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❏ 2019前三季度行业经营状况
1）2019H1我国旅游人数30.8亿人次（+8.8%），国内旅游收入2.78万亿（+13.5%）；国庆七天全国共接待国内游客7.82亿人次（+7.81%），实现国内旅游收入6497.1亿元（+8.47%）。
2）2019年前三季度SW休闲服务行业实现营收1059.72亿元（+2.74%），增速放缓主要是由于中国国旅旅行社业务剥离导致，此外宋城演艺2019-4-30处置六间房资产聚焦演艺主业；归母净利润同增8.53%达到95.33亿元，与去年同期相比行业综合毛利率提升2.30pct至44.83%，营业毛利达到475.11亿元（+8.29%）；净利率提升0.51pct至10.26%。
3）2019前三季度社零中化妆品累计增速12.80%，化妆品在社零中占比达到2.15%。淘数据显示，前三季度护肤类gmv超900亿元，美妆类gmv约393亿元。化妆品需求端依然维持中高速增长，电商已经成为第一大销售渠道。
❏ 年度策略：
1）免税：免税消费数据景气度维持，继续推荐中国国旅，剥离旅行社后更加聚焦免税主业。财政部目前正在会同有关部门统筹平衡我国免税、有税市场基础上研究完善市内免税店政策，后续消费回流背景下，空间有望打开。
2）餐饮广州酒家：产能投放阶段，应更关注规模指标（产能、产品线、渠道）而非利润指标。餐饮树品牌，食品变现是最好的盈利模式；欢乐聚会的场景以较低的渠道成本进行进一步延伸，品牌对下游c端议价能力较强，营销成本低，而成本端相对更可控，带来良好的投资回报。短期业绩波动不改逻辑判断。
此外，餐饮板块建议重点关注颐海国际。
3）化妆品：在化妆品行业快速变化的环境下，珀莱雅拥有强执行力和灵活性、对投入具有高耐受性，同时给予充分的员工激励调动积极性。持续看好公司布局，短看营销和爆款打造，长看平台化、集团化运作能力，维持推荐。丸美股份定位具有差异化、高端化特性，前期树立品牌，目前盈利水平佳，后续拓品牌、品类拥有相应空间，未来电商拓展、员工激励方面为潜在看点。
❏ 风险提示
宏观经济增速超预期下滑，国内外政策不利变动，扩张进度不及预期，极端天气，行业竞争加剧，营销策略失误、核心人才流失等。
一、2019年前三季度及2019年三季度休闲服务板块整体情况概述
（一）2019年前三季度行业整体情况
（二）2019三季度行业情况
二、各细分板块业绩状况
三、重点公司2019前三季度经营情况回顾
（一）免税行业：中国国旅
（二）酒店
1.首旅酒店
2.锦江酒店：revpar继续承压，新开店加速，中端+加盟趋势持续
（三）演艺：宋城演艺
（四）化妆品
1.珀莱雅：赛道优秀，持续高增
2.丸美股份：单三季度销售费用投放减少，线上发力助增长
（五）其他：颐海国际
一、2019年前三季度及2019年三季度休闲服务板块整体情况概述
（一）2019年前三季度行业整体情况
截至2019年10月31日，行业所有公司2019年半年报全部披露。按照申万休闲服务指数，行业整体情况如下。
2019年前三季度SW休闲服务行业实现营收1059.72亿元（+2.74%），增速放缓主要是由于中国国旅旅行社业务剥离导致，此外宋城演艺2019-4-30处置六间房资产聚焦演艺主业；归母净利润同增8.53%达到95.33亿元，与去年同期相比行业综合毛利率提升2.30pct至44.83%，营业毛利达到475.11亿元（+8.29%）；净利率提升0.51pct至10.26%。
（注：与2018年三季度统计数据略有出入，主要来自于板块成分调整，剔除北部湾旅、三湘印象，新增福成股份、海航创新，已进行追溯调整。）
前三季度行业整体三项费用为342.25亿元（+9.54%），行业期间费用率为32.30%，同比提高2pct，其中销售费用率从去年同期21.26%提升至23.71%（主要由于旅游综合板块销售费用率提升4.02pct），管理费用率和财务费用率分别下降0.30和0.14pct，为7.52%和1.07%。
分板块看，酒店和旅游综合细分板块贡献行业约88.56%的营收和88.31%的毛利，约75.67%的净利润。营业收入中旅游综合板块依然贡献最大，同比增长1.93%，行业占比约69.7%，毛利贡献提升3.88pct至52.69%，净利润贡献提升2.81pct至60.70%；酒店板块对营业毛利及净利润贡献分别约35.62%和14.97%。
与去年同期相比，2019年前三季度行业整体净利率提升0.51pct达到10.26%，但行业内分化。餐饮、自然景点、其他休闲服务、酒店细分板块净利率水平下降：餐饮净利率下降6.01pct，自然景点净利率下降2.27pct，其他休闲服务下降1.83pct，酒店下降0.14pct，而旅游综合、人工景点净利率分别提升0.9和10.81pct（中国国旅和宋城演艺自身主业优化，同时较低净利率的旅行社业务、互联网演艺业务剥离）。
行业整体期间费用率提高2pct至32.30%：餐饮、旅游综合板块分别提升3.65、3.84pct至50.84%、23.13%；人工景点期间费用率下降1.72pct，主要得益于宋城演艺的期间费用优化。
（二）2019三季度行业情况
2019Q3休闲服务行业实现营业收入385.8亿元（-4.21%），营业毛利168.27亿元（-0.51%），归母净利润32.67亿元（-9.41%）。
分板块看，酒店和旅游综合细分板块贡献行业87.89%的营收和86.12%的毛利，64.87%左右的净利润。营业收入中旅游综合板块依然贡献最大，同比下降2.06%（主要受中国国旅旅行社业务剥离影响），行业占比约68.47%。与去年同期相比，毛利贡献提升约0.43pct（49.34%→48.91%），净利润贡献45.59%；酒店板块对营业毛利及净利润贡献分别为36.78%、19.29%。
2019Q3行业整体净利率下降0.79pct至9.40%，但行业内分化。餐饮、自然景点、酒店及旅游综合细分板块净利率水平下降：餐饮净利率下降6.19pct，自然景点净利率下降2.50pct，酒店板块净利率下降1.92pct，旅游综合板块下降0.61pct，而人工景点净利率提升9.01pct，其中人工景点净利率大幅提升是因为宋城演艺净利率明显高于行业整体净利率。
行业整体期间费用率提高2.09pct至30.71%：餐饮、旅游综合板块分别提升3.28、2.90pct，人工景点、自然景点及其他休闲服务板块均提升不到1%，酒店板块费用率下降3.83pct。
二、各细分板块业绩状况
考虑到很多公司主业相比上市之初发生了重大变化，按照主业重新划分几大板块。
营收方面2019年前三季度，免税、旅行社、酒店依然是占比最大的板块，分别为33.58%（+0.52pct）、20.43%（-0.50pct）和18.23%（-0.01pct）；剩余景区（多重主业）、景区、其他、文化演艺、餐饮的营业收入占比分别为11.59%、9.01%、3.53%、2.08%和1.55%。从归母净利润角度分析，免税占比最大，2019前三季度免税营收占比上升13.21pct达到44.01%，其次酒店、文化演艺、景区（多重主业）归母净利润占比分别为15.42%、13.32%、12.55%。在各板块中文化演艺净利率水平最高，2019年前三季度约58.91%，其次是免税，其净利率水平约13.85%，其余子行业的净利率均低于行业整体的净利率10.26%。
营收方面2019Q3免税、旅行社、酒店占比分别为29.13%（-3.19pct）、22.84%（+0.72pct）和18.64%（+1.51pct）；剩余景区（多重主业）、景区、其他、文化演艺、餐饮营业收入占比分别为12.77%、9.57%、3.48%、2.04%、1.52%。免税归母净利润占比最大，与上年同期相比，2019Q3上升6.25pct占比达到28.05%，其次景区（多重主业）、酒店、文化演艺旅行社归母净利润占比分别为22.08%、19.44%和14.85%。
三、重点公司2019前三季度经营情况回顾
（一）免税行业：中国国旅
公司2019前三季度营收355.84亿（+ 4.35%）；归母净利润增长55.09%至41.96亿元；扣非后增速为26.90%，34.17亿元；eps=2.1489元/股。公司Q3单季度收入112.40亿，归母净利润9.16亿元（+16.57%），扣非归母净利润9.17亿元（+17.24%），业绩稳步增长。
1. 受剥离旅行社业务影响，前三季度营收个位数增长，扣除旅行社影响后免税增速约42%（2018前三季度包含约94亿元旅行社收入，日上上海并表3-6月；2019Q1-Q3旅行社收入约6亿元，免税同口径增速预计约30%左右）。Q3单季度营收比Q2略有增加，料主要来自海棠湾增量；与往期季度分布类似，Q3与Q2相比扣非归母净利润基本持平。Q3虽然为机场传统意义上的旺季，但因香港事件影响预计上海机场（上海机场Q3国际及地区旅客吞吐量合计增长1.57%但其中地区部分下滑12.97%）免税业务Q3收入与Q2接近，海棠湾收入增速预计25%+。
2. 盈利、费用率水平：
免税占比提升，毛利率提高9.78pct至51.16%，净利率提高3.9pct至13.85%；销售费用率提高7.22pct至31.25%，管理费用率下降0.4pct至2.55%，财务费用约0.68亿元，预计继续收汇兑因素影响。资产减值损失为-1.18亿元，预计存货跌价部分有所转回/转销。ROE（加权）提升5.53pct至23.57%。
3. 事件影响：
1）Q3香港机场客流预计受到影响，预计公司与机场方面在扣点上将有所洽谈；
2）天猫双十一期间雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂三大化妆品集团不约而同买赠促销活动，部分高档化妆品实际单位价格优于免税，部分投资者担忧此举对免税渠道的冲击。我们认为，化妆品集团双十一期间的促销活动数量有限，对免税及其余渠道冲击有限，类似活动预计不可持续；此外我们认为，买赠的营销意义及获新效用更大。
4. 投资建议：
剥离旅行社业务后公司聚焦免税主业，突出抓好重大的战略性项目，推进资源重组整合，巩固在免税行业的龙头地位。未来市场化竞争下，公司有望凭借积累的核心优势及不断优化、迭代的经营继续加强竞争力；市内店政策放开我们认为是大概率事件，消费回流背景下预计获得长足、长远发展。目前公司进入全球旅游零售第四位，后续将发力“进三争一”。维持此前业绩测算，即叠加处置旅行社投资收益约7亿元利润影响，预计2019-2021年归母净利润分别为48（内生增长30%左右）、63.8（包含海免，实际报表可能存在业绩平滑）和74亿元。当前股价对应2019年pe为37倍，公司长期投资逻辑不变，长线看好。
风险提示：大盘整体环境不利，政策不及预期，开业项目培育期亏损等。
（二）酒店
1.首旅酒店
公司2019年前三季度营收为62.31亿元，较去年同期减少1.38亿元，下降2.16%。归母净利润减少10.27%至7.19亿元，扣非后为6.89亿元（+ 3.75%）。非经常性损益主要来自政府补助1964.4万元、逗号开曼公司由子公司变为参股公司投资收益1328.2万元。2018Q3公司出售燕京饭店20%股权产生税前投资收益1.26亿元，影响归母净利润0.95亿元。ROE（加权）减少1.91pct至8.49%，基本每股收益为0.7337元。公司2019Q3单季度营收下降5.32%至22.40亿元，归母净利润减少23.83%至3.52亿元，净利率下降4.01个百分点到15.66%。
受经济大背景影响，房价、入住率双双受到影响。加盟化、中高端化持续。
1. 业务拆分：
❖前三季度酒店业务收入59.02亿元，其中：酒店运营营收47.53（-4.80%），主要是直营店房量因关店及升级改造而减少，同时Revpar下滑；特许管理酒店数量从2018-9-30的2918家增加到2019-9-30的3314家，酒店管理收入增加9987万元至11.49亿元（+9.52%）。景区运营业务营收3.29亿元（+0.55%）。
❖营业成本增长12.05%到3.88亿元。其中餐饮成本增加 2133w，主要是直营酒店送餐增加及单份早餐成本增加；酒店商品销售增长使得商品成本增加 1572w。
❖销售费减少1.24亿元，下降3.02%，其中：职工薪酬由于直营酒店数量减少以及2019同店RevPAR下滑导致计提奖金减少而下降7.08%；能源费用因直营酒店数量减少、出租率下降、部分地区电费出现下调以及气候而下降10.06%；由于直营酒店数量减少及部分资产折旧到期，折旧及摊销金额下降4.75%；租赁费用因新开中高端酒店租金水平较高而略有增长（+0.89%）。
❖管理费用因中介机构咨询服务费用减少而下降1.64%，信息技术的投入带动研发费用的增长（+26.77%）。贷款规模减少使公司财务费用下降24.47%。
❖ 利润总额：前三季度公司利润达到10.37亿元（-10.28%），其中：景区增加495万元至1.41亿元（+3.65%）；酒店业务利润总额8.93亿元（-12.31%）。
2. 酒店运营状况：房价入住率双跌
截止Q3季末公司拥有酒店数量4174家（含境外1家），客房间数40.22万间。其中高端酒店数占比19.5%，中高端客房数占比24.2%；已签约未开业和正在签约酒店663家。2019Q3公司新开店197家，其中直营7家。经济型酒店新开29家，中高端73家，云酒店54家，管理输出的酒店41家），公司整体向中端加盟酒店布局。
2019Q3如家酒店occ继续下滑，比去年同期降3.4pct至82.7%，拖累revpar下降3.7%至175元。经济型酒店revpar为152元（-5.7%），occ比去年同期下滑2.8pct至85.5%；中高端酒店revpar为255元（-9.0%），occ增长1.4pct至77.0%，adr为331元（-7.3%）。
经济影响且去年较高基数下如家同店数据同样持续低迷：2019Q3的3134家如家18个月以上成熟店全部revpar为173元（-6.1%），平均房价下降2.6%至206元，出租率下降3.1pct至84.0%。经济型酒店和中高端酒店revpar分别为151元（-6.5%）、279元（-5.2%）；出租率分别为85.7%（-3.2pct）和77.9%（-2.2pct）。
Q3经营数据相比Q2持续低迷：
公司中国境内酒店家数 4173 家，客房间数 401958 间。北京、上海、苏浙皖、津鲁冀、珠三角和川渝地区的酒店总数 2502 家，客房间数 241970 间，占总数的 60.2%。
经济影响下酒店revpar继续受occ下滑持续低迷，未来有望好转。
风险提示：宏观经济增速超预期下降、扩张速度风险、新业务推进不力等。
2.锦江酒店：revpar继续承压，新开店加速，中端+加盟趋势持续
公司2019前三季度营收达到112.82亿元（+2.97%），归母净利润增长0.15%至8.73亿元，扣非后增长18.08%至8.00亿元。Q3单季度交易性金融资产公允价值变动损失和出售北京银行股票的投资收益导致投资收益为-2.14亿元，对业绩影响较大。
经营活动产生的现金流净额下降36.59%至16.00亿。主要是采购业务收款方式变化，预收款项比上年同期减少，因本年度结算效率提高本期支付的加盟商代收款同比增加，2018年度经营业绩提升支付职工奖金比上年同期增加,以及上年同期收到三年期定期存款利息等共同影响。ROE（加权）下降0.21pct至6.76%，基本每股收益为0.9116元。
Q3单季度营收增长3.04%至41.39亿元，营业利润下降22.52%至4.51亿元，归母净利润同比下降17.10%至3.06亿元，扣非后增长22.09%达4.42亿元。Q3净利率为8.86%（-1.48pct）。
1）食品及餐饮业务前三季度营收1.88亿元（+6.32%），增长主要来自：从事团膳业务的锦江食品营收增长，二是从事中式快餐连锁的锦亚餐饮营收比去年同期下降等共同影响所致。
2）有限服务型酒店业务前三季度营收增长2.92%累计达到110.94亿元。其中，境内收入80.26亿元（+4.27%），占比72.34%；境外收入30.68亿元（-0.44%），占比27.66%。2019Q3单季度公司全部有限服务型连锁酒店业务收入为 40.68亿元（+2.89%），其中境内有限服务型连锁酒店营收29.61亿元（+3.90%），前期服务费收入2.36亿元（+52.26%），持续加盟费收入4.02亿元（+0.90%）。境外有限服务型连锁酒店营收1.44亿欧元（+1.37%）。
新开店加速：2019年前三季度公司新开业酒店1107家（去年同期为841家），退出389家，净增718家（去年同期净增499家），其中直营-21家，加盟+739家，中端+755家。截至2019年9月30日，已开业8161家，已开业客房数超过81万间；已签约酒店规模合计12390家，客房规模达127.03万间。
中端+加盟趋势继续。加盟酒店占比87.86%，加盟酒店客房数达到70.03万间占86.11%。2018年年末中端酒店数和房量占比分别达到33.09%和41.36%，截至2019年9月30日，中端酒店数及客房数占比分别提升至39.43%、47.93%。
三季度occ、ADR继续有所下滑，中端和经济型酒店RevPAR分别下降5.66%和8.12%。同店经济型酒店也有较大下滑（-7.47%），中端占比提高拉动整体ADR有所抬升。受经济影响，目前同类型酒店RevPAR受到occ拖累，后续有望转暖。
预计 2019 Q4公司全部有限服务型连锁酒店运营及管理业务收入为 35.85亿元至39.62 亿元，其中预计境内26.31亿元至 29.08亿元，境外 1.24 亿欧元至 1.37亿欧元。
风险提示：宏观经济增速超预期下降、扩张速度风险、新业务推进不力，国企改革进展及内部整合不及预期等。
（三）演艺：宋城演艺
公司披露三季报，财务数据受剥离六间房业务影响较大。前三季度营收下滑10.71%至22.06亿元；归母净利润同比增长10.69%，盈利12.70亿元；Q3单季度归母净利润4.85亿元（+0.56%）；扣非后前三季度和单独三季度归母净利润分别为10.96亿元（-1.47%）和4.78（+0.37%）。
扣除六间房净利润及重组影响后，前三季度公司营收同比增长17.56%至18.23亿元，归母净利润10.07亿元（+17.98%），扣非后业绩增长19.87%至9.85亿元。Q3单季度归母净利润增速24.05%，达到4.62亿元；扣非业绩为4.55亿元（+24.13%）。非经常性损益为1.74亿元，主要是六间房业务处置影响。
1）1-9月杭州基本持平；三亚个位数下降；丽江维持增速增长近30%；18年桂林项目开业，今年实现飞跃，日均3场左右；张家界6月底开业后即进入暑期旺季，结合开业系列活动，日均达到3.7场；两个新项目对公司业绩有所增厚。预计前三季度轻资产部分确认了1.5亿左右收入。
2）毛利率提升3.16pct至73.34%，净利率提高12.81pct至58.91%；销售费用、研发费用相较上年同期较大幅度下滑，销售费用率下降2.89pct，管理费用率降低0.17pct，主要是六间房不再纳入合并报表，同时也有主业经营的优化（毛利率、净利率高于收购六间房之前2014年的67.18%和39.00%）。前三季度主业扣非的净利率约54%，单个项目逐步成熟后固定成本随着上座率及演出场次抬升迅速摊薄，利润率水平优秀。
3）投资建议：我们维持对公司主业盈利能力的看好，并认为公司项目复制远未见天花板，近期公司演艺谷项目再落一子至珠海，接力异地复制项目。我们维持预计2019年公司演艺主业增速15-20%左右，重点关注。
风险提示：花房盈利能力不及预期，重资产异地复制不及进度等。
（四）化妆品
1.珀莱雅：赛道优秀，持续高增
前三季度公司营收20.80亿元（+33.35%），归母净利润增速32.04%至2.4亿元，扣非后增速为41.50%达到2.38亿元。基本每股收益为1.20元/股，加权平均净增产收益率增加1.51个百分点至13.45%。Q3单季度公司营收达到7.52亿元（同比增长45.15%），归母净利润增速26.07%至0.67亿元。
公司从线下切入线上市场，连续两年线上高增速带动公司成长，我们预计2019年线上收入占比将达到一半左右。我们认为，公司的高速增长除了需求端的释放，也得益于在化妆品行业快速变化的环境下公司的强执行力和灵活性、对投入的高耐受性，同时给予充分的员工激励调动积极性。
1）业绩增长符合预期：受益泡泡面膜爆款带动，公司单三季度收入增速45.15%，增长显著；爆款打造营销费用相对较高，因此单季度利润增速约26.07%。线上高增长驱动下，前三季度累计收入、业绩增速符合预期。
销售增长及线上平台促销活动导致应收账款比上年度期末数增长41.53%至1.26亿元，但比H1好转（H1缴税调整等因素影响较大，应收账款为1.56亿）。预收货款在本期间部分发货确认为收入，预收款比上年度末下降46.04%至4294万元。
2）公司前三季度毛利率提升0.71pct（线上占比快速提升）；销售费用、管理费用、财务费用率分别+0.58pct、+0.32pct、-0.71pct，期间费用率提升0.19pct至48.05%（股权激励摊销增加，使得管理费用同比增长39.78%至1.42亿元）；净利率-0.42pct至11.21%。单三季度毛利率为60.45%，比H1的65.78%下降5.33pct，预计主要是产品结构及跨境业务的影响，也致使Q3单季度净利率为8.58%。
3）投资建议：
长期以来，公司积累了专业化的创新研发体系、强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系、多渠道销售体系、差异化多品牌资产等核心竞争力。组织、激励机制、人才、营销灵活。2019前三季度公司增速维持，品牌、品类的平台化孵化和管理、矩阵式发展战略预计将有效提质降本增效，有望把握电商渠道红利期。结合公司股权激励目标，我们维持此前业绩预测，预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元，对应当前市值为47、36、30倍PE。化妆品优质赛道，公司作为A股稀缺化妆品优秀标的，享受估值溢价，持续看好公司布局，短看营销和爆款打造，长看平台化、集团化运作能力，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类、渠道拓展不力，营销策略失误，核心人才流失等。
2.丸美股份：单三季度销售费用投放减少，线上发力助增长
前三季度公司营收12.12亿元（+14.77%），归母净利润增速52.26%至3.59亿元，扣非后增速为40.24%达到3.09亿元。基本每股收益为0.97元/股，加权平均净增产收益率-1.1pct至20.78%。本期收到政府补助致使其他收益增加3221万元，叠加投资收益贡献，前三季度非经常性损益5057万元。经营活动产生的现金流量净额为2.84亿元（+10.84%，主要是收入增长及政府补贴增加）。
Q3单季度公司营收3.97亿元（同比增长21.28%），归母净利润增速150.62%至1.03亿元。单Q3净利率为25.79%，上年同期为11.73%。
1）社零中化妆品2019年前9月累计增速12.8%，公司收入增速14.77%，其中Q3单季度收入增速21.28%，相比于H1的11.85%增速有明显提升，预计三季度电商发力明显。Q1-Q3毛利率约67.95%，净利率29.47%（上年同期分别为68.20%和22.09%，分别-0.25pct和+7.38pct）。19Q1毛利率、净利率分别为66.4%和32.89%；19H1分别为68.42%、31.26%。毛利率季节性波动较大，受到原材料变化及产品结构、渠道的影响。
2）2018Q3单季度销售费用为1.50亿元，主要投放了《如懿传》等的视频广告，费用率较高；19Q3单季销售费用减少2240万元至1.28亿元，而同期收入增长21.28%，因此销售费用率从去年同期的46%下降至32%，前三季度累计的销售费用率也从去年同期的35%下降至19年的30.18%。
2018全年及2019年Q1/Q2/Q3单季度的销售费用率分别为33.93%和20.52%、36.27%、32.16%，季节性波动较为明显。2018年销售费用为5.34亿元，19前三季度累计投入3.66亿元销售费用，我们预计全年销售费用不会大幅波动，而随着销售收入增长，预计销售费用率略有下降。前三季度销售费用率下降带动期间费用率（含研发费用）下降5.63%至41.83%。
3）得益于经销模式（为主）的先款后货，公司应收账款状况控制持续优秀；销售会议业务借支增加带动其他应收款相比2018期末增加77.68%至3kw；双十一销售旺季备货前提下，存货相比2018期末增加34.54%至1.74亿元，随着销货进行存货周转天数（0930为105.25天，20181231为87.19天）预计将回归合理水平。
4）投资建议：
我们认为化妆品行业处于新一轮爆发期，需求仍将有较长期的中高速增长。公司定位眼霜品类，在国产品牌中竞品少，高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳，后续拓品牌、品类拥有相应空间，未来电商拓展、员工激励方面为潜在看点。我们维持此前测算，预计2019-2021年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元，当前股价对应2019年为52倍pe，维持“推荐”评级。
风险提示：产品安全事故，行业竞争加剧，品牌、品类拓展不力，营销策略失误等。
（五）其他：颐海国际
颐海国际19H业绩，收入16.56亿（yoy+64.9%），毛利6.24亿（yoy+72%），净利润2.92亿（yoy+54.1%），拥有人应占净利润2.7亿（yoy+46.5%）；收入、净利润双双超预期。在线销售额+46.9%至1.18亿，占比7%。
1）关联方占比进一步下降，销售结构优化：关联交易占总收入42.8%（2018年同期53.8%，-11pct）。其中，火锅调味料关联交易增速32%（海底捞餐厅收入增速58%，颐海第三方增速60%），中式复合调味料关联交易增速11%（第三方增速69%）。所有产品中，火锅调味料收入占比下降至65.7%（去年同期76.6,%，-10.9pct），中式复合调味料占比12.1%，基本稳定。得益于火锅调味料和方便食品毛利率提升，公司整体毛利率+1.6pct至37.7%。
2） 新品扩列，营销投入增大：公司上半年发布29款新品，包含7款中式复合+3款底料+1款自热火锅+3款米饭，3款即食酱+4款休闲食品等，新品扩列速度加快，SKU总数达到100+。营销开支+87.4%至1.64亿，占比9.9%。
3） 霸州1期试产，爆品方便火锅进一步拉动增长：上半年霸州1期部分试产，约增加5w吨产能；自热火锅上半年营收达到3.41亿（去年同期1.08亿，yoy+217%），占营收比例20.6%，基本由第三方拉动。
4）进一步深耕经销商网络，2B定制餐调交由蜀海经营：继续发力经销商网络，共覆盖31省+49海外，经销商超过2000家（18年末1500家）；分工专业化，不再直接服务第三方终端餐饮客户，产品销售经由蜀海提供。
5）投资建议：
我们强调，公司是在好赛道上，以现有的强大品牌+最灵活的制度、最强激励卖成瘾性单品，在研发端以低试错成本的灵活机制（产品项目制）鼓励全民研发，销售端以合伙人/师徒制进行强激励，当前渠道下沉迅速，组合拳配合良好。我们看好复合调味料发展，公司品牌和管理制度，维持盈利预测和推荐。
风险提示：食品安全问题；上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。
联系人：王薇娜 15010216559 / 胡琼方 15901379558
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