对于健友未来2019年4季度-2020年三季度的思考

只详细谈谈制剂，因为原料药的基本面简单明了，截止2019年三季度库存28亿元，预测按照2019年10月的粗品市场价格，可以升值60%，按照2020年3季度的粗品市场价格可以升值100%。28亿元的库存可以支撑2年的生产使用。

公司不但在原料药的销售，在肝素制剂的销售方针是做行业的领导者之一，对于产品的售价非常负责任。

在原料药销售区域上，18年前健友以美国为主，海普瑞以欧洲为主。从18年开始，健友欧洲的销量大幅增长，在19年上半年欧洲的销售比例一举超过了美国(美国的销量没有减少)，海外的市场份额一般是欧洲占55%，美国占45%.

健友未来3年利润增长的来源是肝素制剂的海内外放量，可以预测的5年内健友全球肝素制剂的市占率有可能达到30%,，未来10年有可能达到50%。

A． 肝素制剂基本状况

肝素制剂暂时没有替代品，未来大约有5-10%需求增长，肝素粗品经过几十年的发展，现在猪小肠的提取是绝对主力，可预见的将来也不会改变，正常情况下全球猪肉消费呈现下降趋势，中国一般情况下消费生猪7亿头/年是上限，在正常情况下肝素原料药的供需呈现供应小幅紧张。2019年8月的猪瘟对于该行业的部分公司带来了措手不及的突变，预计19年小肠供应缺口40%以上，特别是10月开始，供应聚降，20年供应缺口应该在20%以上，保守预计19-20年两年造成供应缺口60%以上，也就是全球的供应下降30%（中国占比50%），这个供应减少将是永久性的，一举加速了未来肝素原料的供应短缺状况。乐观预计2020年9月开始中国生猪供应逐渐正常，在此之后肝素原料药的价格估计将维持历史高位高位一段时间，之后将有下降压力，但是，下降幅度不会过大，之后在某一高位平稳运行，之后的每年还是缓慢上涨趋势。因为，需求一直在增长，而供应基本没有增长。

a 国内：

国内分类肝素制剂分类与未分类各占大约50%市场。未分类低位数增长，分类大约20%的增长，预计未来5年持续高速增长，健友在分类中增长最快，19年销售大约1800万支，2020年2400万支以上，增长35%以上。健友现在各品种产能合计1.8亿支，其中依诺1亿支，标准肝素0.5亿支。在建依诺产能1.2亿支/年，预计2021年上半年试投产。预计销售价格上涨小幅大于成本上涨幅度 。国内的将来主要竞争对手是赛诺菲及海普瑞，现在赛诺菲市占率最大。没有找到中国的需求及销售额数据，好像18年全部销售额60亿元左右，在这之中健友的增长最快最高。18年健友国内制剂销售额3.58亿元。

b 国际：国外依诺肝素制剂年需求8.4亿支（预计到2021年健友依诺产能占市场需求的26%）合计其他肝素制剂大约10亿支多一些，截止2019年3季度，欧盟主要国家基本批准了依诺的销售，公司也接到了很多订单，公司认为订单价格不合适，预计正式规模销售要到2020年1季度；巴西的依诺在4季度已经开始销售；美国的标准肝素制剂已经在3季度开始销售，依诺预计2020年上半年获批，预计收购的美国公司在11月获批。

B 其他制剂

a 其他美国制剂以及转国内的制剂增长趋势也很快，由于占营业额比列很小，不予讨论。

b CDMO的发展也很快，同样占比小不予讨论。

结论：到2020年4季度健友的业绩都是同比环比中速甚至高速增长，有超预期的可能性。

基本逻辑：原料药量价齐升，制剂国内外全面放量，2020年业绩有望不是中速增长而是全面爆发。