品牌热度往往会随着大单品，联名，代言人等有所变化，品牌热度能否持续需要结合综合能力（长期沉淀下来的品牌势能、产品力、研发&推新能力、定期推出大爆品的能力等）判断。

茶饮头部品牌现完全进入跑马圈地阶段，再开必然稀释同店，但上市在即，预计各家仍将保持较快拓店节奏，“反正都要稀释，不要把机会留给竞品”。时间是运营的敌人，对加盟商的考验才刚开始，品牌和管理能力的差异在未来2-3年就会有较明显的分化。

四、风险提示

食品安全风险，门店扩张不及预期，加盟商拓展不及预期，消费者偏好变化。

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具体内容详见华创证券研究所3月21日发布《从茶饮公司递表看现制饮品行业发展：茶百道、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股书拆解》

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【华创商社】从茶饮公司递表看现制饮品行业发展：茶百道、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股书拆解

作者：江东猫草