乳制品行业依然具备配置价值。我国人均液态乳年消费量 2009-2016 年由 8.8kg 提升至 20.3kg，CAGR 13%，但与世界平均水平仍存在较大差距。对标以日本为例的国际市场，我们认为人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品行业的主要发展动力。除常温液态奶外，低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等细分赛道同样值得关注。通过剖析日本乳业发展历程，我们认为上游议价能力以及行业结构方面的不同决定了中日两国市场集中度的差异，同时日本领先乳企驱动增长的努力也为我国乳企在多元化、国际化等方面呈现清晰的发展参照。伊利双寡头领先优势日益稳固。尽管竞争胶着，但行业格局日益清晰：1）产品端方面，凭借明星单品的多年操作，双寡头在 UHT 奶、酸奶、风味乳饮等主战场联合市占率在 60-70%左右。优势赛道实现消费者心智占领和路径依赖，同时细分赛道储备充沛，研发费用的规模优势将树立深厚的产品端护城河。2）渠道端方面，根据 2019 年凯度消费者指数，伊利、凭借 90.9%/88.1%的渗透率蝉联中国快消品行业前。伊利持续推进渠道精细化管理进程，完善低线市场终端控制。而蒙牛随着 RTM 变革项目进入尾声，其渠道质量获得提振。3）奶源方面，二者通过资本或技术合作方式，加速布局国内及国外优质奶源，均基本实现产销匹配。在国内原奶供给侧下行阶段，进一步扩大其竞争力。4）组织管理方面，通过完善的职业经理人架构和充分的激励机制，有助于优质团队的稳定。