资产配置角度，大类资产配置是一个维度，国别配置是另外一个维度，我们需要做到客观理性的看待评估各类配置机会，做好投资。
日本当前是仅次于中国和美国的世界第三大经济体，得益于日本经济的快速发展，日本金融市场在亚洲起步较早、规模较大、地位也较高。日本当前整体经济体量较大，其中第二、第三产业仍然是经济主要动力，但疫情给日本经济发展带来短期挑战。全球贸易的角度看，日本主要进口能源、化工品等初级产品，并出口机械、仪器等制造品，2022年日元贬值和大宗商品涨价使得贸易赤字大幅增加，但从进出口结构看制造业依然是日本的优势产业。依托于实体经济，日本金融市场体量较大，日本和海外双向投资活动均较为活跃，且近年来逐渐成为净投资国，日元当前也是全球主要货币之一，全球外汇储备中日元的占比超过5%。
日本股市当前是全球第三大区域市场。截至2022年7月，东京交易所上市公司的3800余家上市公司总市值达到5.3万亿美元，是全球仅次于美国、中国内地的第三大市场。当前日本股市主要分为主要市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（Growth Market），其中主要市场主要面向全球化的知名企业，而成长市场则面向具有发展潜力但尚不成熟的企业，多层次的资本市场架构较为清晰。
日本的宏观特征和制度变迁在日本股市中有明显印记：战后日本金融市场监管较为严格，70年代起日本经济的快速发展也带动了股票市场的繁荣，而90年代起伴随日本金融制度的改革，日本股市与整体金融市场一起走向自由化、全球化。当前日本股市具有如下特征：
1）当前日本上市公司呈现明显的蓝筹化、本土化特征。经济高速腾飞过程中，日本涌现了许多规模较大的企业，金融大改革后日本的金融市场活力也大幅增强，日本繁荣的资本市场也曾吸引许多外资企业赴日上市，但伴随泡沫破灭和资本市场活力下降，在日上市的外资企业也从曾经的一百余家减少到当前的仅有6家。但当前数据显示，日本股票市场依然高度集中，前四大上市公司累计市值占比超过10%。
2）当前日本股市中的行业构成与实体经济的优势部门相吻合。从企业构成看，日本二战以来积累了制造业的比较优势，当前日本股票市场中工业、可选消费和信息技术行业当前分别占比达到21.9%、19.3%、16.6%，是市场里占比最大的三个行业，与日本的优势产业相吻合。相较之下，日本的能源公司市值占比也仅有0.8%，是占比最小的行业。
3）日本股市投资者的国际化程度较高，银行的持股比例也较高。投资者结构看，由于历史原因，银行和企业之间曾经具有大量的交叉持股，同时日本企业的资金来源中间接融资的占比也明显偏高，因此银行曾是日本股市中最为重要的机构投资者，近年来这一比例虽然有所下降，但银行依然是重要的机构投资者；但伴随着90年代金融自由化的改革，本世纪来外资已成为日本股市当中持股比例和交易量贡献最大的投资者类别，但这一比例在过去10年间并未出现进一步上升。
4）日本股市近年来展现出一定韧性，表现主要由盈利驱动，估值整体保持稳定。近年来由于全球地缘政治摩擦以及疫情等因素，全球风险资产的波动率相较于2010~2019年的平均水平都有了明显的抬升，而日本股市今年年初至今表现整体仍然较有韧性，今年以来的波动率也显著低于美国、欧洲和新兴市场股市。此外，尽管近年来日本的整体流动性环境都保持在非常宽松的水平，2000年以来的大部分年份日本股市都主要受到盈利驱动。
日经指数走势图：
1996-2022年，日本对外投资规模翻了8倍，连续32年成为“全球最大对外净资产国”，也因此有了“海外再造一个日本”的说法。之所以如此，是长年的负利率政策，最大限度拉低了家庭贷款和企业融资的成本。所有日本人、尤其是年轻人，都在疯狂借钱，利用本币自由兑换的机会，通过海外股票和外汇交易做资产全球配置，对冲国内资产缩水风险。这一套操作，不仅护住了国内的经济基本盘，还帮助日本平稳度过了整个通缩周期。海外庞大的净资产意味着货币安全度更高，使得日元成为国际公认的“避险资产”。
比如名扬世界的“渡边太太”们，指的正是那些在利差交易中战绩卓著的家庭主妇——她们是日本民众积极参与海外投资的一个缩影。所谓失去的三十年，其实也是日本人在海外大赚的三十年。
所以2012-2020年，虽然日本股市也属于长牛，但日本投资者的最佳选择，依然不是日股。我利用利差买美债，等于是捡钱，为啥要费脑子去炒股？直到最近两年，事情才发生了微妙的变化。
展望2024年，我们看一下日本经济及股市发生了哪些关键变化因素。
一、 日本宏观经济基本特征
1、GDP与人口：
经济增长缓慢和人口结构方面的挑战是日本面临的重大宏观逆风。2022年日本GDP与2017年、2018年和2019年大致相同，仅略高于20世纪90年代的水平。十多年来，日本的人口一直在下降，此外，人口进一步老龄化导致劳动力供应减少。 十多年来，日本GDP一直未见显著增长。
2、货币政策与通胀：
2023年4月9日，植田和男宣誓就任日本央行行长，接替任职长达10年的黑田东彦(Haruhiko Kuroda)，日本由此进入了一个新时代，对于这个世界第三大经济体来说，这可能是一个好时代。 对于世界上大多数国家来说，通货膨胀是一个令人头疼的问题，一些央行正在通过加息解决这个问题，而经历了几十年通货紧缩的日本决策者则在渴望通胀到来，黑田东彦是这一努力的主要倡导者，在全球其他央行加大力度收紧货币政策的同时，黑田东彦把利率维持在0%，并扩大了量化宽松的规模。 日本终于迎来了通货膨胀，由进口驱动的物价年涨幅超过3%。普信集团(T. Rowe Price)日本股票投资组合经理阿奇博尔德·西嘉纳(Archibald Ciganer)说：“这是我在日本23年来第一次看到通货膨胀，通胀回归将带来巨变。” 市场预计，拥有麻省理工学院博士学位和经济学家背景的植田和男将逐步改变黑田东彦的超宽松政策立场。瑞银(UBS)首席日本经济学家Masamichi Adachi说：“日本央行目前还不急于开启政策正常化。
3、利率
由于日本央行持有日本8万亿美元债券市场的一半，就算力度很小的政策行动也会带来很大的影响。任何紧缩措施都有望提振日元，并减少全球市场的流动性。PineBridge Investments多资产策略主管迈克尔·凯利(Michael Kelly)说：“从日本流出的低成本资金一直是其他市场没有大幅下跌的的原因之一。” 在其他央行满足于调整基准利率的同时，日本央行还实施了“收益率曲线控制”，对基准利率和不同期限债券收益率之间的息差加以限制。
4、产业特征
全球贸易的角度看，制造业依然是日本的优势产业。2021年，日本商品贸易占到GDP的超过三成，而日本的出口在世界的占比虽然在90年代到达顶峰后持续回落，但当前仍然占到约4%左右的重要水平。日本贸易差额2010年以来从常年顺差转为双向波动，2020年录得小幅顺差，但2018、2019、2021都录得逆差。分品类看，日本出口的中电气设备、机械等工业品占据较高比例，而从海外多进口矿物燃料和食品等初级品，其出口增加值中制造业占比远高于中国、美国等其他全球主要国家，显示当前制造业依然是日本的优势产业，而日本仍然是全球重要的制造业中心之一。
5、资本特征
资本账户看，日本和海外的双向投资活动均较为活跃，近年来成为净投资国。2020年，日本FDI投资额达到615亿美元，而OFDI金额达到1461亿美元，均保持高位。从净投资额看，上世纪八十年代以来日本对外投资金额持续高于海外投资日本金额，显示日本是海外经济体重要的外资来源地。
二、日本宏观经济的变化
2021年以后，日本股市的飙升，与过去十年的缓慢上涨并不一样。这次的变化主要有四个方面观察视角：基本面，货币政策转向，财政政策，资金面。
1、基本面：
1）制造业回流：
所谓“平成废柴”，已经是个历史名词。如果大家有关注相关新闻，就会发现最近几年，松下、佳能、东芝、OK电器、欧姆龙等日企，都在以20年未有的速度，将产能转移回日本。制造业的回流，或使得整个日本社会重新焕发出活力。
2）就业率：
2023年初，日本政府要求实施全面加薪。丰田率先做出表率，决定发放6.7个月的月薪作为奖金，还给兼职工涨了工资。紧随其后，电机联合工会要求企业每月涨薪7000日元以上，是时隔25年的最高水平；纤维化学食品流通服务工会，提出了加薪6%左右的目标。这固然有日本通胀上升，导致物价上涨的原因。但更多的，是因为就业市场火爆。过去十年，日本的失业率越来越低，目前维持在2.6%的低水平。相较而言，欧洲为6.2%，中国为6.1%，美国为3.6%。
3）社会欲望不再低
2023年，日本东京23区新建公寓价，自1990年后再次突破8000万日元。据日本住友集团透露：1亿以上的公寓，有一半都是公司职员家庭签约购买的。以低欲望闻名的小日子，居然愿意买房了——跟国内的年轻人对比何其强烈。目前在东京，热门地段新房摇号的壮观场景，再度出现。
4）日本民间开始重新举债
此前企业长时间将精力用于修复资产负债表，如今，民间非金融部门已经已在2016年结束净偿债的趋势，反而进入加杠杆的区间。
5）政府致力于提升薪资增速，通胀预期已抬升
“春斗”总体平均涨薪幅度到达3.8%，创下1993年以来最高，名义薪资同比增速也已多月处于2%左右。
价格上涨压力已由进口成本广泛渗透到国民经济领域，通胀预期上行趋势已渐成共识。
6）2023Q2企业税前利润率创新高
2、货币政策
过去十几年，日本YCC货币政策，不仅稳住了国内经济，企业和国民也在海外受益。彼时，其他经济体陪他一起玩，美国主要的经济政策，就是降息+印钱。在这样的大环境中，欧美乃至全球几乎都是0利率，日本可以安稳地玩负利率。但自从美元进入加息周期，日本政府因为占GDP比重接近300%的超高债务，无法加息，直接导致日元狂贬。
利差越来越大，民间及海外的逐利者，竭尽所能借出便宜日元，抛售换成美元，然后买美债躺着吃美元利息，日元接着加速贬值。为了救日元，2022年12月20日，日本货币政策第一次转鹰，宣布将10年期国债收益率上限从0.25%上调至0.5%，并提高国债购买规模。等于是变相加息。这让日元得到了短期支撑，美元兑日元从151一度跌到127。同时，也是自那天起，日本股市震荡了没几天，立刻就开启了长达半年的超级牛市，日经指数涨幅最高超过30%。
为什么抬高国债收益率，日本股市就会涨？因为日本债券第一持有人是央行，然后是各大商业银行、保险公司、养老金等机构，都大量持有日本国债。在变相加息后，它们的资产负债表都将受到显著冲击，包括房地产、股票等等资产，都会跟着日债一起打折。如此一来，就导致日本实体资产进一步被“低估”。
2023年12月货币会议：
1）维持负利率与收益曲线控制（YCC）政策不变
2）维持资产购买指引不变
3）维持前瞻指引不变
4）对经济现状和展望的表述基本不变
5）中信证券预计日本央行可能在明年4月前后退出负利率政策
3、财政政策
2024年，岸田文雄首相：“刺激经济“优先性高于”财政整固“，2023年12月22日公布FY2024财政预算方案包括：
1）该财政预算为12年以来首次下降
2）国防、社保、债务成本开支费用创纪录
3）需求刺激：聚焦于帮助居民应对能源成本上升和鼓励，企业涨薪，即涨薪+减税。“FY2024财政预算将致力于最大化对工资上涨的支持，目标是薪资增速高于通胀“
4）产业政策：加大半导体、AI、绿色转型方面的投资力度。
4、资金面
国际资金对于日本股市依然欠配
5、政策面
2023年日本交易所启动估值提升改革，取得初步成效。2023年3月，东证交易所（TSE）提出指导方案，督促市净率（PB）长期低于1的企业通过回购、增发等手段提升估值。这一举措已颇有成效：据日兴证券数据，2023年日本股市回购金额达到9.4万亿日元，创历史新高、较2017年翻一倍；据万得数据，自2023年3月末至2024年1月22日，日经225指数平均PB提升了20%至1.96，成分股中PB小于1的企业占比由47.6%下降至36.9%。
TSE Reformation Announcement。近期日本交易所通过“点名”督促企业制定资本增效计划，这一举措受到市场肯定。2024年1月15日，TSE的母公司日本交易所集团（JPX），公布了首批自愿披露提高资本效率计划的公司名单，并计划未来每月公布一次。据英国《金融时报》解读，目前有五分之三的日本上市企业尚未按TSE要求出台资本效率提升计划，对未上榜企业来说，上述举措是一种“点名羞辱”（naming and shaming），迫使这些企业加快出台符合TSE规定且可以落地的资本增效计划。
四、日本金融市场概览
日本是亚洲和全球最重要的金融市场之一。得益于日本经济的发展，日本的金融市场是亚洲起步最早、规模最大的金融市场之一。
货币市场看，日元当前是全球主要货币之一，根据IMF最新的审议，日元当前在全球特别提款权（SDR）中占比权重达到7.6%，在全球外汇储备中日元的占比也超过5%。
权益市场看，截至2022年7月，日本股市总市值达到5.3万亿美元，2021年末日本上市公司总市值占到全球5.3%，仅次于美国、欧盟和中国市场位列第四，新发行也保持在较为活跃水平。
债券市场看，2021年末，日本国内未偿债券余额达到12.9万亿美元，SIFMA统计的日本固收类证券余额达到49.1万亿美元，占到全球的10.5%，也仅次于美国、欧盟和中国市场。
当前日本金融市场以银行为中心的特征仍然较为突出，直接融资市场快速发展，间接融资占比仍然较高。虽然金融大改革后日本的金融市场活力大大增强，但银行始终是日本金融系统中重要的组成部分。在日本金融市场发展的过程中萌生的“交叉持股”及衍生的“主银行”制度，使得银行不仅成为日本企业融资的重要来源，更深度参与到企业的经营、管理和监督当中。不过近年来，日本直接融资发展较快，债券、权益等直接融资市场已经较为成熟，日本的非金融企业资金来源占比中，直接融资的比例从1994年的35.4%增长到2020年的54.4%，但当前间接融资的占比依然接近三成，相比于美国市场的6%左右水平仍然明显偏高。
五、日本权益市场概览
日本股市是世界上最大得股票市场之一，由东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange，简称TSE）和大版证券交易所（Osaka Securities Exchange，简称OSE）两个主要证券交易所构成。其上市公司总市值超过6万亿美元，全球排名第三，仅次于美国和中国。
日本股票市场架构清晰、层次丰富，主要分为主要市场（Prime Market）、标准化市场（Standard Market）和成长市场（Growth Market）,其中主要市场面向全球化企业，而成长市场则面向具有发展潜力但尚不成熟的企业。当前主要市场上市公司数量占全市场的一半，但市值占比达约96%，头部效应集中明显。
从行业分布来看，日本股市市值最大的行业是可选消费和工业，两个分别占总市值的21%。其次是信息技术，占据约18%的市值份额。
受到宏观环境驱动，2012年安倍第二次组阁以来，日经225指数的累计涨跌幅强于欧洲斯托克600指数和沪深300指数，略优于美国标普500指数，风险收益特征较优，仅次于美股。
指数介绍：
日经225指数（Nikkei Stock Average, Nikkei 225）成分股包含东京证券交易所上市的225家最具代表性、流动性最好的上市公司，整体反应日本市场大盘股的市场表现。
东证指数（Tokyo Stock Exchange Tokyo Stock Price Index）
日本股指与主要指数股指对比
近年来的宽松政策下，日本股市整体保持上行趋势。从泡沫经济破裂后，日经指数领先于土地价格从90年代38915的高点持续下行，伴随着亚洲金融危机、科网泡沫破裂、全球金融危机等事件的打击，日本股市在长达二十年的时间里表现较为疲弱。但伴随着安倍经济学“三支箭”采取了宽松政策大幅增加了市场的流动性，2012年起日本市场重新回到上升通道。
日经225走势
日本上市公司市值分布看，行业分布较为稳定，信息技术、工业、可选消费多年来都是日本市场中市值占比最大的行业。日本市场的集中度明显较高，其中丰田、NTT、SONY、Keyence四家上市公司占到日本市场总市值的4.4%、2.0%、1.7%、1.7%[8]，累计市值占比超过10%。而日本市场的整体行业分布2010年至今也基本保持不变，工业、可选消费和信息技术行业当前分别占比达到21.9%、19.3%、16.6%，是市场里占比最大的三个行业。相较之下，由于资源匮乏，日本的能源公司市值占比也仅有0.8%，是占比最小的行业。集中度也一直保持较高水平，前100家上市公司的市值多年来占据了市值的一半以上。
日本股市近年来展现出一定韧性，表现主要由盈利驱动。从波动率的角度看，近年来由于全球地缘政治摩擦以及疫情等难以预料的因素影响，全球风险资产的波动率相较于2010~2019年的平均水平都有了明显的抬升，但基本相比2008年金融危机时仍有距离。而日本股市今年年初至今表现整体仍然较有韧性，今年以来的波动率也明显低于美国、欧洲和新兴市场股市。从驱动因素看，我们对2000年以来日经225指数的涨跌幅进行归因，在大部分年份，盈利仍然是主要的驱动因素。虽然本世纪以来日本的整体流动性环境都保持在非常宽松的水平，特别是2012年“安倍经济学”下更是采取了量化宽松措施来刺激经济，但除了2009年明显的估值修复行情外，其余年份估值的贡献都不如盈利贡献明显，在上市公司盈利明显修复的2010、2013、2021年，日经指数都录得较高涨幅。今年以来，日本上市公司的盈利预期持续上调。
日本股市整体和欧美发达市场相关性更强。从相关度看，标普500和日经225的90天滚动相关性常年为正，并且多在30~50%区间内波动，而上证综指和日经225之间则没有明显的方向性。跨市场对比来看，日本市场和美国、欧洲、德国、法国的主要市场指数之间都具有较高相关性，而和新兴市场之间相关度明显偏弱。
注：时间序列数据均截至2022年10月6日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
从风格表现上看，日本市场长期来看成长、小盘跑赢，但近年来出现反转，本土化蓝筹化特征明显。2015年以前，日本市场的成长价值分化并不明显，但2015~2020年期间成长相对价值持续跑赢，累计超额收益一度超过50%，但近期价值风格整体跑赢，超额收益明显收敛。小盘相对大盘跑赢的时间则更长，但分化最大的时候出现在2018年，此后至今小盘相对大盘的累计超额收益也持续收敛，显示大盘风格整体跑赢。这一变化主要还是由大小盘公司的盈利所驱动。除了2008年全球金融危机外，日本股市的动态PE一直在15~25倍左右的区间内小幅波动，整体振幅较小，而大小盘的估值水平也没有明显的分化，显示日本市场的风格轮动主要由盈利驱动。
当前日经225指数回落到历史均值0.5倍标准差附近
投资者结构：“交叉持股”明显改善，外资成为主要力量。如前文所述，日本的金融市场中银行曾经占据较为重要的位置，而“主银行”制度则意味着银行除了作为融资中介，更是许多企业的大股东，从而深入地参与到企业的经营管理当中去。而在战后解散财阀的过程中，日本也则衍生出了“交叉持股”的特征，特别是在上世纪80年代后期，银行和企业、银行和银行、企业和企业之间的交叉持股都到达了顶峰，而银行也一度是日本市场中最主要的投资者，商业公司法人、个人投资者也较为活跃。1990年起，日本市场“交叉持股”的情况得到明显改善，而后在金融制度改革的背景下外资在日本资本市场的投资愈发频繁和便利，进入本世纪后外资投资者已经成为了日本最大的主要投资者。
六、巴菲特买入日本股票情况
巴菲特买入的五大日本商社股特征：估值相对较低，PE 8-14倍。
七、风险点
1、日本债务问题
日本国债现在的规模是1280万亿日元。按0.5%的利率计算，每年偿还的利息，就高达6.4万亿日元。而日本政府一年收入，是67万亿日元，光利息支出，就接近10%。据日本财务省估计，国债利率一旦涨到1.5%，政府几年后就彻底还不上债务了。而日本国债一旦成了烂账，势必引发金融市场恐慌，导致更多资金撤出日本，国债收益率变得更高，日本央行将再也无法控制利率。这是市场最担忧的事情。这也可能是未来两年，全球资本市场最大的黑天鹅。一年年积累的风险，总会在某一个时刻爆发的。
2、日本退出YCC
日央行的货币政策正常化，预计大概率将导致日本国债收益率上升至1％以上，这将给日央行带来三大挑战：一是，如何设计YCC的退出策略；二是，妥善应对退出YCC对国内经济的冲击，特别是国内房地产部门以及日本政府债市场；三是，妥善解决退出YCC对全球金融市场的冲击。日本持有的海外资产超过10万亿美元，短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，全球金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性。
3、日本制造业全球竞争力
随着外部竞争加剧，日本工业品的竞争力正在下降，比如我们熟悉的汽车产业、家电产业，日本品牌正在遭受越来越大的冲击。而一旦实体经济下滑，仅仅依靠金融来维持经济繁荣，那么上世纪90年代的泡沫危机就是前车之鉴，并且如今的日本缺乏强有力的制造业支撑，导致的后果可能会更加严重。
以上不构成投资建议，欢迎交流讨论，对于日本权益资产配置方法欢迎交流。
部分资料来源：
中金，《你所要知道的日本市场》
中信，《日本股票市场简介》
中信，《日本经济与市场展望》
欣孚宏观，《日本经济再此崛起之谜》
格隆汇