【中航证券：军工行业中报情况】

① 2023H1军工企业收入与归母净利润增速均出现放缓。对核心军工股进行统计，2023H1收入同比增速中位数由2022H1的23.00%下降至7.07%、净利润增速中位数由20.63%下降至12.31%；2023Q2单季度增速放缓（由Q1的11.13%下降至7.34%），或与2023Q1存在部分2022年跨周期确认收入有关。军工企业“十四五”成绩单正式过半，增速放缓，是军工板块“弱现实”的体现，但军工行业需求真实且急迫这一不争的事实并未改变，当前的需求更大可能是递延到了“十四五”的后半程。

② 军工央企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业。军工央企2023H1收入增速（+4.57%）虽低于民参军企业（+7.62%），但归母净利润增速（+7.59%）仍保持了正向稳定增长（民参军-13.32%）。

③ 预收款项与合同负债均出现负增长（-19.86%，-51.63pcts），显示短期需求不足。

④ 存货增速（+13.55%）和应收账款及票据增速（+20.07%）明显高于收入增速（+7.07%），行业两金压力增大。

⑤ 比较优势仍在。核心军工股无论是收入增速（+7.07%）、归母净利润增速（+12.31%），还是毛利率（38.94%）与净利率（15.04%）均优于A股平均水平（4个财务指标分别为+3.53%、+1.85%、25.69%以及6.73%）。

对于航空产业：

① 相对于军工整体行业，航空产业高景气发展态势仍然明显。航空产业上市公司在2023H1的收入同比增速（+10.62%）仍优于军工行业整体水平(+7.07%)；

② 在军工行业“小周期”下行中主机厂盈利能力仍保持稳定。航空产业下游的毛利率（11.90%，+0.22pcts）较去年逆势提升，净利率（4.37%，-0.29pcts）保持稳定。这是可喜的现象，利润率的弹性是主机厂业绩弹性的重要保障；

③ 静待新一轮需求释放。从预收款项与合同负债来看，航空产业上市公司2023H1的下降幅度（-19.84%，-42.50pcts）低于军工行业整体水平（-19.86%，-51.63pcts），静待军方客户新一轮需求的释放。

重申对对军工行业的判断，即：

①行业皆有周期，军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期，十四五刚过半，2023年刚过半，十四五目标和2027年目标迫在眉睫时不我待，下半年好于上半年，且短期需求波动不影响长期需求确定；

②企业内功愈发重要，公司治理水平是否能持续提升，能否在业务聚焦和多元化之间做好平衡、能否军品和民品协调发展提升抗风险能力、能否放眼长远持续投入研发提高附加值，这些方面将会考验公司熨平周期的能力，也将成为赢得长期溢价的重要因素；

③军工行业的主题性将逐渐弱化，同时，不同公司发展的差异性也将加大，择股也变得更加重要；

④增量资金有限的情况下，大多在低位的“次新股”（这里定义为上市两年内）出现了短期的系统性机会；

⑤“弱现实，更弱预期”，造成了悲观预期定价较为充分，“老白马”依旧白，性价比上具备了中长期配置价值；

⑥积极数据和信息许久未现，然而一旦有星火点点，即可急涨燎原，至少当前，对行业整体而言，看不到更多的利空或者潜在的利空，整体而言，我们先看修复、再看重塑。

综合来看，军工当前仍然处于基本面、情绪面、估值面的底部，利空因素反映较为充分，当前，军工行业进入较为“艰难”时期，但需多一份理性拨开迷雾，当前是大周期中的小周期，依然处于大景气周期之中，而非所谓的“至暗时刻”，也不似2015年后军改影响需求、质押率商誉双高、中美科技脱钩影响供给以及牛市后系统性下跌造成的业绩和估值双杀。当下的“艰难”是出于“弱现实，更弱预期”。

“现实之弱”，是客观上军品价格、增值税、订单等方面的现实问题。“预期之更弱”，是面对不确定性，主观上难以理性分析和预测。为何这种不确定性会影响如此之大之深？大变局百年之未有，国际局势倒逼、物质投入累积多年、技术积淀趋于成熟，多种条件促成军工行业近年来的空前大发展。对于军队客户、军工央国企、民参军企业、军工一二级投资者等军工行业利益相关者，此等形势都是全新的、空前的、充满挑战的。

因此，调整是必然的。我们可以观察到，各方皆在调整：军队客户从体制、机制、采购、定价等方方面面不断进行着改革和优化；军工央国企持续深化改革追求高质量发展；民参军企业在紧抓历史性机遇的同时，也谋求着自我变革；军工行业的一二级投资者日渐成熟和理性。

故而，不确定性也是必然的。对于以上各方，都没有过多历史经验可供借鉴，对于未来，或许一时也难以有清晰的具体路径，所以才会出现，面对不确定性，理性的分析和预测变得尤为困难。$中航沈飞(SH600760)$ $中航西飞(SZ000768)$ $航发动力(SH600893)$

本文来自中航证券，详情可参考《【中航证券军工】行业周报 | 军工行业中报情况》

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