好久不见，聊一聊最近黄金的逻辑。
当前黄金再创新高，短期催化剂是美联储降息预期带来的美元指数放缓。但这次有三点不一样：一是2022年以来美联储激进加息，但黄金仍然表现强势；二是近期黄金与比特币同时大涨创新高，黄金和比特币共同被视为对抗货币超发的资产，两者同时大涨一定程度上反映了“去美元化”和对美元超发的不信任；三是黄金ETF资金呈现净流出的情况下，现货黄金仍然坚挺。
种种迹象表明，传统分析框架需要进一步完善，长期去美元化对黄金的影响提高。在美元超发泛滥、逆全球化、美元武器化和地缘动荡背景下，投资者对美元信用的不信任增强以及多元化配置的需求上升。
一、 传统黄金分析框架
黄金作为特殊的贵金属商品，兼具了商品、货币、投资品三种属性，共同造就黄金避险、抗通胀和投资收益的功能。经典黄金分析框架以实际利率为锚，黄金价格与美元指数、通胀预期、风险事件等关系紧密。
1、 美元
1） 美元实际利率负相关
2） 与美元指数呈一定的负相关
3） 避险与恐慌情绪对于金价形成扰动
二、近年来一些变化
1、2022-2023年美联储激进加息，实际利率不断走高，但黄金逆势上涨。
2、实物黄金价格走高，黄金ETF持有量却净流出。
3、2024年黄金大涨，同时比特币也创历史新高。
三、 框架进化
1、“去美元化”形成共识，央行购金提速
1）美国债务高企，债务货币化逐渐透支美元信用
美国债务规模高企。美元以美国的国家信用为基础，但美国债务规模连续十年位居全球第一。自2008年美国政府债务规模急剧攀升，2020年疫情出台大规模刺激计划，美国国债总额从2008年12万亿美元增至2023年33万亿美元，占GDP比重从82%提高至121%。根据国际金融协会IIF，2023年全球债务总额313万亿美元，新增债务中美国增幅最大。美国两党多次因债务限额问题陷入僵持。
庞大的债务主要依靠货币化进行消化。2008年次贷危机后，美联储开启三轮量化宽松，2020年疫情进一步无限QE开启“直升机撒钱”，美联储总资产从2008年初不到1万亿，最高增至2022年3月9万亿，截至2023年略降至7.76万亿美元。期间美联储持有美国国债金额从5283亿增长到4.79万亿美元，翻了近十倍，占其总资产的比重从21.3%增至62.1%。截至2023年，美国国债持有者中，美联储持有20.8%，是国内最大持有方。
三大国际评级机构下调美国信用评级。2011年标准普尔率先下调美国信用评级，理由是政治两极分化加剧且纠正国家财政前景的措施不足。2023年8月惠誉将美国的信用评级由“AAA”下调至“AA+”，认为美国政府的债务负担不断加重，治理水平持续下滑，预计财政状况可能在未来三年恶化。11月，穆迪决定将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。
2）美国掀起逆全球化浪潮，美元频繁“武器化”
不断有经济体尝试脱离美元霸权，降低美元外汇储备、寻找美元的备胎。例如2020年德法英三国开发的INSTEX结算系统，为绕开SWIFT向伊朗出口医疗商品。2023年，巴西、东盟、印度、马来西亚、沙特均积极开展多元化贸易结算工具。
3）全球央行储备金购买的重要性激增，加快“去美元化”共识
主要央行降低美元资产占比。截至2024年3月21日，外国投资者持有美国国债的规模约为8万亿美元，一旦美国国债市场剧烈动荡，收益率大幅调整，会对这些国家的金融稳定带来深刻影响。此外，伴随美国财政赤字货币化，美元信用透支会进一步削弱美元的国际主导货币地位，各国央行加快“去美元化”步伐。
2022年以来主要央行增加黄金储备占比。2022年全球央行黄金净购买1082吨，相比此前450吨的购入量大幅增加，创历史最高。2023年全球央行净购买1037.4吨，继续维持高位。全球央行黄金占总储备的比例从2008年10.7%上升到2023年的14.4%，平均提高3.7%。其中以美国、德国和日本等为代表的发达经济体黄金储备平均提高约3%，而以中国、印度和俄罗斯等为代表的新兴经济体黄金储备平均提高约5.2%，新兴经济体增加黄金储备意愿更强。
中国央行自2022年11月至2024年2月，连续16个月逐月购买黄金，累计增加994万盎司（约309吨，成本约190亿美元）。这是有数据以来，央行连续增持月份最长的一段时期。
2、黄金比价
1）金铜比
金价与美国实际利率负相关，而铜价与美国通胀预期存在正相关，近期美国通胀预期有所提升 推升铜价。 若 2024 年美国经济存在韧性，美联储年内降息次数降至 2 次，则长端利率下降幅度将有 所收窄。未来美国长期名义利率若维持高位，铜金比（与金铜比相反）将相对于美债名义 利率修复，届时金价将维持震荡偏强，铜价涨幅或将超过黄金。
金铜比与美债名义利率
2） 金油比
黄金和原油同属大宗商品，长期趋势一致：经济繁荣期需求促使油价上涨，通胀预期上涨 推升金价；经济衰退会导致需求减弱，油价下跌，通胀预期下降带动金价下跌。但原油与 经济形势的相关性强于黄金，黄金对于风险的敏感性大于原油，金油比与 VIX 指数存在正 相关，金油比提升意味着全球风险提升、经济增速放缓。
金油比与VIX指数
四、 黄金历史周期复盘
1、1971-1980 年：第 1 轮黄金牛市。
1971 年 8 月，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，标志 着布雷顿森林体系的解体。黄金自此摆脱了固定汇率的束缚，价格开始由市场供求关系决 定。随后，1972 年伦敦金价从 46 美元/盎司飙升至 64 美元，1973 年突破了 100 美元大 关，到 1979 年达到了 500 美元/盎司。1979 年下半年，伦敦金价在六个月内暴涨 180%， 并于 1980 年 1 月 20 日达到历史最高点，每盎司 850 美元。
2、1981-2000 年：第 1 轮黄金熊市。
1981-1984 年，强势美元政策和美联储加息，抑制了黄金的投资需求。1985-1987 年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。1988 年 2 月到 1989 年 5 月，卢浮宫协议签订，美元维持振荡走势，但美联储短暂加息进程使得黄金下跌。1989 年 6 月到 2000 年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。
3、2001-2012 年：第 2 轮黄金牛市。
尤其在 2005 年后，美国次贷危机的酝酿和全球金融危 机的爆发，激发了市场对黄金的避险需求。2008 年危机后，黄金摆脱初期抛售压力，价格 大幅度上涨，成为投资“避风港”。随着全球央行的量化宽松政策和通胀预期上升，黄金价 值进一步提升。自 2010 年起，金价稳居 1100 美元以上，2011 年 9 月 6 日更创下 1920 美 元的历史新高，受央行购金和珠宝需求增长的双重推动。
4、2012-2018 年：第 2 轮黄金熊市。
2012 年，黄金价格以 1569.70 美元/盎司开盘，年度涨 幅达 6.7%，但随后几年进入熊市。2013 年金价大幅下跌，年度跌幅达 12%，这阶段的主要 影响因素是美国有意推行强美元政策。2015 年，美联储加息年底得到确定，国际黄金现货 市场开于 1184.37 美元/盎司，收于 1061.10 美元/盎司，创六年新低。总体来看，2012 年至 2018 年，金价震荡下行。
5、2018 年-至今：第 3 轮黄金牛市。
2018 年，随着中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓，黄 金价格应声上涨。2019 年，美联储调整货币政策，于 7 月 31 日启动降息，推动金价进一 步攀升。2020 年，新冠疫情全球蔓延，各国央行实施大规模宽松政策应对经济衰退，黄金 价格随之大幅提升，触及历史高点 2089.2 美元/盎司。2022 年，俄乌冲突导致黄金价格短 暂冲高至 2078.8 美元，但未能突破前高。随着美联储加快加息步伐，金价回落至 1618 美 元附近。到了 2023 年，美联储加息周期接近结束，经济衰退的预期升温，为未来可能的降 息创造了条件。
历史阶段初步判断，大周期上，对比第二次黄金牛市，目前大概率处 在黄金牛市的中前期的位置，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数。 小周期 上范围上，美元和美债收益率下行，实际利率可能开展下行周期，叠加巴以冲突带来的避 险作用，黄金目前大概率处于小周期范本黄金上涨阶段的中期，目前已经经历了中美贸易 摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一波启动。
五、2024年展望
1、美联储2024年降息势在必行，美元指数和实际利率的下降方向是确定的。当前金价已经对美联储年内三次降息有所定价，未来短期走势将取决于降息预期的博弈。一方面，如果通胀回落缓慢，短期则可能调整，但大方向难以逆转美元指数走低的趋势。另一方面，如果美国在高利率环境下，商业地产和中小银行出现超预期风险事件，或将进一步催化降息加快落地，将利好黄金价格。
2、从避险情绪看，逆全球化叠加大选之年，抬高全球避险情绪。短期来看，2024年是超级大选年，全世界有至少七十个国家和地区，超过三分之一的人要投票。尤其是美国大选备受关注，2016年特朗普获胜后，投资者的避险情绪高涨，就曾推动黄金、日元等避险资产走高。近期特朗普接受采访扬言若赢得大选，将对所有中国商品征收至少60%的关税，进一步掀起逆全球化浪潮，增加风险事件发生概率，推动避险情绪显著升温。
3、“去美元化”共识正在加速形成，继央行购金量创下历史纪录之后，各经济体央行继续对黄金抱持积极态度。根据世界黄金协会调查，各央行对黄金未来的作用变得更加乐观，其中有62%的受访央行表示未来5年将提高黄金在总储备中的占比，而去年这一数字只有42%。
或许在长期趋势下，又有了新变局，让子弹飞一会儿。
资料来源：
《黄金：全球格局的见证者》，天风证券
《掘“金”系列（七）：强烈推荐关注Q2黄金主升浪》，国金证券
《金价为何创新高：黄金分析框架与全球去美元化》，泽平宏观