【银河证券深度解析】李良：军工板块到了上涨高点还是中继调整？

 重要提示：

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【军工行业ETF/512810】一键投资A股军工核心资产 | 51只军工行业A股A股尖端科技 · 军工行业称雄

【军工行业ETF最新调仓重要提示】2020年12月中旬，军工行业ETF（512810）所跟踪的标的指数——中证军工指数（399967）已进行了半年一次的成份股调仓！本次调仓将航天彩虹、菲利华、鸿远电子、中航重机等4只新成份股纳入指数；将雷科防务调出了指数。简而言之，军工行业ETF新纳入的成份股整体市值更高，龙头属性更突出

军工行业ETF积极参与A股打新：军工行业ETF2020年度净值相对于业绩比较基准（中证军工指数）的超额收益高达9.43%，在全市场军工类ETF产品中排名第一！

来源：Wind3c会议

日前，中国银河证券机械军工负责人李良通过万得3C会议在线分享了有关军工行情的研判分析，以及对未来军工行业的展望，并建议大家对于军工板块不要太悲观，行业景气度还在向上，一季报表现也还不错，短期的调整可以当作是逢低加仓的机会。

核心观点

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BD上台对中M关系边际缓和的预期影响了部分市场情绪，近期持续地量逆回购并实现资金净回笼后，资金成本上升，引发市场对资金面的担忧，流动性拐点论再度出现。另外，去年11月至今年1月军工板块累计上涨37%，估值风险有所积聚，部分短期交易资金有获利回吐的需求，加之部分投资者持仓坚定性不足，面临市场调整往往跟风减仓，导致板块跌幅较大。

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“十三五”末到“十四五”期间，装备的结构性需求旺盛，主力机型、导弹、无人机等主战装备预期增长迅速，从业绩预告数据来看，行业高景气度得到验证并有望在2021年延续，未来“估值”+“EPS”交替上行会共同驱动军工板块结构性行情向纵深演绎，对于短期的波动不必过于悲观，建议适时逢低加仓。

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短期来看，预计春节前后流动性不足为虑，货币政策将继续践行“不急转弯”承诺，中期来看，行业估值向上空间依然较大，随着我国国力的强大，战略空间也会随着扩张，国防实力必然要与之匹配，因此，“十四五”期间行业景气度依然向好，结构性机会凸显。建议关注稀缺性核心资产和确定性高成长资产。

情绪面和估值面因素双重叠加促成大跌

在26日，中证军工指数大幅下挫了6.61%，包括航发、中航西飞、高科类的一些一线的军工股多数跌停。其实早在1月14号，军工板块已经有5.5%左右的下跌了，那一次的整体表现确实没有1月26日这么剧烈。

这次下跌是怎么形成的呢？我们分析后认为，有两方面因素：一个是情绪面，一个是估值面。

从情绪面来看的话，首先BD上台对于中M关系的边际缓和的预期，影响了这部分市场投资者的情绪。

其次，近期央行的逆回购操作也在持续进行，并且1月整体看来也实现了资金的净回笼。整个隔夜回购利率的调整，使得资金成本出现了明显的上升，引发了市场对于资金面的担忧。

昨天“流动性拐点”这样的论调开始再次出现，反映到市场上，就是包括军工在内的这些前期涨幅较多的指数板块都出现了不同程度的下跌。

另外，从估值上来看，军工板块从去年11月中旬到今年的1月初，累计上涨了37%，估值风险有所积聚，我们认为一部分短期的交易资金，存在获利回吐的需要。

（图片来源于海洛）

军工行业信息透明度相对较低，部分投资者跟风减仓导致跌幅较深

很多投资者相对比较困惑的是军工为什么跌这么深，我认为可能是因为行业信息透明度相对较低，业绩和预期的验证存在困难。

部分投资者在市场的坚定性上还有所不足，所以他们在面临这样的市场调整时，往往会跟风减仓，导致了军工板块的跌幅较深一些，这也和我们传统上所说的贝塔属性有关。

军工板块从去年以来贝塔属性在减弱，而军工里的细分领域的阿尔法属性在增强，所以我建议大家不妨关注一下阿尔法的机会。

行业景气度持续向上，给予短期调整一定容忍度

展望未来，我认为行业的景气度会持续向上，这点毋庸置疑。

对于短期的调整也不必悲观，因为我们都知道十三五末到十四五期间，整体装备的需求非常旺盛，不管是从主力机型，还是从一些导弹、无人机，以及卫星来看，这一类的主战装备预期的增长都非常迅速。相关的产业链中，在战场模拟这一类的电子蓝军产业增长也非常好。

目前我统计了29家军工企业，发布的2020年的业绩预告，从数据上来看，有5家可能存在大额资产减值，就是在2019年存在一些大额资产减值和商誉减值的影响，导致它的同比业绩增速比较好。

综合三季报的业绩预告和全年的业绩预告，以及1月份以来的业绩预告来看，除去5家在2019年发生了大额减值和商誉减值的公司，剩下的24家公司2020年净利润的增速中值的平均数，大概是52.2%。

排名最后的福光股份和新光光电净利润增长大幅下滑，如果剔除之后，整体增速的均值情况会更好，应该在60%多以上。从这个数据可知，2020年已经发布业绩预告的这些公司的业绩数据非常好，说明十三五末这个行业的景气度得到了一定程度的验证。

（图片来源于海洛）

展望2021年，是十四五的开局之年，我们认为军工行业有望延续2020年下半年以来的高景气的态势，根据一系列的调研结果来看，我们发现不管是从订单，还是从下游的需求的预期来看，都非常好。

此外，不论是从同比基数低的角度，还是从2020年四季度订单快速增长的角度来看军工行业在2021年一季报的预期，均较乐观，所以短期内业绩无忧。

未来，我们认为随着时间的推移，随着装备采购的不断落地，以及估值和EPS的交替上行，会共同驱动军工板块结构性行情向纵深演绎。

基于此，我们认为对于短期的市场波动，投资者不必过于悲观，建议适时逢低加仓。对于个人投资者来说，我认为等待市场缩量，可以简单地加一些仓；对于机构投资者，我们认为继续持仓没有问题。

预计春节前后流动性会维持合理充裕，结构性机会凸显

从投资策略角度，我们现阶段建议聚焦稀缺和高成长的一些标的。

短期来看，我们认为流动性不足为虑，预计春节前后货币政策还会继续践行不急转弯的承诺，流动性大概率会维持合理的充裕，短期的资本上行不是一种常态。

中期看的话，从估值的角度来说，行业目前的估值分位数约为65%，向上的空间还比较大，不像其他的可比行业，如果横向来对比的话，我们认为估值分位数其实并不高。

长期而言，BD上台其实并没有从根本上改变中M竞争博弈的大背景。随着我国国力的增强，战略空间也在随之扩张，我们的国防实力必然要与之相匹配。从我们现在了解的一些信息，包括我们的调研来看，十四五期间整个行业的景气度依然向好。这里面结构性的机会，会进一步凸显出来。

（图片来源于海洛）

看好稀缺核心资产和高成长性、高确定性标的

从投资标的层面来看，我们看好两类资产，第一类就是稀缺性的核心资产，这一类资产整体的长逻辑比较顺，坡度不长，雪足够厚，长期的发展空间较大，国产替代的需求也非常迫切，竞争格局非常好，国内基本上鲜有竞争对手。关于这类的资产，我们认为能够享受核心资产长期折现的定价逻辑，短期也可以容忍一些较高的估值水平。

当然，从我们最近看到的公司的一些基本面迹象来看，这类资产的基本面也明显改善，我们推荐航发动力、中航沈飞。

第二类就是确定性高成长的资产。这一类资产未来3~5年整体业绩的复合增速可能会达到30%~50%，甚至更高，这一类资产在个股上有所区别，我们认为可能会享受确定性的高成长的定价。

关于这类标的，我们推荐的是鸿远电子、中简科技、七一二、北摩高科、大立科技和航天发展。航天发展从成长性来看，我们预期的2020年的业绩数据还可以，业绩增长在40%左右，预计2021年的增长在30%以上，目前从基本面角度来看，公司没有什么大变化，估值相对来说还算便宜，中长期我们依然看好它的基本面，同时它处于军工电子蓝军赛道，本身就是不错的一个赛道。

（图片来源于海洛）

军用直升机列装进度未来会如何演进？

直升机类资产也属于军工的核心资产，但可能涉及到直升机总装的这类企业，表现会弱一些。当然机型肯定会放量，这点毋庸置疑，但也有一些结构性的变化。比如老机型在向下走，新机型在放量，可能会此消彼长。

还一个原因，就是从长期来看有一些利空的因素，无人机在装甲的摧毁等方面的作用已经开始显现，在未来，有可能无人机会取代现在的武装直升机，因为无人机的优势很明显，可以用最小的代价达到同样的效果。这是从长期的逻辑上来看，关于无人机可能存在一定的疑虑和分歧。

但是对于新机型，肯定是放量的，一直在放量上涨，这点没有疑虑。

碳纤维方面预浸料是否享有高成长？

在军用预浸料这块的相关标的，竞争格局非常好，在战机领域几乎处于垄断格局，并且它的下游属于不断上量的过程，成长的空间非常大。

因为战机现在无论是从存量还是从增量上看都在增长，另外从战机的价值量占比上来看也在提升，意味着战机需求量的增长和战机价值量的提升，两个逻辑加起来，导致航空领域预浸料这一块的增速相对可观。

还有一点，航空预浸料领域能生产的厂商非常少，垄断竞争格局非常明显，所以大家对于生产这种航空预浸料的公司的成长预期比较好，也就会给更多的成长溢价，大概是这样。

【华宝行业ETF特别提示：军工行业ETF(512810) | 大国尖端科技利器】

军工行业ETF积极参与A股打新：军工行业ETF2020年度净值相对于业绩比较基准（中证军工指数）的超额收益高达9.43%，在全市场军工类ETF产品中排名第一！

军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。

军工行业：“十三五”收关, “十四五”续航

2020 年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化的重要时期，资产整合即迅速又成功。今年军工板块整体走势回暖，为十四五规划着实开了个好头！“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。展望“十四五”，国防现代化建设自是属于重中之重。相比于“十三五规划”中对军事装备“全面机械化、信息化”的要求，“智能化”是十四五规划中对军事装备发展的新方向。从自主创新的角度来看，装备研发投入有望加大，产业安全自主重要性进一步提升，上游军用半导体相关企业有望受益。 

（图片来源：国盛证券研究所）

【军工行业ETF】中证军工指数2020年前三季度净利增幅前30大成份股业绩表

数据来源：Wind截至2020.10.31

军工行业ETF成份股业绩斐然，行业十年景气拉开序幕

2020年前三季度，军工核心资产69家上市公司实现营业收入1910.92亿元，同比增长13.61%；实现归母净利润149.92亿元，同比增长33.40%。单季度来看，Q3军工行业实现营业收入715.04亿元，同比增长31.84%；归母净利润为54.67亿元，同比增长44.13%，三季度在收入和业绩上增速显著提升，反映军工整体景气度提升。民生证券认为军工行业已经完全摆脱疫情的影响，基本面情况不断向好，随着“十四五”武器装备采购预期不断得到验证，军工核心资产基本面有望持续提升。

这是自2016年军改以后军工行业最百家争鸣、百花齐放的盛世。天风证券认为，军工行业的景气度的拐点已经悄然来临。对于军工这种类计划经济行业去判断景气度，主要是通过现金流量表的经营性现金流净流入额来判断，因为应收账款周转天数、存货天数、订单交付方式为稳定的，因此现金流的变化在行业景气度不变时应为稳定，因此2019年年报板块经营性现金流净额出现了90%左右增长，算是确认行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且2020年一季度疫情之下依然维持了90%以上的增长。因军工相对稳定的付款规则，天风证券判断原因，主要为回款与订单的明显改善与增加导致。因此可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气度的扩张，是拐点后的第一年。

行业景气度的扩张期将为十年维度级别，除武器装备外，两大0.5%GDP占比的民用产业将在此成长期中出现：

武器装备方面，行业进入30年一次的大换装期；民用产业方面，数个GDP占比达到0.5%的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟期所需时间较长，按照我国卫星互联网的模型基础设施建造期将至2030年附近、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到2049年。天风证券认为，军工行业的成长期或将超过10年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段，呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。

图片来源：（天风证券研究所）

军工行业整体估值处历史相对低位

无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于 GDP 增速。另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。

以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为69.66倍，处于指数2013年12月发布以来45.88%分位点；市净率为4.02倍，处于历史71.98%的水平，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源：Wind，截至2021.1.29

中证军工指数目前共有51只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。

中证军工指数全部成份股情况明细表

数据来源：Wind，截至2021.1.29

最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。

跟踪复制中证军工指数（CSI399967）的军工行业ETF(512810)可以帮助投资人一键把握军工行业整体行情，规避个股选择风险。更需要向大家指出的是，军工行业ETF比军工股的投资门槛更低，小笔资金即可起步投资，这也是ETF产品往往流动性好、成交活跃的重要原因。

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 风险提示：中证军工指数成立于2004年12月31日，该指数的历史业绩是根据该指数目前成份股结构模拟回测而来。其指数成份股可能会发生变化，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。货币基金投资不等同于银行存款，不保证一定盈利，也不保证最低收益。